撰文:Matt Hougan,Bitwise 首席投资官
编译:Chopper,Foresight News
上周比特币价格跌破 6 万美元,创下 2024 年以来新低。本轮下跌原因众多,但最核心导火索是 Strategy 公司发行的永续优先股 STRC。
我收到了很多客户关于 STRC 和 MSTR 的问题。鉴于它们能反映出我们目前所处的周期阶段,我想在这里解答一下。
什么是 STRC?
STRC 是 Strategy 去年推出的优先股产品,设计初衷是为投资者提供高收益,同时价格稳定维持或贴近 100 美元的票面价值。
产品发行初期,STRC 年化股息率 9%。为守住 100 美元目标价,公司对外表示:若市价跌破 100 美元,会将股息上调 0.25%–0.5%。更高的收益会吸引买盘,推动价格重回 100 美元面值。
这套机制初期确实奏效。Strategy 逐步把股息上调至 11.5%,STRC 股价长期徘徊在 100 美元附近。高收益、看似零风险的产品广受追捧,投资者累计向 STRC 投入 105 亿美元,公司将募资全部用于加仓比特币。
过去数周,比特币与 MSTR 股价同步走弱,市场开始担忧 Strategy 是否有能力、有意愿兑付 STRC 股息,STRC 价格应声暴跌,最低跌至 75 美元。
投资者的恐慌是否合理?
是,也不是。
从整体资产负债表看,公司基本面十分扎实:持有价值 496 亿美元比特币、26 亿美元现金,总负债 68 亿美元、优先股合计 155 亿美元。如果当下抛售全部比特币,所得资金足以覆盖未来 28 年的全部股息支出。
但核心分歧在于,公司会不会选择停发股息? Strategy 拥有自主暂停 STRC 分红的权利;股息只是累计挂账,当下没有强制兑付的约束。比特币持续下跌,市场担忧公司现金流承压、随时会叫停分红,恐慌情绪由此发酵。
公司最终暂停分红了吗?
并未。
本周一,Strategy 公布全新运营框架:公司将择机出售部分比特币,专门用于兑付股息。同时官方不再通过上调股息维护 100 美元票面价,允许 STRC 自由浮动定价;此外公司或将在二级市场回购 STRC。
公告出台后,MSTR 与 STRC 股价同步大幅反弹。
为何 Strategy 不直接上调股息托价?
如果想拉回 100 美元面值,需要上调的股息幅度已经高到难以承受。
公司最初的方案是小幅微调利率稳定股价,但 STRC 跌至 75 美元时,市场实际收益率已经达到 15.4%。若要靠加息修复至面值,名义股息率需要从 11.5% 大幅提升近 4 个百分点至 15.4%。
即便加息,效果也未必理想。大幅抬升分红会加剧市场疑虑:公司靠什么持续支付高额股息,反而可能引发新一轮抛售。
75 美元的价格距离 100 美元面值差距过大,短期依靠加息无力挽回。
在新框架下,STRC 还能重回 100 美元吗?
不一定。公司不再依靠机制化手段锚定 100 美元股价;虽然官方股息上调至 12%,但只有比特币价格出现大幅上涨,STRC 才有可能重新回到 100 美元。
这一系列变化意味着什么?
市场观点分歧很大,但在我看来,Strategy 在比特币市场的角色已经彻底改变。
过去多年,它是全球最大比特币买方,持续为市场提供单向买盘。这个阶段大概率已经落幕。往后,公司会根据行情动态买卖比特币,不再只买不卖。
需要重点说明:我不认为 Strategy 会大规模抛售。不存在强制条款迫使公司每年清仓数十亿美元比特币;一旦比特币迎来牛市,Strategy 大概率会再度转为净买入方。
只是在下一轮周期里,Strategy 对比特币行情的影响力,会远不如上一轮。
谁会接替 Strategy,成为比特币最大增量买家?
机构资金。
比特币发展历程中,市场主力买家持续迭代:密码朋克、亚洲投资者、美国散户、GBTC 灰度信托、MSTR 依次接过主导权。下一轮行情的核心增量,我判断将是各类机构资金 —— 全球银行、资管、养老金、捐赠基金、主权财富基金、独立理财顾问,它们手握全球体量最庞大的资金池。
诸多信号已经印证这一趋势。摩根士丹利近期推出自有比特币 ETF,富国银行将比特币纳入标准资产配置模型;去年德克萨斯州成为美国首个设立战略比特币储备的州;多家主权基金、国家级银行已配置比特币或启动相关研究项目。2026 年比特币 ETF 虽出现资金流出,但自 2024 年上线至今累计净流入超 500 亿美元,主流理财平台均已上线相关产品。
Strategy 存在清算爆仓风险吗?
从现有数据看完全不存在,各类清算崩盘论调都不符合财务逻辑。前文提到,公司流动资产合计 520 亿美元,总债务仅 70 亿美元。比特币需要暴跌 70% 以上并长期维持低位,才会让公司陷入生存危机。
市场质疑者认为 150 多亿优先股兑付压力是长期利空,但极端情况下公司可选择暂停优先股分红,风险可控。
这反映出当前市场处于哪个阶段?
STRC 剧烈波动叠加 MSTR 股价回调,是典型的周期尾部特征。所有金融市场,包括加密市场,牛熊循环逻辑高度统一:先走出牛市行情;随后投资者贪婪加杠杆,大量金融衍生工具应运而生;市场出现风险爆点,行情反转;市场出清、挤出所有过剩杠杆后,底部才会真正出现。
STRC 就是本轮周期金融杠杆的典型产物:追求稳健高收益的资金涌入 STRC,公司再拿这笔钱买入比特币。简单来说,一批追求低波动稳定收益的资金,最终涌入了波动极大的比特币资产。
这类资金本就和比特币资产属性不匹配,必须完成离场出清,市场才能探明底部,当下正在经历这一过程。
加密市场历史上曾上演过完全相同的剧情。2019–2021 牛市期间,GBTC 信托长期大幅溢价于底层比特币净值。机构可以平价申购 GBTC,锁仓半年后在二级市场以 20%–50% 的溢价抛售,海量资金借此涌入比特币,衍生出各类复杂金融工具。2021 年起,信托溢价快速消失,各类杠杆工具集中退去,市场随之触底。
本轮行情大概率会复刻相同路径。
市场底部何时到来?
我无法给出确切时间,没人能精准预判底部,只有事后复盘才能清晰确认。
但可以重点跟踪几个见底前置信号: 第一,MSTR 股价跌破资产净值(NAV)折价交易,代表市场情绪从贪婪彻底转为极致恐慌,是临近底部的明确信号; 第二,加密恐惧贪婪指数跌至历史极值,陷入极致恐慌区间,此时具备布局价值; 第三,比特币合约资金费率持续为负,散户做空意愿远超做多,市场情绪彻底悲观。
简单概括:行情跌到极致悲观,反转契机才会出现。
目前市场正处在出清进程中,STRC 引发的连锁波动是周期必经环节。每一轮加密周期都会经历这段痛苦但必要的去杠杆阶段。
随着市场持续出清调整,我坚信底部已经近在眼前,今年秋季新一轮牛市将会开启。
