撰文:Matt Hougan,Bitwise 首席投资官
编译:Chopper,Foresight News
多年来,针对加密行业最有力的质疑始终围绕估值逻辑:「区块链技术固然新颖,但这是否意味着底层代币具备真实价值?」
这个问题十分合理。不少项目实现高速发展,坐拥数百万用户、创造数十亿美元营收,但绝大部分收益并未流向代币本身与持币者。即便是像我这样坚定的多头,有时也难以解释部分代币为何能拥有数十亿美元市值。
那样的时代已经落幕。如今,除比特币以外,加密资产的价值将越来越多地采用和股票、债券相同的衡量标准:收入。
利好在于,众多加密项目已经先行一步,将大量营收回馈给代币持有者。Hyperliquid 去年营收超 8 亿美元,将近 99% 的手续费收入用于在二级市场回购并销毁 HYPE(机制类似上市公司股票回购)。Uniswap、Aave、Solana 等项目都在跟进效仿。
但广大投资者尚未理解这场变革,这也是在我眼中加密资产估值持续偏低的一大原因。
为什么人们认为加密项目无法产生收益
我们需要承认,「加密项目没有收益」 这一批评在过去确实成立。
比特币作为首个、体量最大的加密资产,设计初衷就不会为持币者创造现金流。比特币属于货币型资产,这类资产通常不存在 「生产性收益」。试想,很少有人会去询问黄金能产生多少收益。但比特币的这一特质,固化了投资者对其余所有加密资产的刻板印象。
2017 至 2025 年间,监管环境进一步强化了这种认知。在杰伊・克莱顿与加里・詹斯勒执掌 SEC 时期,监管态度强烈抵触代币向持有者分配收益。那段时间,美国 SEC 普遍认定,向代币持有人分配收益的加密项目属于 「非法证券发行」。一旦被贴上该标签,创始人可能面临无限连带责任乃至刑事处罚。不妨设想:如果硅谷所有初创企业一旦向投资者分享收益,就会遭到政府起诉。
受此影响,几乎所有新项目都发行治理代币。这类代币仅赋予持有者投票权,不享有任何收益索取权,Uniswap、Aave 等主流 DeFi 代币皆是如此。
转折因何出现?
一切变化始于 2023 年 7 月,SEC 在针对 Ripple 的标志性诉讼中败诉。监管机构主张 XRP 属于非法证券发行,但纽约南区联邦法院裁定,面向普通投资者销售的 XRP 并不构成证券。
这份判决震动法律界,挑战了证券法规过往的通用解读。许多人原本认为上诉阶段判决会被推翻。但后续一系列相关裁决大多对 Ripple 有利。2025 年 8 月,双方均放弃上诉,案件正式落幕。
彼时,保罗・阿特金斯接替詹斯勒出任 SEC 主席,推出对加密货币更加友好的监管思路。一时间,代币分配收益重新具备可行性。
巧合的是,几乎在同一时期诞生了一个以收益捕获为核心机制的重磅新项目。
Hyperliquid 树立行业范本
Hyperliquid 是一家去中心化交易所,2023 年 2 月上线永续合约交易,后续拓展现货、现实资产(RWA)与预测市场业务。自 2024 年 11 月发行代币以来,它是表现最佳的头部加密资产,涨幅约 800%;同一时间段比特币价格跌幅约三分之一。
Hyperliquid 成功存在多重因素,核心亮点在于:网络手续费收入(直接取决于用户活跃度)中约 99% 被用于在公开市场买入 HYPE。上线至今,项目累计回购销毁价值 13 亿美元的 HYPE,永久减少流通供给,为代币价格形成强力支撑。投资者终于可以确信,区块链活跃度提升能够直接传导至代币价值。
这让 Hyperliquid 成为资本追捧的标的。过去一年,加密圈内人士和我聊起最多的资产就是它。
各大公链与应用纷纷跟进
监管环境不再敌视收益分配,叠加 Hyperliquid 的巨大成功,其他项目开始跟进。过去一年涌现大量变革:
- Uniswap:2025 年 12 月,「UNIfication」 治理提案以 99.9% 支持率通过。项目立刻销毁 1 亿枚 UNI(占最大供应量 10%,当时价值约 5.9 亿美元),首次正式开启协议手续费机制。此后又销毁 700 万枚 UNI,当前年化收入约 1 亿美元,全部用于回购销毁 UNI。
- Aave:2025 年 4 月开始利用收入每周回购原生代币 AAVE。截至目前,预计每年销毁价值 3000 万美元的 AAVE(约占年度收入 20%)。2026 年 6 月更进一步推出 「Aavenomics 3.0」,将协议手续费与 GHO 稳定币收益转入自动化、不可人为干预的回购合约。累计回购总量已超过代币总供应量的 1.2%。
- shturl.c:动作最为激进。这个 meme 币交易平台 2025 年 7 月上线,短短数日便启动 PUMP 代币回购。截至 2026 年 4 月,累计销毁价值 3.7 亿美元代币,相当于 36% 流通量。近期更是将明年 50% 净收入锁定至不可逆的回购销毁智能合约,当前年化营收 3.28 亿美元。
不少新晋项目从诞生之初就内置收益捕获机制。 以太坊上增长最快的永续合约交易所 Lighter,今年年初上线后立刻使用交易收入回购 LIT 代币,至今回购流通量约 6%,并承诺所有购入代币全部销毁,年化营收 6700 万美元。
收益热潮甚至蔓延至一层公链。Solana 社区推出 SGP-0003 提案,计划降低通胀率,并将手续费销毁规模最高提升 14 倍。无独有偶,Aptos 今年早些时候将 Gas 费上调 10 倍,优化持币者收益模型。用户并未大量流失,链上交易活跃度反而接近翻三倍,代币年销毁量从约 9 万枚增至 190 万枚。
结语
我拥有超过 25 年科技领域投资经验,眼前的发展脉络似曾相识,让人想起 Facebook 等互联网平台尚未探索广告变现的早期阶段。
当时空头质疑平台根本无法收费:「一旦投放广告,用户就会离开。」 多头只能依靠流量、梅特卡夫定律等模糊逻辑论证平台价值。
最终,头部平台顺利开启商业化,用户并未大规模流失。投资者意识到,真正关键的指标不是流量,而是利润。我相信加密行业也将重演这一历程。转变已然发生:Uniswap 去年 12 月开启手续费,到今年 7 月,其 DEX 市场份额创下历史新高;7 月 1 日以来代币涨幅达 35%。
我认为,无论 DeFi 应用还是 L1 公链,定价能力都远超市场预期。优质品牌格局稳固,行业信任资源稀缺。未来 12–24 个月,各类平台会持续提高收入获取能力。
当下蕴藏巨大机会的关键原因是,加密行业之外的投资者完全没有意识到这场变革。外部观察者早已固化 「加密资产没有现金流」 的印象,扭转认知需要漫长时间。与此同时,圈内投资者被过往无数落空的叙事消耗信心,难以相信代币和真实收益能够稳定挂钩,这也造就了当前偏低的估值水平。
Uniswap 已是全球知名品牌,现货交易量比肩 Coinbase,市值却仅 24 亿美元。Aave 与另一套优化代币经济的 DeFi 项目 Morpho 主导链上借贷赛道,二者合计市值同样 24 亿美元。Hyperliquid 是我见过扩张速度最快的金融科技企业之一,市盈率区间仅 17–60 倍。对于身处高速增长赛道、持续扩张的全球性平台而言,这样的估值具备吸引力。
当然需要提示风险:加密代币不等同于股票。代币持有者不享有受法律保障的现金流索取权,收益分配规则依靠社区治理设定,存在变更可能。投资者需要权衡加密资产独有的优势与特殊风险。
但如果我的判断成立,收益与代币价值的关联正在持续强化,随着市场重新定价,加密资产估值有望实现翻倍甚至更高增长。长久以来,「缺乏现金流」 一直是做空加密资产最有力的论据;不久之后,它将反过来成为支撑加密资产价值最坚实的逻辑。
