撰文:Rita
互联网板块的夏季行情在震荡中收尾。过去一周,大摩覆盖的互联网公司平均下跌 2%,与标普 500 和纳斯达克指数同步。但个股表现差异显著,Meta 跌约 7%,亚马逊跌约 2%,谷歌基本持平。
8 月 25 日,摩根士丹利发布互联网行业估值动态报告,对三大巨头的估值位置做了详细拆解。亚马逊当前对应 2026 年预期市盈率 19 倍,较历史均值折价 36%;谷歌 17 倍,溢价 36%;Meta17 倍,折价 24%。谷歌的估值溢价与 Meta 的深度折价形成对照。大摩维持互联网行业“有吸引力”评级。
这个夏天,市场对三家公司的定价逻辑出现了根本性分歧。AI 能力正在成为估值分化的核心变量。
谷歌估值溢价与 Meta 深度折价并存
谷歌是三大巨头中唯一估值高于历史均值的公司。以 EV/EBITDA 口径看,当前 15.1 倍,较 2 年均值溢价 8%,较 3 年均值溢价 12%。
谷歌的估值溢价来自市场对 AI 能力的重新评估。TPU 对外销售上修(大摩此前已将其每 GW 收入假设从 200 亿美元上调至 270 亿美元)、Gemini 模型迭代和云业务利润率扩张,共同支撑了估值。市场愿意为 AI 驱动的增长提前定价。
Meta 的估值走向另一个方向。当前 8.7 倍远期 EV/EBITDA,较 2 年均值折价 30%,较 3 年均值折价 28%。虽然 Meta在 AI 广告工具上的变现进展良好,但市场对社交媒体广告竞争的担忧仍在压制估值。亚马逊处于中间位置,当前 11.2 倍远期 EV/EBITDA,较 2 年与 3 年均值分别折价 12%和 14%。
板块估值呈现收入与利润的定价分歧
大摩数据显示,互联网板块当前远期 EV/EBITDA 倍数较 5 年均值低 9%,较 10 年均值低 16%。同期 EV/Sales 倍数较 5 年均值高 16%,较 10 年均值高 17%。收入倍数在扩张,利润倍数在收缩,市场对盈利质量的要求正在提高。
电商和数字媒体是估值折价最集中的子板块。数字媒体板块中位数远期 EV/EBITDA 约9.6 倍,SNAP 等公司仍处于亏损状态。电商板块估值同样承压,主要受消费支出放缓和竞争加剧的双重影响。
SBC 调整揭示真实估值压力
以股票薪酬(SBC)作为现金支出调整后,各子板块的真实估值显著高于表观数字。
数字媒体板块调整后 EV/EBITDA 倍数平均上升约 36%,电商板块上升约 30%,旅行与共享经济板块上升约 44%。SBC 在科技公司中的占比持续扩大,以现金利润计算的估值倍数与以报表利润计算的倍数之间的差距在拉大。单纯看报表 EV/EBITDA 可能低估真实估值压力,将 SBC 视为现金支出重新计算,才能反映股东实际承担的成本。
估值修复需要盈利上修而非均值回归
大摩认为,互联网板块的估值修复需要新的催化剂。未来几个季度需要关注的关键变量包括:谷歌 Gemini 4 的发布节奏与市场接受度、亚马逊 AWS 的增速是否企稳、Meta在 AI 广告工具上的变现进展、以及利率环境变化对高估值成长股的持续影响。
短期来看,板块整体估值处于合理区间,电商和数字媒体存在折价,但折价本身并非买入的理由。估值修复需要盈利预期的上修来驱动,不是单纯的均值回归。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告(摩根士丹利,2026年 8月 25 日)的整理与解读,结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断,均为该券商分析师的观点,仅代表其所属机构立场,不代表潮向研究的观点,也不构成任何投资建议。
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