作者 | Meltem Demirors
编译 | Odaily星球日报(@OdailyChina)
译者 | 叮当(@XiaMiPP)
机构终于“进场加密”了——但他们不是来接你盘的。他们是来把加密经济变成他们 AUM(资产管理规模)积累机器的收费流的。这不是评判或批评,只是对事实的观察。
下面的思考主要针对加密作为数字货币/代币的经济,而不是单纯作为金融基础设施的区块链(后者绝大多数情况下并不需要原生代币,正如目前绝大多数 DeFi 治理代币的架构所证明的)。
这是我从去年数字资产峰会(Digital Assets Summit)就持有的观点,当时我开场演讲的标题就是《Believe in Something》,过去十二个月里发生的一切没有改变我的看法,只让画面变得更加清晰。
最近我的朋友 Wintermute 的 Evgeny,以及 Markets Inc 的 Dean分别写了两篇很棒的文章,讨论所谓“机构采用加密”到底意味着什么,以及它对市场周期的影响。这启发我写第三篇,站在他们的基础上再加一个新视角——正在变化的资本格局和正在爆发的 AUM 战争。
如果你时间紧,先看这一句总结:
“机构采用”不是什么使命,它是一场抽取策略。真正的问题只剩一个:加密能不能足够快地建立和资助自己的机构,把经济价值留在链上,而不是让它源源不断地流失到 TradFi 手里。
传统金融已经在抽取加密经济的大部分价值
只要顺着资金流向看一眼,就能明白当前加密世界里谁才是真正的赢家:不是 DeFi 协议,而是那些本应被中本聪在《比特币白皮书》中试图取代的金融公司。
- 仅 USDT 和 USDC 两大稳定币,每年就能产生约 100 亿美元的净息差收益,分别归属于 Tether(私营公司)、Coinbase 与 Circle(上市公司)。这些公司当然是加密经济的重要参与者,但它们首先服务的对象,是自身的股东。
- Cantor Fitzgerald——由现任美国商务部长 Howard Lutnick 领导的公司——通过为 Tether 持有美国国债,并围绕数字资产公司与投资产品组织交易,每年获取数亿美元收益。
- 美国总统特朗普、其家族以及合作伙伴,也通过不断扩张的加密项目与代币工具,累计获利数十亿美元。
- 贝莱德旗下的比特币 ETF IBIT,在约 18 个月内迅速增长至约 1000 亿美元 AUM,成为史上增长最快的 ETF,也成为该公司利润最高的产品之一(稍后详述)。
- Apollo Global Management 及其同行,则悄然将加密抵押品与企业金库余额,引流至自身的信贷与多资产基金中。
每年,传统金融机构从加密经济中抽走数十亿美元的资产与利润——而且在很多情况下,它们获得的经济上行空间,甚至超过了那些最初创造价值的协议本身。
那些在无数会议上为“采用”欢呼的“机构创新者”和在推特上狂聊 Memecoin 的战壕战士,其实比你想的更像一类人。我们该停止舔了,开始动脑子。
机构究竟如何思考?
企业只有一个核心功能:那就是利润最大化。加密货币可以通过两种方式实现这一目标:
- 成本端:分布式账本、链上抵押品、即时结算,能大幅降低后台和中台运营成本,提升抵押品流动性和利用率(参见我之前关于可互换流动性的笔记)。
- 收入端:把加密包装成 ETF、代币化基金、结构化产品、托管服务、基差交易包、借贷、国债管理方案......全都甩出丰厚的费用流,外加加密社区在推特上无脑吹。
过去十年,机构主要关注第一种方式。
2015 年我们创办 DCG 时,我花了整整三年时间,向几乎所有金融机构推介比特币全球账本与最终结算机制的优势。当时,金融服务公司并未把加密视为新的收入来源。它被认为风险过高;而兜售山寨币所可能带来的收益,也不足以说服董事会承担声誉与合规风险。
离开 DCG 后,我于 2018 年初加入 CoinShares。当时公司管理规模(AUM)从数千万美元逐步增长至数十亿美元。少数敢于拥抱比特币的独立投资经理——例如 Cathie Wood、Murray Stahl、Ross Stevens——最终都因其勇气获得了丰厚回报。
2024 年初,成为一个分水岭。机构开始把加密当成第二条路的工具:新收入来源。
虽然之前已有零星机构参与,但贝莱德 IBIT 比特币 ETF 的推出彻底炸开了堤坝。IBIT 成为有史以来最成功的 ETF,大幅增厚了贝莱德的财报。有几个关键数字:
- IBIT 在第一年内达到 700 亿美元 AUM,成为历史上最快达到这一规模的 ETF,速度约为此前纪录保持者 SPDR Gold Shares(GLD)的五倍。
- 2024 年底 IBIT 期权上市后,又吸引超过 300 亿美元新增流入,而竞争对手资金流基本停滞,使其市场份额超过所有比特币 ETF AUM 的一半。
- 目前 IBIT 约 1000 亿美元的 AUM,每年可为 BlackRock 带来数亿美元费用收入,其盈利能力甚至超过该公司近万亿美元规模的标普 500 指数基金。
结论很清楚:IBIT 给所有大资管公司和金融服务机构展示了标准剧本——拿比特币或其他数字资产 → 包装成传统基金结构 → 上架 → 变成稳定丰厚的费用流。后面所有东西——DATs、代币化国债、链上货币市场基金——都是在反复跑这个剧本。
AI 资本开支超级周期:吞噬资本的黑洞
稍微换个角度,说说另一个大趋势——这也是我们 Crucible 在 2024 年 IBIT 推出后立刻创立的原因。能源-算力价值链正在实时重塑全球资本栈。
构建 AI 经济——芯片、数据中心、电力、工厂等等——未来十年需要数万亿美元的资本支出,这些钱总得从哪里来。所有不直接绑定 AI 的流动性资产——加密、非 AI 股票、甚至信用资产——都在被抛售,去追那些被视为“必须拥有”的 AI 标的。
与此同时,很多 LP 在私募市场超配,退出和分红变慢,正在悄悄削减或推迟新的私募信贷和 PE 承诺。这导致募资周期更长、更不均匀、更难预测,资管公司和 PE 之间对优质 AUM 渠道的争夺变得白热化。结果就是,所有看起来像资本池的东西都会被榨干。
链上资本:下一块 AUM 前沿阵地
在这场 AUM 争夺战中,加密已不再是怪异玩具,而是数万亿美元潜在管理规模,明晃晃地摆在那里。
IBIT 已经证明,加密既是印钞机,也是吸引机构配置者的“蜜罐”。特朗普政府也明确表示,将为各种加密创新创造极为宽松的环境。
目前链上资产管理与金库规模已达数千亿美元:
- 约 3000 亿美元稳定币存量,其中约 60% 为 USDT,25% 为 USDC;
- DeFi 总锁仓量(TVL)约 900–1000 亿美元,分布在 Ethereum、Solana、BSC、Hyperliquid 等链上;
- 现实世界资产(RWA)产品通过代币化货币基金(如 BlackRock 的 BUIDL)、代币化黄金(如 Tether Gold、PAXG)以及消费信贷产品(如 Figure 的代币化 HELOC),再增加数百亿美元规模。
但这些链上资本的平均收益率只有 2–4%,而传统货币市场基金能给 4.1%,连 Lido 的 180 亿美元 stETH 池也才~2.3%。
对一家饥渴的资产积累机器来说,这不是“DeFi TVL”,这是未充分变现的现金流——可以包装、质押、再贷、收费。对机构而言,这就像呼吸一样自然。
图片来自 DefiLlama
代币化和受监管的包装产品,已经把过去“碰不得”的加密资本变成了符合现有托管和风控框架的收费 AUM。当公司、DAO、协议积累大量加密国债并寻求更安全的外部收益时,资管公司就能把这些资产重新包装成代币化基金、货币市场基金、结构化产品。对于那些面临募资压力和传统渠道饱和的公司来说,“突袭”加密资产负债表,是增长收费 AUM 最干净的路径之一。
一声当头棒喝
正如西方经济体引入了不共享其文化与价值观的群体,现在正承受社会与经济后果一样,加密正站在类似的生存危机边缘。加密经济和它的领军思想家正在引入不共享我们价值观的金融机构,这些机构不是来共建原生经济增长的,我们的行业很快就会尝到同样的社会与经济苦果。
如果放任发展,加密经济将沦为传统金融 AUM 机器的又一个流动性分仓。唯一的出路是加速建立和壮大我们自己的原生机构——链上资管、风险管理、承销商、金融产品、加密原生配置者——去争夺国债 AUM,设计真正服务加密长期利益的产品,把更多经济价值留在加密生态内部,而不是外流至企业利润表。
如果我们现在不优先与加密原生机构合作,“机构采用”就不会是胜利,而会是吞并。
相信一些东西。否则我们就什么都不剩了。
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