MiniMax 上市后的首份半年财报,最有意思的数字,恰恰不是收入。
上半年收入1.17 亿美元,已经超过 2025 年全年。但研发投入,是收入的2.5倍。
更有意思的是收入结构。开放平台及其他 AI 企业服务收入7393 万美元,占总收入63.4%;AI 原生产品收入4264 万美元,占比降至36.6%。
一家最早靠C端产品被大众认识的大模型公司,收入的主角已经换了。
MiniMax 正在换一种活法。
一、海螺退后
MiniMax 最早被用户认识,靠的是海螺 AI。文字、语音、视频生成,加上一系列 AI 原生产品,让 MiniMax 拥有了一个非常清晰的 C 端形象。这类生意的商业反馈也很直接:用户愿意付费,产品就有价值。
这份财报里,AI 原生产品收入依然增长了100.9%,达到4264 万美元。只是它退到了后面。
去年同期,AI 原生产品收入占 MiniMax 总收入69.7%。今年,只剩36.6%。
另一边,开放平台及其他 AI 企业服务收入同比增长703.1%,从920 万美元增长到7393 万美元。
AI 原生产品 4264 万美元(+100.9%),收入占比 69.7% → 36.6%
开放平台及企业服务 7393 万美元(+703.1%),收入占比 30.3% → 63.4%
两条曲线一上一下,交叉之后, MiniMax 的商业重心已经不在海螺那边了。
用户还在为产品付费,企业和开发者开始为模型能力付费。这是两种完全不同的生意,后者的天花板明显更高。
二、B 端接棒
一年时间,B 端及开放平台收入占比从30.3%升到63.4%。这个变化的意义,比703%的增速更值得讨论。
C 端用户购买的是一个产品。企业购买的是一套能力。开发者调用的是模型。Agent 调用的是 Token。
当模型被塞进客服、代码、营销、知识库、搜索和 Agent 工作流,它就不再是「一个 AI 产品」,而是变成了业务流程里的一根管道。这时候,客户买的已经很难用「软件」来定义。
MiniMax 开始获得一种过去很少拥有的东西:别人拿它的模型去创造价值。这意味着它的收入不再依赖于自己多会做产品,而取决于别人多需要它的能力。
这可能才是这份财报最重要的变化。
海螺需要用户来到 MiniMax。开放平台让 MiniMax 进入别人的产品。从「把人拉进来」到「把自己送出去」。
这一步, MiniMax 的身份开始发生变化。
三、模型开始赚钱
海螺卖的是产品。API 卖的是能力。企业服务卖的是模型进入业务之后产生的结果。
这三层的区别在于:产品是一次性交易,能力是持续供应,结果是利润分成逻辑。
MiniMax 正在从自己做应用,走向让别人用自己的模型做应用。
这也是开放平台收入快速增长真正值得关注的地方。
API 调用量增加,意味着模型开始成为别人的生产资料。企业客户增加,意味着模型开始进入真实工作流。Agentic 工作负载增加,则意味着模型开始从回答问题走向完成任务。
模型一旦嵌入别人的业务流程,商业价值就不再按「打开次数」计算,而是按「依赖程度」计价。
用户每天打开多少次海螺,很重要。企业每天调用多少 Token,也很重要。但开发者把多少业务建立在你的模型上,这件事最要命。
模型公司的上限,取决于有多少人愿意把自己的生意建立在你的能力之上。
MiniMax 正在争取的位置,就是从应用层往下走,把自己变成别人生意的底座。
四、钱还不够
商业化跑起来了,盈利还没有。
收入 1.17 亿美元(已超 2025 年全年)
研发投入 2.97 亿美元(约为收入的 2.55 倍)
经调整净亏损 2.93 亿美元(同比 +111.2%)
看到这组数字,很容易冒出一个念头:卖了不少,怎么还在烧?
答案藏在大模型的成本结构里。传统互联网产品做到一定规模后,新增一个用户的边际成本可以快速下降。大模型很难这么轻松。模型训练要花钱,推理要花钱,用户调用越多算力消耗越大,企业客户越多基础设施成本也跟着往上走。
所以大模型公司的收入增长,从来不会自动变成利润增长。商业化跑得快,成本也在跑。
MiniMax 现在真正面对的,已经不是「有没有客户」。而是另一道更难的题:
客户增长,能不能最终跑赢模型成本。前者是销售问题,后者是生存问题。
五、毛利先跑
好消息也在这里。
上半年 MiniMax 销售成本增长258.1%,收入增长283.1%。收入跑得比成本快。毛利从369 万美元增加到2081 万美元,毛利率从12.1%提升至17.9%。
数字仍然不高。方向已经开始变化。
这意味着 MiniMax 开始进入大模型商业化的第二道关卡:从证明需求,走向寻找规模经济。
模型能力强,只能解决第一道题。下一道题是,同样一美元收入,能不能越来越便宜地做出来。第一道题考验技术,第二道题考验工程、系统和运营。
这背后拼的已经不只是模型参数。训练效率、推理效率、模型路由、芯片适配、系统调度、缓存、压缩,以及产品层面的 Token 使用效率,都会进入成本账。
MiniMax 在财报里提到,会通过模型、基础设施、系统和产品的全栈协同设计,提高训练和推理效率。
这个方向非常关键。因为大模型行业真正的成本竞争,正在从谁的模型更强,转向谁能用更低的成本,把同样的智能交付出去。
模型排行榜,决定谁能获得注意力。成本曲线,决定谁能活得更久。
六、全球收入
MiniMax 还有一个很鲜明的特征,它的商业化从一开始就没有锁死在中国市场。
上半年,中国内地以外收入7083 万美元,占总收入60.8%。中国内地收入4575 万美元,占39.2%。目前, MiniMax 产品及服务已经覆盖超过230个国家和地区。
这个结构放在中国大模型公司里,很有意思。
AI 产品天然具备全球分发能力。一个模型 API 可以服务不同国家的开发者,一个 AI 原生产品也可以直接触达海外用户。
传统互联网公司出海,需要渠道、本地化、供应链和大量线下基础设施。AI 公司的全球化路径更短:模型在中国研发,产品全球分发,API 直接接入海外开发者体系。几乎是一张机票钱都不用花,生意就已经跨境了。
MiniMax 已经走出了这条路。当然,全球收入也带来汇率、合规、支付和本地市场等新的复杂度。
但至少从收入结构看,它已经拥有一个很少见的特征:中国研发,全球变现。
如果这条路继续跑通,它的商业天花板也会随之打开。
七、千亿之后
资本市场给过 MiniMax 足够高的期待。
上市之后,公司市值一度冲高,如今回落至千亿港元附近。市场不是不看好它,是看过了它之后,还想看点别的。
这意味着,接下来单纯讲「AI 空间很大」,已经很难成为新的估值故事。
收入已经证明了一部分商业化能力。B 端收入占比超过六成,也证明企业和开发者愿意使用 MiniMax 的模型。上市和后续融资,则让公司的现金储备明显改善。
下一张牌,只剩下一个问题:这门生意能不能赚钱?
这个问题比做大收入难得多。因为模型越强,未必意味着利润越高;客户越多,也未必意味着现金流越好。真正决定这门生意能不能成立的,是收入增长和成本增长之间,能不能逐渐拉开距离。
17.9%的毛利率已经比12.1%好很多。但距离成熟软件业务的盈利结构,还有很长一段距离。
MiniMax 现在处在一个很特殊的位置:商业化曲线已经跑起来了,盈利曲线还趴在原点。这两条线之间的距离,就是它接下来要填的坑。
八、还差最后一关
把 MiniMax 放回中国大模型行业,变化会更加清楚。
第一阶段,大家拼模型。模型参数、Benchmark、推理能力、发布速度,构成竞争焦点。第二阶段,大家拼应用。谁能把模型变成真正有人使用的产品,谁就拥有了第一批真实用户。
MiniMax 已经完成了这两步。海螺证明了 C 端产品能力,开放平台证明了企业和开发者需求。
接下来,大模型公司真正要拼的东西开始变了:客户、渠道、Token、推理成本、商业模式、全球化。
模型能力正在从终点变成起点。
模型足够强,才能拿到入场券;产品有人用,才能拿到第二张牌;企业和开发者愿意付钱,才能拿到第三张牌。最后还要有利润。
MiniMax 已经拿到了前三张。最后一张,还在路上。
九、MiniMax,走到了哪里?
回头看这份财报,三个数字最值得放在一起。
1.17 亿美元收入 模型能力开始形成规模化商业需求
63.4% B 端及开放平台收入占比 从 AI 产品公司走向模型能力公司
2.93 亿美元经调整净亏损 提醒所有人,商业化还远没结束
这三个数字放在一起,才是今天的 MiniMax 。
它已经走过了「有没有人用」的阶段,也正在走过「有没有人愿意为模型付钱」的阶段。接下来真正要回答的问题变得非常具体:别人愿意为它付的钱,最终能不能养活它自己?
这也可能是中国大模型行业真正进入下一阶段的信号。收入可以越来越高,客户可以越来越多,最后都要回到一张最朴素的损益表:
每增加一块钱收入,究竟能留下多少钱。
【版面之外】的话:
大模型公司最难的一步,从来都不是把模型做出来。考验的是如何让智能本身,成为一门生意。
MiniMax 已经证明,有人愿意买。
下一步,要证明它养得起自己。
有人买和养得起之间,隔着整个大模型行业的商业化深水区。
本文来自微信公众号“版面之外”,作者:版君
