撰文:Allard Peng
编译:AIdidiaoJP,Foresight News
Strategy(原 MicroStrategy)的美元现金储备已经飙升到 46.5 亿美元,仅仅两周前还是 37.5 亿美元。与此同时,自 2026 年 6 月底以来,它已经卖出了接近 7000 枚比特币。
这个数字一出来,整个加密圈都炸了锅。一家把「囤比特币」写进公司基因、几乎把全部资产都押在 BTC 上的公司,为什么突然开始大规模囤积法币?更关键的是,其他比特币财库相关企业,是不是也应该跟着学?
这不是一个简单的「该不该」问题。它背后牵扯到信用评级、资本结构、机会成本、波动风险,以及比特币公司真正的商业模式定位。今天我们就一层一层把真相拆开。
Strategy 为什么死磕美元?因为它走了一条别人几乎走不通的路
Strategy 现在越来越不像传统的软件公司,而更像一家「数字信贷」发行平台。它发行的优先证券(preferred securities),本质上是用庞大的比特币资产负债表作为经济支撑。这些证券带有固定的美元股息义务——不管比特币涨跌,股息都得按时用美元支付。
问题来了:比特币本身不产生任何现金流。Strategy 的软件业务虽然还在,但产生的现金远远不够覆盖它越来越庞大的资本结构。
更要命的是传统信用分析体系。2025 年 10 月,标普(S&P)给 Strategy 打了 B- 的评级,理由写得很直白:比特币集中度过高、美元流动性不足、风险调整后的资本极度薄弱。在标普的方法论里,比特币因为市场波动风险,几乎被直接排除在「有效资本」之外——再多的 BTC,在他们眼里也等于零。
我们之前专门分析过这份评级报告时就明确提过:如果想改善信用评级,现金储备是值得认真考虑的方向之一。
于是 Strategy 选择了大量持有美元。目的很纯粹——支撑它持续发行数字信贷的能力。更多的美元流动性,能让优先证券在投资者和评级机构眼里显得更「安全」,从而扩大需求、降低融资成本。
但现金不是免费的午餐。多余的资本本该产生回报。普通公司可以拿去再投资、回购股票或者分红。比特币公司最直接的选择,就是买更多比特币。每一美元现金躺在账上,都意味着你放弃了比特币潜在的正回报,换成了确定的负实际回报(通胀侵蚀)。
Strategy 愿意吃这个亏,是因为它的商业模式已经绑定在「持续发信贷」上。三个极其特殊的条件同时成立:
- 比特币几乎主导整个资产负债表;
- 评级机构对比特币敞口施加重罚;
- 管理层明确要继续大规模发行数字信贷。
这三个条件单独看都已经够特殊,三者叠加才造就了「必须囤现金」的局面。反过来说,如果 Strategy 不发信贷,它根本不需要这些美元。
现金储备的真实代价:数学算出来的「隐形税」
我们直接上数字,把拖累算清楚。
假设 Strategy 发行 100 美元的优先股,年股息率 10%。为了覆盖三年股息,它必须预留 30 美元现金,真正能投进比特币的只有 70 美元。
每年仍要支付 10 美元股息。那么这 70 美元比特币投资,必须产生至少:
10 ÷ 70 = 14.29%
原本宣称的 10% 资本成本,瞬间变成了实际部署资本 14.29% 的门槛收益率。现金储备直接把回报要求抬高了 42.9%。
现金本身能赚一点利息,会稍微缓解这个数字,但结构性拖累不会消失。
真正的门槛其实更高。比特币波动巨大,有些年份会大幅跑输这个 14.29%。但股息不能跳过(这里假设不跳票)。于是除了「现金拖累」,还多了一层「波动拖累」——你在用一个高波动资产去放大杠杆式支付固定义务。这个风险必须通过把门槛再往上调来补偿。
结果很残酷:所需现金储备越大,每新增一美元里真正能进入比特币的比例就越低。如果比特币长期升值速度无法持续超过这个被抬高的门槛,最终买单的是普通股东。
当然,现金也不是完全没用。它提供了真正的期权价值:
- 比特币暴跌时,可以覆盖股息和利息,避免被迫在低位卖币;
- 当优先证券交易价明显低于账面价值时,可以做机会性回购。
Strategy 最近就玩了一手漂亮的。7 月底,它用 2500 万美元买回了账面价值 2889 万美元的 STRC,折扣高达 13.47%。之后又用卖比特币所得的 1.086 亿美元,回购了另外 115 万股 STRC。以低于面值的价格买回优先股,等于用更少的现金消灭了更多的优先债权和未来股息义务。这对「每股净比特币」(Net Bitcoin Per Share)是实实在在的增厚。
大多数比特币公司:别盲目跟风,现金需求必须绑定真实业务
现在把镜头拉回到绝大多数比特币公司。
对它们来说,现金需求应该严格绑定经营业务本身,而不是拍脑袋定一个「储备目标」。要知道,连 Strategy 自己都不清楚,到底需要囤多少现金才能拿到更好的评级,或者吸引更多信贷投资者买 STRC。
一家有真实现金流的公司,通常对自己的支出结构很清楚:工资、税费、债务偿还、供应商付款、近期资本开支,再加上经营现金流波动的合理缓冲。
缓冲规模取决于业务稳定性。
- 收入经常性、固定成本低、支出可预测的盈利公司,可以只留较小缓冲;
- 周期性强、资本开支大的业务,则必须留更多。
储备增加的唯一正当理由,是业务本身需要流动性,而不是管理层单纯想看到账上有一大笔现金。
一旦经营需求和审慎缓冲已经覆盖,多出来的现金就必须有明确的经济目的。否则它只会产生巨大的机会成本,直接稀释股东回报。任何公司多余的资本,都应该拿去和公司自己的门槛收益率直接竞争:
- 回购被明显低估的股票;
- 偿还高成本负债;
- 或者投入能产生更高回报的项目。
对比特币公司来说,默认的高回报项目,往往就是继续囤比特币。
结论:Strategy 是极端特例,绝大多数公司没有理由大规模囤美元
把所有逻辑串起来,答案其实很清晰。
Strategy 是极其罕见的个案。它的现金储备之所以存在,完全是因为它在比特币资产负债表之上,硬生生搭了一座大型数字信贷发行机器,而信用评级机构又带着明显的制度惰性,把合法、高流动性的比特币资产直接当成零处理。
没有这种特殊负债结构的公司——也就是市面上几乎所有其他比特币相关企业——除了维持日常运营和合理流动性缓冲之外,几乎没有理由再去大规模囤积美元。
多囤一美元现金,就等于少买一美元比特币。在比特币长期上行的假设下,这是用确定的负实际回报,去换取不确定的「安全感」。对大多数公司来说,这并不划算。
最终,真正决定现金还是比特币的,不是情绪,也不是别人的做法,而是你自己的商业模式、资本结构和真实的现金流需求。
