去年 6 月,Circle 以每股 31 美元上市。两周后,股价摸到 299 美元。然后,跌回 50 美元,跌幅超过 80%。然后,今年 2 月财报出来,两周翻倍,今天 111 美元。

翻倍的同期,比特币跌了 40%。Circle 的股价,和加密市场的关联,断掉了。

「你正在看到那种脱钩」

跌到 50 美元这件事,圈内不难理解。

2025 年 9 月、10 月,美联储连续两次 25bp,基准利率降到 3.75%。储备收益率随之下行,Q3 数据显示,USDC 单位储备收益率同比下降了 96 个基点。

这 96 个基点意味着多少钱?Circle 在招股说明书里自己算过,联储每降息 100bp,年化利息收入损失约 6.18 亿美元。半数损失会因为分配成本联动下降而对冲,净损失约 3 亿。但这只是静态测算,前提是 USDC 规模不变。2025 年联储总共降了 75bp,仅利率这一个变量,就从 Circle 的年收入里拿走了将近 2 亿美元。

还没完。Circle 和 Coinbase 之间有一份收益分享协议。Coinbase 平台上持有的 USDC 所产生的全部储备收益归 Coinbase,平台外部分两家五五开。Q4 总储备收入 7.33 亿美元,分配成本 4.61 亿美元,Circle 实际留存净储备收益 2.73 亿美元。非利息收入 3700 万美元,不到总营收的 5%。

这个结构,是 Circle 股价从 299 美元跌到 50 美元的根本原因。降息压缩储备收益率,Coinbase 分成结构固定,Circle 夹在中间,可以收多少收入天花板清晰,可以保留多少利润地板也清晰。

但 2 月 25 日财报出来,Circle 单日涨了 35%。

EPS 0.43 美元,分析师预期 0.16 美元。不是小幅超出,是打脸式的超出。但推动重新定价的,不只是这份季报的数字,而是一个更大的结构性事实,这份季报只是让市场第一次看清楚了它。

2025 年,整个加密市值从峰值跌去了 40% 以上。这段时间里,USDC 的流通量涨了 72%,达到 753 亿美元,创历史新高。稳定币总市值也同期突破 3140 亿美元,同样历史新高。

不是牛市里的顺风,是熊市里的逆势。

这件事的含义,对 Circle 的定价逻辑是根本性的。此前市场给 CRCL 的估值框架,是把它当成加密周期的受益者,牛市里大家用 USDC 交易,规模涨,熊市里减少链上活动,规模缩。Coinbase 的逻辑就是这样,交易量就是命,熊市手续费收入断崖。

但 2025 年的数据否定了这个框架。USDC 的增长在熊市里没有停,不只没停,还加速了。

Circle CEO Allaire 在财报电话会上说了一句话,「你正在看到那种脱钩」。他说的是 BTC 和稳定币之间的脱钩。但他没说完的那半句是,稳定币的用例,正在从加密交易的计价单位,变成全球支付的结算基础设施。

驱动力不再是投机性交易需求,而是一批从未出现在加密赛道里的参与者开始进场。Visa 宣布扩大 USDC 结算范围,允许美国 Visa 发卡行在正常银行营业时间之外用 USDC 完成结算,Mastercard 跟进,摩根大通去年推出了多个 USDC 相关产品,Intuit 宣布与 Circle 合作,把低成本可编程支付引入其数千万企业和个人客户,Polymarket 把 USDC 作为核心结算资产完成了大规模迁移。

这不是加密原生用户在存钱取钱。这是传统金融机构在把 USDC 嵌进自己的支付结算管道。这两种用例,对应的是完全不同的估值逻辑。前者跟着加密周期走,后者跟着全球支付体量走。全球跨境支付市场每年约 150 万亿美元,USDC 现在一个季度的链上交易量是 11.9 万亿,同比增长 247%。这两个数字不能直接对比,但市场开始用第二个框架给 Circle 定价。

GENIUS 法案,和一张纯粹的入场券

X 上有一个说法在圈内流传很广:「如果你的论点是稳定币吃掉全球支付,CRCL 就是最直接的押注。COIN 是一家顺带吃 USDC 分成的综合体,两者是不同工具对应不同论题。」

这句话解释了$CRCL 为什么能在 Coinbase 股价横盘的时候独立走出一波行情。Coinbase 做交易所、做钱包、做 Base 链、做机构托管,USDC 对它来说是众多业务线之一。Circle 只做一件事,发行并流通 USDC。如果你要押注稳定币这个赛道本身,市场上能买的纯粹标的只有一只。

这个逻辑在 GENIUS 法案通过之后变得更清晰。

2025 年 7 月,法案落地,为稳定币建立第一套联邦监管框架,要求合规发行方持有 100% 现金或短期国债支撑储备,并接受定期审计。GENIUS 法案通过的当天,$CRCL 单日涨了 34%。市场读懂了这个信号。这不只是合规利好,而是监管在 USDC 和 USDT 之间画了一条护城河,一条 Tether 无法在短期内跨越的线。

JPMorgan 的数据印证了这个判断,法案通过后稳定币市场整体增长 19%,USDC 市占率从年初 24% 涨到 25.5%,Tether 从 67.5% 跌到 60.4%。链上交易量的数字更直接,USDC 在 Q4 超过 USDT,拿下稳定币链上交易量约 50%,这是 Tether 多年来第一次在这个维度被赶超。

但 Tether 没有就此认输。GENIUS 法案通过后,Tether 推出 USAT,拉上 Anchorage Digital 和 Cantor Fitzgerald,专门按 GENIUS 标准设计储备。主导 USAT 的 CEO Bo Hines,是前白宫加密顾问。目前 USAT 流通量约 2000 万美元,相比 USDC 的 753 亿美元几乎可以忽略,但 Tether 手里有全球最大的稳定币用户网络,Cantor Fitzgerald 带来的是华尔街关系,不是一个可以轻视的组合。

与此同时,一批从未在稳定币赛道出现过的名字也走进来了。Fidelity 发了 FIDD,在以太坊上运行,100%GENIUS 标准储备,面向机构和零售。Robinhood、Revolut 据报道在开发各自的稳定币。摩根大通、US Bancorp 在扩展稳定币计划。Stripe 收购 Bridge 之后把稳定币结算管道嵌进了 1.9 万亿美元的年度支付流量里。财政部长 Bessent 说,美国稳定币市场到本十年末可能达到 3.7 万亿美元。USDC 现在的 753 亿美元不到这个数字的 3%。

GENIUS 法案打开的不是 Circle 一家的门,进来的是整个传统金融体系。先发优势是真实的:30 条区块链原生支持,Visa 与摩根大通的深度绑定,多年积累的企业 API 基础设施,这些不是新进入者一两年内能复制的东西。Bernstein 给出目标价 190 美元,理由是监管护城河和技术栈的竞争壁垒。

但护城河的深度,在真正的压力测试到来之前没有人知道答案。还有一个问题圈内很少正面讨论:Circle 和 Coinbase 的收益分成合同有固定期限,下一轮重谈时 Coinbase 的筹码并不比现在少,USDC 在其平台上的持有占比从 2022 年的 5% 涨到了现在的 22%。谈判结果,会直接影响 Circle 能从 USDC 增长里实际保留多少。

230 亿美元,押注一个还没发生的故事

Circle 今天的估值,一大半来自一个还没发生的故事。

Allaire 在财报电话会上花了相当篇幅讲 AI Agent 的支付需求。AI Agent 在执行自主任务时,需要进行小额、高频、跨时区的支付,调用 API、购买算力、完成跨境结算。Allaire 把这个场景叫做「机器经济」,他的论点是,当 AI Agent 数量超过人类用户数量时,支付基础设施的主要使用方就不再是人,而是机器。

这些需求放到传统支付体系里,每一步都是摩擦。信用卡有营业时间限制,有人工授权环节,最低手续费结构让 0.01 美元以下的支付在经济上根本行不通。Stripe 单笔最低收 0.30 美元加 2.9%,Visa 和 Mastercard 的跨境手续费平均 1.5%-3%,银行电汇在周末不工作。

USDC 在技术层面没有这些限制,24 小时不间断,链上即结算,在 Solana 等高速链上单笔成本不到 0.001 美元,Arc 目标是 0.00001 美元。Circle 为此专门开发了面向 AI Agent 的支付基础设施,Arc 测试网已经上线。这不是「稍微便宜一点」的改进,是整个成本结构的数量级差异。

Benchmark-StoneX 分析师 Mark Palmer 的表述很直接,「AI Agent 需要的是可以直接嵌进软件工作流的可编程货币,不能有漫长的结算窗口」,而卡组织的基础设施是为人类结账流程设计的,不是为机器设计的。

这个需求有多真实,可以从协议层的行动速度里看出来。

Coinbase 在 2025 年 5 月推出 x402 协议,用久未激活的 HTTP 402 状态码实现 AI Agent 的自动付款,让服务器在响应请求前直接要求 USDC 付款,不需要人工授权。五个月后,x402 处理了超过 1 亿笔支付。Google 推出 AP2(Agent Payment Protocol),OpenAI 在 ChatGPT 里内测「Instant Checkout」,背后的结算层是 Stripe 和稳定币轨道的组合。这些不是白皮书,是已经在生产环境运行的基础设施。

Visa 的数据给了一个感知规模的锚点。2025 年 11 月,Visa 通过稳定币结算的月度流量年化约 35 亿美元,到 2026 年 1 月已经涨到年化 45 亿美元。对比 Visa 全年约 16 万亿美元的总交易量,这个数字几乎可以忽略。但方向的变化比绝对值更值得注意,Visa 自己在扩展这个管道。Coinbase CEO Brian Armstrong 在三月初也说了同一个判断,「很快,发起交易的 AI Agent 数量会超过人类」。

叙事和现实之间的距离,数据说得很清楚。

x402 过去 30 天的总交易量是 2400 万美元,参与方是 94,000 个买家和 22,000 个卖家。同期全球电商市场规模预计 6.88 万亿美元。McKinsey 估算,目前稳定币的真实支付用途约 3900 亿美元/年,其中 B2B 约 2260 亿美元,零售更少。ECB 的数据显示,稳定币总流量里有机零售转账约占 0.5%。

Circle 2025 年全年净亏 7000 万美元。Arc 主网计划 2026 年上线,目前仍是测试网。AI 及非利息收入全年合计,占总营收不到 5%。

Gartner 预测 AI Agent 经济规模到 2030 年达到 30 万亿美元,Bessent 预测稳定币市场到本十年末达到 3.7 万亿美元。这些数字如果是真的,Circle 现在的 753 亿美元 USDC 流通规模确实只是起点。但从 2400 万美元的 x402 月交易量到 30 万亿美元的 Agent 经济,中间是一个没人走过的路。

230 亿美元市值押注的,是这段路会被走完。

Circle 去年 6 月以 31 美元上市,两周后涨到 299 美元,然后跌回 50 美元,现在再次翻倍。这条曲线里有一个问题从未被真正回答,Circle 最终是一家什么公司?

是利率套利生意,合规稳定币基础设施,还是 AI 经济的结算层?Allaire 说「你正在看到那种脱钩」,但脱钩到哪里,是另一个问题。