编者按:长期以来,DeFi 期权始终没有成为主流交易品类。与永续合约相比,它更复杂、流动性更分散,也更难形成稳定的自然需求。
但 Vitalik 最近提出的算法稳定币设想,给期权打开了另一种可能性:它不再被当作一个独立交易产品,而是成为稳定币、收益产品和结构化资产背后的金融基础模块。
本文作者从期权视角解读了这一方案。他认为,Vitalik 设计中的稳定侧资产,本质上类似一个合成备兑看涨期权:用户将 1 个 ETH 拆成两部分,一部分获得低于某个执行价的「稳定价值」,另一部分获得高于执行价的上涨收益。由于两部分始终合计等于 1 个 ETH,系统不需要引入债务、保证金或清算机制,也就避开了传统 CDP 稳定币最核心的清算风险。
但这套设计的难点同样明显。为了让稳定侧资产接近稳定币,它需要持续滚动深度价内看涨期权,这会带来展期滑点、固定交易路径被抢跑、流动性不足等问题。更重要的是,每一份稳定资产背后,都需要有人持续持有对应的上行侧资产,也就是一种无资金费率、无清算风险的杠杆 ETH 多头。这个需求能否长期存在,决定了系统能否真正扩张。
作者最后借 Rysk 的经验指出,DeFi 期权之所以过去难以规模化,是因为它作为直接交易产品太复杂,用户需求也不够自然。但如果换一个位置,把期权放到稳定币、结构化收益、指数产品等更复杂资产的底层,它可能反而更适合作为 DeFi 的基础设施。换句话说,期权在 DeFi 里的机会,未必是成为下一个永续合约,而是成为下一代链上金融产品背后的定价和风险分配引擎。
以下为原文:
多年来,我一直听到同一句话:「期权在 DeFi 里行不通。」
在做了 Rysk 之后,我承认,这句话里确实有一部分是真的。大多数 DeFi 期权产品都很难做大。流动性分散,自然交易流量难以吸引,交易者也不断选择更简单的产品。永续合约成了表达方向性观点的默认工具,而预测市场则成了交易事件结果的更简单方式。
也正因如此,Vitalik 最近的提案引起了我的注意。他提出,可以用类似期权的权益结构,构建一种没有清算机制的算法稳定币。
真正吸引我的是它的思路:期权不是作为一种拿来交易的产品,而是作为产品底层的基础设施。
这是我过去几年一直在推动的观点,也是我们构建 Rysk V12 的核心思路。对我们来说,产品是收益;对 Vitalik 来说,产品是稳定性。我越想,越觉得这个设计很熟悉。
他描述的稳定端,本质上就是一个备兑看涨期权。
为什么它是备兑看涨期权
他的设计把一单位 ETH 拆成两类权益。一端是 P,它持有到某个行权价为止的价值;另一端是 N,它获得超过该行权价以上的上涨部分。两者加起来始终等于一单位 ETH,因此没有债务,没有保证金,也没有任何需要清算的东西。
假设 ETH 当前价格为 2,500 美元,行权价为 1,500 美元。只要 ETH 价格保持在 1,500 美元以上,P 就像一个价值稳定在 1,500 美元的权益;只有当 ETH 跌破 1,500 美元时,P 才开始承担下行风险。而 N 则获得 1,500 美元以上的全部上涨收益。
这正是备兑看涨期权的收益结构。
持有人保留资产本身,卖出某个行权价以上的上涨空间,并收取期权费。P 复制的正是这种备兑看涨的收益结构。N 则相当于买方持有的那份看涨期权。
更准确地说,它是一种合成备兑看涨期权。没有人从外部真正卖出一份期权,而是通过拆分权益,重新构造出了同样的收益结构。
这也是 Rysk V12 背后的同一个论点。用户持有 ETH、BTC 或 HYPE,并通过卖出备兑看涨期权获得前置收益。Vitalik 则把同一个基础模块指向了稳定性。
同一台引擎,不同的产品。
问题在于:它是深度实值期权,而且必须不断展期
如今,大多数 Rysk 用户卖出的是价外备兑看涨期权。持有人拥有 ETH,然后选择一个高于当前价格的行权价:要么赌价格涨不到那里,要么即使涨到了,也愿意在更高价卖出并获利了结,同时无论如何都保留期权费。
但 Vitalik 设想中的稳定端需要另一种结构。为了表现得像一个稳定金额,行权价必须远低于现货价格,因此这份看涨期权会是深度实值期权,而且大部分价值都是内在价值。
在现货价格为 2,500 美元、行权价为 1,500 美元的情况下,其中有 1,000 美元是买方必须预先支付的内在价值。这会让这笔交易变得资本占用高得多。
但一份看涨期权只能在某一瞬间保持稳定。一旦 ETH 向行权价下跌,它就会开始承担 ETH 的下行风险,因此必须不断向下调整到更低的行权价,一次又一次地展期。
所以,这个稳定资产本质上是一套持续滚动的备兑看涨期权程序。
Vitalik 自己也指出了这一风险。反复展期带来的滑点,是整个设计面临的最大威胁,而如何执行展期,才是真正困难的部分。
而任何按照固定、公开时间表交易的机制,都很容易被抢跑。这正是 DeFi 期权金库 DOV 曾经遇到的问题:它们每周都在同一时间卖出相同期限、相同行权价的期权,于是市场完全知道接下来会发生什么,并提前布局,从这部分交易流中抽取价值。
无论如何,每一次展期都需要有买方。问题是:谁来买?以什么价格买?
最难的是谁来为它提供资金
在 Vitalik 的模型中,必须有人存入完整的一单位 ETH,将其拆分,卖出稳定端,并持有上涨端。这个存入者,就是整个系统运行所依赖的人。
最明显的候选人是做市商。
但他们最终持有的头寸,其实是带杠杆的 ETH 多头。而任何想要杠杆做多 ETH 的人,都可以直接买看涨期权,或者做多永续合约。那样更简单、更高效,也更熟悉。这个存入者等于是在用一条更困难的路径,获得一个本来可以在别处更轻松得到的头寸。
上涨端确实有一个真正的优势:它提供的是没有资金费率、没有清算风险的真实杠杆,这是永续合约无法提供的。
但它仍然需要找到买方,而且不是只找一次。每存在一单位稳定资产,就必须有人在另一侧持有对应的上涨端。
要想规模化,这个模型需要持续存在一批人,他们在任何市场环境下,都愿意以这种特定形式不断持有 ETH 杠杆多头。
而做市商本质上是资源优化者。没有一个明显理由,他们不会轻易接受一个新的、资本占用高、集成成本重的东西。「投机者和做市商会提供流动性」,这是整个设计所依赖的假设。但这种行为不会凭空发生。
我们在 Rysk 学到的东西
在 Rysk,我们是以艰难的方式学到这一点的。协议早期版本很难扩张,缺乏自然需求,也始终没有找到产品市场契合点。
而在当前的协议 Rysk V12 中,交易双方都有强烈的参与理由。因此,Rysk 从两类本来就想参与的人出发。持有人希望从自己持有的资产中获得收益,而他们的资产本身就是抵押品。
做市商则在 RFQ 报价请求机制中竞争购买这部分交易流。他们只支付期权费,不需要提供抵押品,最终获得他们真正想要的期权风险敞口,并可以在自己的账本中定价和对冲。这是交易中资本效率更高的一端,也正因如此,交易团队才会自发接入。
没有任何一方被要求持有一个他们本可以在别处更容易获得的头寸。
这个系统也不依赖激励或代币排放。
值得构建
我很高兴看到这种设计被认真探索。挑战是真实存在的,但它们是有意思的那类挑战。这正是 DeFi 应该探索的设计空间。
让我觉得受到验证的是,这个提案进一步强化了我们在 Rysk 做出的同样选择:足额抵押、无清算、无对手方风险,以及只在到期时才需要预言机的实物交割。
用例不同,但基础相同。这个基础已经在 HyperEVM 上线并得到验证,做市商正在竞争交易流。我们也已经部署到以太坊主网,并即将向公众开放。
如果你正在探索稳定币、结构化产品、指数产品,或任何底层带有期权属性的产品,欢迎联系我。
期权是基础模块。真正有意思的,是在它之上构建出来的东西。
