作者:Santiago Roel Santos
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:这篇文章的核心论点是一个反直觉判断:稳定币最大的受益者不是在构建它的初创公司,而是拥有分发渠道的老牌机构。
作者在 2025 年 11 月押注西联汇款跑赢 Solana,结果兑现,还顺带跑赢了标普和纳斯达克。
值得读的不只是结论,而是他如何用"颠覆叙事压低估值、分发渠道被定价为零"这个框架来寻找机会。
全文如下:
我开始研究西联汇款,是因为我认为稳定币会颠覆它的业务。为什么要付给 WU 手续费,明明可以用稳定币以极低成本把钱汇到全球任何地方?后来我意识到:WU 的业务比这个框架暗示的强得多,而且比几乎任何人都更适合自己拥抱稳定币。它有品牌,有分发渠道。关键风险在于管理层是否会行动。
他们之前没有行动。直到不久前,他们还是一副不屑一顾的态度。我在 2025 年 11 月下注时,愿意赌他们最终会行动,或者有人会逼迫他们行动。我不是激进投资者,但我感觉压力正在积聚。
这周我也在数字资产峰会上发言,WU 的 CEO 也上台了。我看到了一个截然不同的 CEO,他清晰地阐述了稳定币将如何压缩全球资金流动的成本。
我承担了这件事发生的风险,但我喜欢自己的胜率。当时 WU 的市盈率是 3 倍,增长在下滑。很多企业在这种估值水平交易,然后破产。押注困境企业很诱人,有些会转型,有些归零。
我在 WU 身上看到的,现在依然看到的,是分发渠道。一个有品牌、有信任、对消费者行为有深刻洞察的市场领导者——既了解消费者对稳定币等新金融原语的抗拒,也了解他们对熟悉事物的依赖。人们永远愿意为便利付费。他们信任 WU。它嵌入了小杂货店、便利店和零售服务网点,技术不太熟悉的消费者在那里取现。这不会在一夜之间消失。
我读过《创新者的窘境》,我也投资过那些声称要取代 WU 的技术本身。但我越来越认识到,分发渠道非常难以构建,信任则更难——在金融服务领域尤其如此。
说这些是为了说明:自从我押注 WU 跑赢 Solana 以来,它确实跑赢了,而且幅度不小,还顺带跑赢了标普和纳斯达克。经典的均值回归。
从市场是对的这个假设出发
我始终假设市场是对的,然后反推原因。
对 WU 来说,我一再得出同一个答案:市场把它定价为一块正在融化的冰。一个走向终结的业务,正被 Remitly、Wise 和上周刚拿到种子轮的某个稳定币原生汇款初创公司慢慢蚕食。如果管理层什么都不做,也许是对的。但价格是最重要的变量,在这个估值水平,有相当大的安全边际。
WU 的市值是 28 亿美元。我去年首次研究时,市盈率接近 3 倍,今天是 6 倍。41 亿美元营收,9.23 亿美元 EBITDA,5 亿美元净利润,12%净利率。这不是一个垂死的业务,而是一台市场已经放弃的现金机器。
估值倍数的差距是真实的,背后的原因也是真实的。
WU 的业务规模超过两者(指 Remitly 和 Wise),覆盖 200 多个国家,每年产生近 10 亿美元 EBITDA。6 倍市盈率意味着你没有为任何复苏、任何技术采用、任何期权价值付费。市场把未来的上行空间定价为零。安全边际就在这里。
核心论点
这是促使我创立 Inversion 的核心论点。
市场会把某些企业视为死亡案例,假设颠覆就在眼前,却对这些企业数十年建立的品牌和分发渠道给予零信用。叠加技术采用的期权价值,不对称性就变得有意思了。
市场在结构上做多科技,同时做空任何看起来老旧的东西。创新步伐在加快,感觉 AI 会取代一切。这不是讨论创造性破坏是否会发生——它总会发生。这是讨论价格,以及你为此付出了什么。
WU 在行动,而且比预期快。
西联汇款 CEO Devin McGranahan 最近改变了立场。他这周在纽约数字资产峰会上明确阐述稳定币将如何压缩全球资金流动成本——把负浮存金变成正浮存金,把成本中心变成收入来源。WU 现已宣布在 Solana 上推出自己的稳定币 USDPT,有讽刺意味的是,通过 Anchorage Digital 发行。这一转变由 GENIUS 法案催化。
这不是小信号。一家有 175 年历史的汇款公司在不到一年内从持怀疑态度变为在 Solana 上推出自己的稳定币,这是管理层姿态的重大转变。悲观论点始终是他们不会行动,而他们现在在行动。仅凭这一点就值得重新定价。
执行风险依然存在,永远都会有。一切最终都会被颠覆。关键是理解你为未来的展开付出了什么代价。下行风险是营收下滑加速时的 20%至 30%回撤,有 10%的股息收益率和每年 5 亿美元净利润作为缓冲。上行空间,如上所述,是一旦他们重获任何增长可信度,就有 4 到 5 倍的空间。
相比之下,大多数高倍数科技公司的定价已经预设了完美执行,而一旦预设了完美,只需要一点点偏差就能颠覆论点。当一件东西被视为死亡,只需要一点点生命迹象。WU 正在展示生命迹象。
我反复回想的产品愿景
尽管我相信技术,但技术的部署和说服客户使用需要很长时间。你对技术了解越多,越会意识到它在所做的事情上非常出色,但某些核心人类行为并不会改变。这在涉及金钱时尤其如此。当现有的东西好用时,大多数人不会尝试新事物。消费者永远愿意为便利付费。
用户宁愿点击 WU,也不愿意下载并学习一个数字钱包。这不是无知,而是一生积累的惯性、信任和熟悉感。这种惯性有真实的经济价值。这就是为什么 WU 每年仍处理近 3 亿笔交易,也是为什么你可以用 6 倍市盈率买入并等待期间收取 10%股息。
我的核心论点和仓位是这样的:降低成本的技术最大受益者不是构建它的初创公司,而是采用它的、拥有分发渠道的成熟企业。无论是稳定币压缩资金流动成本,还是 AI 压缩运营成本,存量分发渠道才是杠杆支点。初创公司让基础设施商品化,成熟企业捕获利润。
WU 可以通过稳定币通道降低成本,同时保持它以便利著称的特质。如果够聪明,他们会推出数字钱包来降低支付佣金。全球用户可以选择在 WU 钱包里接收和持有美元,然后用 Visa 卡消费。如果用户不取现,WU 就不需要在目的地市场筹集流动性,这进一步压缩成本。分发渠道不变,基础设施变得更便宜,利润率扩张。降低成本是你可以控制的事情,内在风险比承保营收增长低得多。
这就是市场定价为零的期权价值。
WU 只是其中之一
我早已接受自己永远无法把握时机。我对未来的预测不比旁边的人更准。我相信的是,通过正确的仓位布局,我可以获得更好的回报。
这种布局每次都回到同一个论点:以合适的价格买入有分发渠道的耐久性业务。这些业务里有大量嵌入的期权价值。不是所有人都会及时行动,有些会死去。但那些行动的,将大幅跑赢大市,那些收益将远超损失。
你现在看到 General Catalyst、Thrive 和贝索斯都在进入传统业务注入 AI。稳定币和区块链通道的机会是一样的。
Inversion 的论点很简单:以尽可能好的价格买入有分发渠道的资产,同时拥有用技术重塑业务的期权。颠覆叙事压低了估值倍数,那就是入场点。
倒置,永远倒置。问题不是 WU 是否会被颠覆,而是在 EBITDA 9.23 亿美元、市盈率约 6 倍的情况下,你是否得到了承担这个风险的足够补偿。我认为是的,而且是慷慨的补偿。
声明:持有 WU 多头。持有 SOL 多头。本文非投资建议。
