作者:Michael Nadeau,The Defi Report
编译:Glendon,Techub News
在本轮市场周期里,表现最为亮眼的其实并非传统意义上的代币,而是加密股票。其中,Robinhood 的表现最为强劲。该股票在不到两年内上涨了 17 倍,使我们当初最逆向的投资之一(HOOD 的股价在 2022 年较 IPO 价格下跌了 80%)最终成为投资组合的一大胜利。
我们在上一次熊市中首次买入该公司股票(平均成本为 21.49 美元),并在 10 月清仓,最终锁定了超过 550% 的收益。
当下,随着产品发展态势持续向好,且与两年前相比营收结构更趋多元化,Robinhood 正式回归「观察名单」(即我们在熊市时拟定的投资备选清单)。
今日发布的这份报告,是基于详实数据,对该公司基本面、估值情况,以及其在加密货币和预测市场领域极具雄心的深度拓展计划所进行的全面更新。
营收与营收增长
数据来源:雅虎财经、Robinhood
Robinhood 预计 2024 年营收将达到 29.5 亿美元,比 2023 年增长 58%。截至今年第三季度,其营收已达 31.9 亿美元,已超过去年全年总额。
过去 12 个月,该公司的营收达到 42 亿美元(较上年同期增长 31%)
以下,我们将拆解各业务线的营收来源与增长情况。
收入明细
数据来源:Robinhood 10 Q
要点总结
Robinhood 过去五年营收年复合增长率(CAGR)为 34%。该公司第三季度净利润创下 5.65 亿美元的纪录(较上年同期增长 271%)。
加密货币业务占 Robinhood 本年至今(YTD)总营收的 21%(与去年持平)。
本年至今,基于交易的营收为 18.5 亿美元(较 2024 年同期的 16.5 亿美元增长)。整体而言,基于交易的营收占总营收的 58%(较 2021 年的 77% 下降)。
这表明:1)基于交易的营收在增长(涵盖股票、期权和加密货币领域);2)Robinhood 一直在增加新的营收线。
这些新增营收线是什么?预测市场(通过 Kalshi)已实现 1 亿美元的年化营收,这是该公司有史以来增长最快的业务线。
Robinhood Gold 现有 390 万付费用户(每月付费 5 美元),年订阅营收达 2.34 亿美元。
即时提款手续费、期货市场费用以及互换营收(Robinhood 信用卡业务)计入「其他营收」。
除基于交易的营收和新增营收线外,Robinhood 截至第三季度已实现超过 11 亿美元的净利息收入(占总营收的 35%)。
基于交易的收入
要点总结
期权是 Robinhood 的「摇钱树」。
加密货币业务排名第二,尽管其仅占股票交易量的 12%。
这凸显了 Robinhood 在加密货币交易领域所采用的更优商业模式。
股票交易量占交易总量的 88%,但交易收入仅占 7%。
基本面
用户
截至 2025 年 9 月 30 日,Robinhood 拥有 2710 万付费用户。过去五年用户增长率为 22.6%,其中大部分增长发生在 2020 年。
估值比较
一些想法:
超流动性(恶意交易 + 现货交易)在交易量上让所有平台都相形见绌,但产生的收入最少。
Uniswap 在用户变现方面面临最大挑战,因为历史上 100% 的交易费用支付给流动性提供者(这一情况随近期治理提案有所改变)。
Coinbase vs Robinhood
Coinbase 的用户基数仅为 Robinhood 的三分之一,但营收却几乎是 Robinhood 的 2 倍。与此同时,按市值计算,Coinbase 的交易价格比 Robinhood 低 53%。
为什么?
我们认为市场更青睐 Robinhood,原因如下:
业务多元化,涵盖股票、期权、预测市场和加密货币。
市场对 Robinhood 的定位是一家切入消费/零售金融赛道的「超级应用」;而 Coinbase 仍被视为一家「加密货币交易所」(尽管它的业务远不止于此)。
监管许可:Robinhood 已注册为经纪交易商,并受 FINRA 和 SEC 监管。Coinbase 未获此类资质,这意味着 Coinbase 不能提供股票、期权、保证金贷款等服务。
Robinhood 拥有更大、更活跃的用户群体。但是自 2021 年以来,Coinbase 的用户增长一直举步维艰。
此外,就传统金融平台而言,Robinhood 在过去十二个月的收入占嘉信理财 (Charles Schwab) 的 18%。嘉信理财拥有 3800 万活跃账户(Robinhood 为 2710 万)。
产品路线图(加密货币方向)
Robinhood 加密货币业务发展简史。
2018
Robinhood 正式在部分州推出加密货币交易,初期支持比特币与以太坊交易。
2019
Robinhood 获得了纽约州颁发的 BitLicense 许可证,使其能够在纽约州提供加密货币交易服务。
2020
Robinhood 的加密货币交易量显著增长。这与 Robinhood 用户群的大幅增长不谋而合——新冠疫情时期,散户投资者对股票和加密货币交易的兴趣重燃,推动该公司用户规模扩张。
2021
Robinhood 报告称,第一季度加密货币业务营收占比达 41%,主要得益于狗狗币交易(占全部营收的 25%)。同年晚些时候,Robinhood 提交了 IPO 申请,并指出加密货币交易是其业务的重要组成部分。
2022
Robinhood 宣布计划推出加密货币钱包功能,允许用户存入和提取加密资产。
2023
Robinhood 宣布在其平台上新增多种加密资产进行交易,并计划拓展至欧盟市场。
2024
Robinhood 宣布与 Arbitrum(以太坊二层)达成合作,使用户能够通过 Arbitrum 去中心化交易所(DEX)进行加密货币兑换。随后,Robinhood 团队后续又宣布与 MetaMask 集成,使用户能够在 Robinhood 上购买加密货币,并通过借记卡、银行转账或现有 Robinhood 账户中的资金为其钱包充值。
该团队随后面向欧洲客户推出了质押服务,以及加密货币交易 API,提供市场数据和程序化订单的访问权限。
收购一家拥有 440 万用户、年营收 2 亿美元的全球加密货币交易所 Bitstamp。
已推出对 Base(Coinbase 的 L2 项目)的支持。
成为散户交易者的主要加密货币入口(涵盖更多资产、钱包入口、整合服务与低费率)。
2025
完成 Bitstamp 交易所的全面整合;
Robinhood 加密货币钱包 v2 版本发布(跨链互换、DeFi 连接、Arbitrum 功能、潜在的 Base 和 Solana 兑换、web3 钱包体验);
等待美国加密货币质押业务审批;
通过 Bitstamp 提供机构加密货币服务;
宣布计划在 Arbitrum 上构建 L2 链路;
宣布计划对公共与私人股权进行代币化(全天候交易、即时结算、与 DeFi 集成、美国以外用户可进行全球访问、成本结构低于传统经纪商渠道)。
最后一点正是 Robinhood 全面进军加密货币领域的开端,它充分利用了自身的基础设施(Bitstamp、Robinhood Crypto、Arbitrum)和用户基础,在以下领域布局:
- 受监管的全球交易所
- 集成质押功能的托管解决方案
- 代币化并整合 DeFi
- 钱包与支付服务
- 入金/出金通道
- 重点是什么?
Robinhood 正在构建一个涵盖代币化、加密货币交易和金融服务的全栈平台。
未来路线图
第一阶段(正在进行中)
欧盟目前有近 800 只代币化上市股票,并正向私募股权领域拓展
仅通过 Robinhood 应用程序进行交易(不进行外部转账)
基于 Arbitrum 构建
第二阶段(2026 年初)
使用 Bitstamp 可以实现全天候交易,复制加密货币交易模式;
实现全球访问与持续流动性。
第三阶段(2026 年末?)
代币化股票可跨 DeFi 平台提取与组合;
用户可在 DeFi(如 Aave)中将代币化股权用作抵押品;
最终愿景:超越经纪商的完全无许可、可编程的资产。
为什么选择加密货币?
与股票业务(Robinhood 高度依赖订单流支付)不同,加密货币交易采用完全不同的盈利模式,且更具盈利性。由于加密货币市场没有 NBBO(全国最优买卖报价),Robinhood 无需向做市商出售订单流。相反,它通过价差和路由收益来盈利,即赚取其向用户报价的价格与其获取流动性(通过内部做市商或 Bitstamp)的价格之间的差价。
这意味着 Robinhood 对交易经济效益拥有更大的控制权,并且可以从每笔加密货币交易中保留更高的收入比例。最终结果是利润率显著提高、每用户平均收入(ARPU)更高,以及运营杠杆效应更佳。
全球可触达市场:加密货币交易全天候 24 小时不间断,跨越不同司法管辖区和时区。
质押、代币化股票、互换、钱包费用、L2 费用和程序化加密货币订单流都可以扩大利润率与营收。
用户群体:Robinhood 主要服务于千禧一代和 Z 世代,他们将在未来几年继承婴儿潮一代的财富,并且越来越倾向于使用加密货币原生服务以及 Robinhood 一流的移动体验。
加密货币基础设施能够降低成本、创造新的收入来源并提高运营杠杆。随着基础设施的完善,Robinhood 有望成为 DeFi、质押、交易、支付等领域的「入口」。
Robinhood 率先进军加密货币领域,凭借其庞大的用户群体、全面的服务组合和加密货币基础设施,正在构筑一道护城河。我们认为,随着客户群体结构的变化,像嘉信理财这样的传统平台将很难与之竞争。
风险
竞赛
目前,所有主流券商和交易平台都在提供加密货币交易服务。包括嘉信理财(Charles Schwab)、富达投资(Fidelity)、盈透证券(Interactive Brokers)、Webull 和 E*Trade 等。
它们都想抢占加密货币交易的高额手续费。这场竞争很可能会压缩 Robinhood 的利润空间。
与此同时,Coinbase 在加密原生基础设施和产品套件方面处于领先地位。
执行风险
团队需要完成一项艰巨的任务,将 Robinhood 的用户体验和移动应用程序与加密货币平台完美融合。这绝非易事。
代币化策略风险
代币化的真正价值在于实际股份被代币化。
为什么?
这意味着股东的加密钱包(已完成 KYC 认证)将成为所有权的官方记录,也就是说,股息将会直接支付到该钱包中。
现在,Robinhood 无权决定哪些股票可以代币化,哪些股票不可以。发行方(公司)才有决定权。
他们现在有动力进行代币化吗?
我们认为这还有待观察。如果可以的话,他们会希望进行代币化:
降低发行成本
扩大分布
改善流动性
降低沉降摩擦
全球范围内开拓新的投资者群体
目前,这些优势都不足以促使大型现有企业进行代币化,尤其是在新的监管法规出台之前,这种情况更不会发生。
此外,股东目前并未要求代币化,且我们认为现有传统服务提供商(如过户代理、主经纪商、托管人、结算网络、做市商、基金行政/中台)都反对代币化。
重点是什么?
Robinhood 有很强的动力推动代币化。然而,他们对发行方采用代币化的决策控制有限。我们认为,这需要比市场目前预期更长的时间。
结语
Robinhood 过去五年的收入复合年增长率达到了 34%。近年来,该平台在各交易业务线均取得了显著进展,Robinhood Gold、预测市场以及一系列加密服务(钱包、质押、转账、欧洲扩张、加密联名卡、Arbitrum Layer 2)等新增营收,都预示着光明的未来。
我们认可其领导团队:过往交付了出色的用户体验,且有「全面进军加密货币」的愿景。从个人使用体验来看,资产迁移流程便捷高效。值得一提的是,Robinhood 通过「转移资产现金奖励(转移价值的 2-4% 现金奖励)」,本质上是在对 Charles Schwab、Fidelity、Coinbase 等公司发起「吸血鬼攻击」(Vampire Attack)。(注,「吸血鬼攻击」是一种竞争策略,指一个新协议通过提供显著更有吸引力的激励措施(如更高的收益率或代币奖励),从现有主导协议中吸引流动性、用户和交易量。)
同时,Robinhood 在加密原生服务领域挑战 Coinbase,并在代币化策略上处于领先地位。因此,我们认为 Robinhood 有潜力成为未来领先的金融机构。
在加密原生服务领域,Robinhood 正积极挑战 Coinbase 的市场地位,并且在代币化策略方面占据领先优势。基于以上因素,我们认为 Robinhood 有潜力在未来成为金融行业的领军机构。
然而,当前 Robinhood 的市盈率(P/E)高达 56 倍。我们分析认为,其加密货币营收(目前已占整体营收的 21%,是重要的收入组成部分)在短期内可能面临一定压力,同时散户投资者的风险偏好情绪也有降温趋势。
鉴于 2022 年营收下滑 25%、股价回撤 80% 的前车之鉴,在当前避险情绪弥漫的市场环境下,我们预计该公司股价可能会出现类似的显著回调。但换个角度看,这也可能为长期投资者提供了一个绝佳的买入时机。
