作者:Culper Research(@CulperResearch)
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:Culper Research 是华尔街知名做空机构,曾精准狙击多个知名公司。这篇报告直指以太坊的核心问题:2025年 12 月的 Fusaka 升级带来了大量廉价区块空间,但真实的有机需求并未跟上——链上的「繁荣」数据,实则由地址毒化攻击伪造。Vitalik 本人已在大量卖出 ETH,而以太坊最坚定的牛市倡导者汤姆·李(Tom Lee)仍在用错误的数据为它辩护。这篇文章不是预测,是一份有数据、有核查的做空论文,值得每一位持有 ETH 的人认真读完。
我们做空以太坊及 ETH 挂钩证券,包括 BMNR。
我们认为,2025年 12月 Fusaka 升级已严重损伤以太坊的代币经济模型。Vitalik 本人知道这一点,并正在持续卖出;而 ETH 最坚定的多头汤姆·李,正在把好钱砸进一个坏赌注。
$ETH 将继续下跌。
汤姆·李的辩护:活跃地址和交易量在涨
汤姆·李的 $BMNR 为 ETH 辩护,声称「ETH 没有进入死亡螺旋,因为实用性在上升。」他援引 Fusaka 后 ETH 活跃地址和交易量的激增,作为「基本面走强」和机构采用的证据。
李的逻辑是错的。
按他自己的逻辑,如果 ETH 的链上活跃度并不反映真实的实用价值增长,那 ETH 就在走向死亡螺旋。
我们的研究表明,这正是正在发生的事情。
完整报告和披露信息现已发布于 culperresearch.com。
链上数据的真相:95%的新钱包是毒化攻击
我们对 2025年 1 月至 2026年 2 月链上数据的全面分析显示:汤姆·李所援引的「机构采用」数据,实际上是由 Fusaka 带来的区块空间过剩所引发的大规模低价值地址毒化(address poisoning)/ 钱包尘埃攻击(wallet dusting)解释的。
Fusaka 之后的具体数据:
- 新增钱包增长的 95% 由新创建的「毒化」钱包解释
- 地址毒化攻击增加了 3 倍以上
- 毒化攻击解释了 ETH 交易量增长的 50%以上
- 毒化攻击现在占所有 ETH 交易的 22.5%
Fusaka 升级:gas 费用崩塌 90%,比预期严重 3-9 倍
Fusaka 将 gas 上限从 4500 万提升至 6000 万,目的是扩展以太坊 L1。Vitalik 和 PTG 估计 gas 费用将下降 10-30%。
现实是:gas 费用下降了约 90%。
Vitalik 和验证者严重低估了 L1 需求弹性,误差达 3-9 倍——使用的是 EIP-1559 之前、L2 出现之前的过时数学模型。
Vitalik 在疯狂卖出
这就是为什么我们认为 Vitalik 正在大举卖出 ETH。1月 30 日,他预告将出售 16,384 枚 ETH 以资助以太坊基金会的「紧缩期」。此后,他已卖出超过 19,300 枚 ETH,且还在继续。
他知道汤姆·李不知道的事:ETH 的代币经济模型已经崩坏。
我们亲身验证了地址毒化攻击
我们实地记录了 ETH 地址毒化过程:我们创建了两个新钱包,在它们之间发起转账,在 5 分钟内 就遭到了毒化攻击的针对。
我们鼓励读者自行验证。
毒化攻击造成的损失已经以 Fusaka 之前的 8 倍以上 的速度增长。
验证者的飞轮正在反转
此外,gas 上限提升还重创了 ETH 验证者,他们现在每单位 gas 获得的小费下降了 40-50%。更低的收益降低了质押需求和高价值活动,进而削弱了机构采用的基础。
飞轮现在正在反向运转。
以太坊正在输给 Solana 和自己的 L2
与此同时,ETH 继续将份额拱手相让:
- Solana 开发者 2025 年增长 29%,以太坊仅 6%;人才正在流失
- Visa 和花旗集团选择 Solana 来构建 DeFi 应用
- Solana DEX 交易量现在是以太坊的 2 倍以上
结语:下一个诺基亚
在互联网泡沫时代,网景和诺基亚主导市场超过十年,最终却是谷歌和苹果收割了胜利果实。
我们以同样的眼光看待 ETH。
我们认为代币经济模型已经崩坏,汤姆·李已经骑虎难下,而 $ETH 将继续走低。
