撰文:小黑,深潮 TechFlow
5 月 13 日定价,5月 14 日开盘交易,纳斯达克代码 CBRS。
这是 2026 年迄今全球最大的一笔 IPO。承销团是摩根士丹利、花旗、巴克莱、瑞银,这种阵容在路演阶段拿到 20 倍的超额认购,把发行价从最初的 115-125 美元一路抬到 150-160 美元,预计募资 48 亿美元,对应估值 488 亿美元。
仅仅三个月前,Cerebras 的二级估值还在 230 亿。也就是说,IPO 之前的最后一段路,公司账面价值翻了一倍多。
故事的"卖点"已经被复述了一万遍:英伟达的挑战者、晶圆级芯片、推理速度比 B200快 21 倍、和 OpenAI 签了 10 亿美元起步、最高 200 亿美元的算力合同。这是一份完美的"AI 挑战者"剧本,技术叙事、地缘叙事、明星客户、巨额订单,每一个零件都精准卡在 2026年 AI infrastructure 这条主线上。
但把 S-1 文件逐页读下去,会发现一件奇怪的事:所有公开报道讲的是同一个故事,而招股书讲的是另一个。
三重悖论
把招股书逐项拆开,Cerebras 呈现出的是一个由"三重悖论"构成的标的。
第一重:技术上是真 Alpha,财务上是会计魔术。
招股书披露:2025 年营收 5.1 亿美元,同比增长 76%,GAAP 净利润 2.378 亿美元。听起来非常漂亮,一家正在快速增长、且已盈利的 AI 硬件公司,在当下这个估值环境里几乎是"神话级"标的。CoreWeave 今年 3月 IPO 时还在亏损,Cerebras 直接交出了 47%的净利率。
但这 2.378 亿的"净利润",有 3.633 亿来自一项一次性、非现金的会计调整,与 G42 相关的 forward contract liability extinguishment(远期合约负债注销)产生的纸面收益。把这项剔除,再加回 4980 万美元的股权激励,2025 年的真实 non-GAAP 净亏损是 7570 万美元,比 2024 年的 2180 万亏损恶化了 247%。
也就是说,市场看到的是"profitable + 76%增长"的 IPO 金童,招股书披露的是"亏损在持续扩大的快速增长公司"。两个版本都不算错,区别在于,市场愿意相信哪一个。
第二重:表面摆脱了 G42,实际换上了 OpenAI 的循环嵌套。
2024年 Cerebras 第一次 IPO 失败的故事并不复杂:G42 这个阿联酋背景的客户贡献了上半年 85%的营收,CFIUS 立案审查,公司被迫撤回申请。
一年半之后再战,客户名单看似已经多元化,加上了 OpenAI、AWS 这些重量级客户。但翻开 2026年 5 月的 S-1,2025 年的客户结构是这样的:
- MBZUAI(穆罕默德·本·扎耶德人工智能大学):62%
- G42:24%
- 两者合计:86%
G42 只是把"权重"让给了同样位于阿联酋、且与 G42 属于关联方的 MBZUAI。MBZUAI 单一客户占应收账款的 77.9%。
而 OpenAI 这条所谓的"救赎线",本身就是一个嵌套结构。这笔合同价值超过 200 亿美元,OpenAI 承诺采购 750 兆瓦算力。但同一份文件里还披露了几件事:OpenAI向 Cerebras 提供了 10 亿美元的贷款;OpenAI 获得了 Cerebras 3300 万股近乎免费的认股权证;OpenAI的 Master Relationship Agreement 里包含了排他性条款,限制 Cerebras 向某些"被点名的竞争对手"销售。
也就是说,OpenAI 同时是 Cerebras 的客户、贷款人、即将到来的股东、和某种程度上的战略控制方。一位匿名分析师对 Medium 上的一篇分析说过一句很狠的话:当营收是循环的、估值是循环的、IPO 是为了让制造这些营收的人套现,那这不是市场,是金融工程。
措辞或许过于尖锐,但事实层面,这段话很难反驳。
第三重:表面是英伟达的"挑战者",本质是英伟达的"窄带补位者"。
这一点最容易被市场忽略。
Cerebras 的技术确实硬。WSE-3是 4 万亿晶体管、90 万个 AI 核心、44GB 片上 SRAM,把整片晶圆做成一颗芯片,绕开了所有 GPU 集群必须面对的跨芯片通信瓶颈。独立的 Artificial Analysis 基准测试显示,跑 Llama 4 Maverick(4000 亿参数),CS-3 每秒每用户输出 2500+ tokens,英伟达旗舰 DGX B200 大约 1000 tokens,Groq和 SambaNova 分别是 549和 794。
数字不骗人,Cerebras 在推理这个特定场景里,对 GPU 是有代际优势的。
关键词是"推理"。Cerebras 自己的招股书里讲得很清楚,它最擅长的是 latency-sensitive inference workloads,对于大模型训练和通用计算,它并没有挑战英伟达的能力或意图。CUDA 生态从 2007 年至今积累了近 20 年,模型训练的工具链、开发者社区、第三方库,这一切都还在英伟达的护城河里。
更关键的是,市场并没有站着不动。英伟达在 GTC 2026 发布的 Vera Rubin 架构,3360 亿晶体管,性能号称比 Blackwell 再跳 5 倍;AMD MI400 已经追到 3200 亿晶体管;Google TPU v6、Amazon Trainium 3、Microsoft Maia 2,超大规模厂商都在做自研芯片。英伟达 2025 财年 R&D 投入超过 180 亿美元,去年 12 月还花 200 亿美元收购了 AI 推理初创 Groq 的资产,3 月又对两家光子学技术公司投了 40 亿美元。
所以更准确的说法是:Cerebras 不是要替代英伟达,它是在英伟达"推理"这条窄带里抢一块差异化阵地。这是一笔真生意,但是 488 亿美元的估值,对应的是 5.1 亿美元的营收,意味着市销率 95 倍。
Andrew Feldman 的第三次"卖产品"
数字之外,需要讲讲这家公司的灵魂人物。
Andrew Feldman,是硅谷一个被低估的"系列连续创业者"。他不是技术天才型创始人,更不是从象牙塔里走出来的,他从斯坦福商学院毕业,做过 Riverstone Networks 的市场副总裁(这家公司 2001年 IPO),做过 Force10 Networks 的产品副总裁(这家公司 2011 年以 8 亿美元卖给戴尔)。
2007 年他和 Gary Lauterbach 一起创办 SeaMicro,做"能效服务器",把一堆小核心的低功耗处理器堆成集群,对抗当时主流的大核心高功耗服务器。这个想法非常前卫,但市场太早。2012年 AMD 用3.34 亿美元把 SeaMicro 买走,Feldman在 AMD 做了两年 VP 之后离职。
然后他做了 Cerebras。
把 Feldman 这条路径放在一起看,能看出一件有意思的事,他不是"芯片设计师",他是"compute infrastructure 的另类下注者"。SeaMicro 是赌"小核心打败大核心",赌错了一半,AMD 当时买它是想用它的 Freedom Fabric 互联技术做自己的服务器 CPU 平台,但这条路没走通,SeaMicro 品牌后来悄无声息地消失了。Cerebras 是赌"大芯片打败小芯片",正好和 SeaMicro 的命题完全相反。
某种意义上,Feldman 做的是同一件事,找到 computing 架构里那些被主流忽视的、看起来"不可能"的路径,押重注,然后用极强的销售能力把它推到市场上。SeaMicro 那时候他能把 Force10 的销售团队捏在手里,AMD 看上的就是他的销售网络;Cerebras 这次他做对的最重要一件事,是把 G42 搞定,让一个产品在 2024 年还有 80%营收来自单一中东客户的硬件公司,最后能签下 OpenAI 200 亿美元的合同。
这个故事的注脚是:Feldman 是一个产品销售型 CEO,不是一个技术远见型 CEO。他擅长把一个"听起来很疯狂"的产品卖给愿意为差异化付溢价的客户,这是他的 alpha。
理解这一点很重要,因为它直接决定了对 Cerebras 投资价值的判断。
那么,CBRS 值得投吗?
把上面三重悖论叠在一起看,答案其实比"买"或"不买"复杂得多。
如果目标是吃 IPO 首日的爆炒,20 倍超额认购、AI 硬件这个最热门赛道、缺乏纯粹的英伟达 alternative 上市标的,CBRS 大概率第一天就是冲高的。这是事件驱动的短线交易,不需要太多深度判断。
但如果要做"长线持有"的投资判断,有三件事必须先想清楚:
第一,Cerebras 值不值 95 倍市销率?
CoreWeave 今年 3月 IPO,市销率 15 倍左右。Nvidia 当下的市销率约 25 倍。一家 2025年 5.1 亿美元营收、客户集中度 86%、真实经营层面还在亏损的公司,被定价在 95 倍市销率,相当于市场要求它在未来三到四年里营收做到 30 亿到 40 亿美元,且实现持续盈利。
这事能不能成?关键看 OpenAI 那200 亿合同能不能如期落地,按招股书披露,2026和 2027 年大约确认 15%的 remaining performance obligations,也就是大约 35 亿美元。如果按这个节奏走,Cerebras 2027 年营收能到 20 亿+,市销率有望压到合理区间。但任何一个时间点的 delay、任何一次 OpenAI 战略调整、任何一次新的客户流失,都会让这个估值瞬间不堪一击。
第二,Cerebras 的护城河有多宽?
WSE-3 的架构优势是真实的,但这种优势会持续多久?英伟达 Vera Rubin、AMD MI400、Google TPU v6 都在推。芯片行业的代际更替周期是 18-24 个月。Cerebras 一旦慢一拍,技术优势就会被追平。而它的研发开支占营收比例已经不低,但绝对金额相对几个巨头,仍然是数量级的差距。
更深层的问题是:晶圆级芯片这条路线,到底是一条会被广泛采纳的主流路径,还是一个永远只能在 niche 场景里活的"特种部队"?这个问题没有确定答案。乐观的回答是:当推理工作负载在 AI 计算总量中的占比从今天的 30%上升到未来的 70%+,Cerebras的 niche 会变成主战场。悲观的回答是:英伟达只要把 Rubin 的推理性能做上去,niche 就永远只是 niche。
第三,治理结构和地缘风险
招股书披露了两件容易被忽略但很重要的事:
第一,Cerebras 采用 Class A/Class B 双层股权结构,IPO 后内部人持有 99.2%的投票权。即使创始团队未来只持有 5%的流通股,他们依然控制公司。这意味着外部小股东几乎没有对公司治理的话语权。
第二,公司披露存在两项"重大内部控制缺陷"(material weaknesses in internal control over financial reporting)。作为新兴成长公司,它可以在 IPO 后五年内豁免 SOX 404(b) 审计师证明。这是一个红灯,不算大红灯,但值得记一笔。
地缘方面,CFIUS 这次清掉了 G42 的投票权问题,但出口管制(CS-2、CS-3、CS-4 向阿联酋的出货许可)依然是个长期变量。Trump 政府对中东 AI 芯片出口的政策方向至今没有完全稳定,任何一次政策摇摆,都会重新点燃 CBRS 的尾部风险。
结论
CBRS 这笔 IPO,作为事件,是 2026 年最值得关注的 AI 硬件资本事件,它定义了 AI infrastructure 这条线在二级市场的估值锚,它的表现会传导到所有相关标的的定价。
作为长期持仓,它是一笔典型的"高赔率、高不确定性"押注,下注的是"推理为王"这个宏观叙事 + "Cerebras 能借 OpenAI 跑出窄带垄断"这个微观执行 + "市场愿意继续为 AI 硬件付 95 倍市销率溢价"这个估值假设。三个条件要同时成立,回报会非常巨大;任何一个崩,回撤都会很惨烈。
对机构投资者而言,建仓的思路通常是首日不追,等三季报、等关键客户进展、等估值消化。对个人投资者而言,把它当成 AI 硬件配置里的一小笔尾部资产,可以;把它当成 all-in 的信仰票,请重新读一遍上面的三重悖论。
比 CBRS 明天开盘暴涨与否更值得关注的,是这件事的另一层意义:当一家 86%营收来自阿联酋两个关联实体、真实经营还在亏损的公司,可以被市场定价到 488 亿美元,这件事本身就在告诉所有人,AI infrastructure 这条赛道的资本疯狂程度,已经走到了一个什么样的位置。
