Autor: Matt Cole, CEO de Strive
Compilación: Jiahuan, ChainCatcher
Este es otro largo artículo macroeconómico, pero no suelo escribir este tipo de contenido. Una transformación macroeconómica digna de atención desde hace décadas está tomando forma ante nuestros ojos.
Cuando hablé la semana pasada sobre la tendencia a largo plazo del dólar, uno de los puntos clave fue hacia dónde se dirigirían los tramos largos de la deuda estadounidense.
Stanley Druckenmiller publicó anoche un excelente artículo en *The Wall Street Journal* titulado "Let the Bond Market Speak". La trayectoria fiscal actual de Estados Unidos es insostenible: con la economía cerca del pleno empleo y la inflación aún por encima del objetivo, el déficit fiscal sigue siendo cercano al 6% del PIB, lo cual es extremadamente irresponsable; la expansión continua del gasto en beneficios como la seguridad social y la atención médica no es más que transferir la carga fiscal a la próxima generación; y tratar de mantener bajos los rendimientos de la deuda estadounidense a largo plazo tampoco resuelve las causas fundamentales del problema fiscal.
La verdadera limitación del problema fiscal no es económica, sino política
El punto de vista de Druckenmiller es que mantener bajos los rendimientos solo está retrasando el ajuste fiscal que las altas tasas de interés forzarían en Washington. Económicamente, tiene razón, pero creo que nuestras conclusiones sobre el desenlace final pueden no ser muy diferentes.
Ya a mediados de la década de 2010, llegué a la conclusión de que no era realista esperar que el mercado de bonos ejerciera presión continua para obligar a Estados Unidos a establecer una disciplina fiscal suficiente para resolver el problema. Esta fue también una de las razones principales por las que inicialmente me volqué hacia Bitcoin. El propio Druckenmiller ha invertido en Bitcoin y otros activos duros, lo que me lleva a creer que su evaluación del problema fundamental probablemente coincida con la mía.
Más que predecir lo que finalmente hará Washington, su artículo es una advertencia sobre lo que Washington debería hacer antes de que sea demasiado tarde.
En mi opinión, se parece más a un llamamiento casi desesperado de un inversor macro de primer nivel: dejar que el mercado limite un sistema político que ya no puede limitarse a sí mismo. Espero que los responsables políticos lo escuchen, pero lamentablemente, sé que no lo harán.
El propio Druckenmiller señaló explícitamente la limitación política: ningún partido político hará de la reforma del gasto en bienestar una propuesta de campaña. Ese es precisamente el problema.
Los planes fiscales que funcionan sobre el papel a menudo no ayudan a los partidos a ganar elecciones. Aunque los administradores del Departamento del Tesoro y otros organismos gubernamentales son funcionarios designados, los límites de su acción están finalmente determinados por los políticos electos y los votantes que los respaldan.
Esta distinción es muy importante. Los funcionarios designados pueden ser muy inteligentes, responsables y genuinamente desear que el país sea más fuerte, pero aún están sujetos a los incentivos políticos de la realidad.
Scott Bessent claramente entiende los problemas fiscales que enfrenta Estados Unidos. Creo que su diagnóstico básico del problema coincide con el de Druckenmiller. Pero cuando Bessent administra el Tesoro, debe operar dentro del sistema político real, cuyas directrices de política son determinadas por funcionarios electos y no pueden ejecutarse únicamente según la mejor solución en el libro de cuentas macroeconómico.
La experiencia del Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE) ya lo demostró. Elon Musk podría ser el ejecutivo empresarial más eficaz de nuestra generación, y su tarea explícita al entrar en el gobierno fue reducir drásticamente el gasto.
Pero las fuerzas institucionales y políticas fueron más poderosas. El DOGE no logró cambiar la trayectoria fiscal de Estados Unidos, y el déficit fiscal sigue aumentando.
Esto no es una negación de la capacidad o motivación de las personas involucradas, sino una indicación de que las limitaciones son estructurales. La inversión debe basarse en la realidad, no en el mundo que nos gustaría ver.
A medida que la situación fiscal continúa deteriorándose y los responsables políticos se niegan a permitir que las tasas de interés a largo plazo reflejen plenamente este cambio, la presión del ajuste no desaparecerá, solo se transferirá a otro lugar. El dólar se convertirá en la válvula de alivio de este sistema.
5.25%—5.85%: El punto de inflexión política del mercado de deuda estadounidense
El mercado de deuda estadounidense de hoy difícilmente puede llamarse un mercado libre completamente sin intervención.
La Fed posee actualmente alrededor de 1.6 billones de dólares en bonos del Tesoro con vencimiento restante superior a 10 años, lo que representa aproximadamente el 28% del total de bonos en este plazo.
Después de que los rendimientos a largo plazo se acercaron a máximos de casi dos décadas, el Departamento del Tesoro de EE.UU. duplicó el tamaño planificado de las recompras de bonos a 10-30 años y afirmó explícitamente que las operaciones podrían expandirse significativamente en el futuro.
El significado de estas acciones no solo radica en el volumen de fondos, sino también en lo que revela sobre la lógica de respuesta del gobierno frente al aumento de los rendimientos del tramo largo.
El Tesoro ya ha mostrado claramente sensibilidad al aumento de los rendimientos a largo plazo, pero los fondos comprometidos son insuficientes para realmente revertir la tendencia de los rendimientos. El mercado tampoco vio el plan de recompra inicialmente anunciado como un punto de inflexión en la tendencia.
Druckenmiller tiene razón: una vez que el mercado concluya que el Tesoro está sosteniendo los precios de los bonos del Tesoro y deprimiendo los rendimientos a largo plazo, cada nuevo aumento en los rendimientos se convertirá en una nueva prueba de los límites de la política.
Creo que el Tesoro finalmente lamentará haber actuado tan pronto y con una escala tan limitada. Expuso su sensibilidad a los rendimientos del tramo largo, pero la escala invertida fue insuficiente para cambiar la tendencia del mercado, invitando esencialmente al mercado a encontrar la verdadera línea roja de política.
Mi expectativa es que la intervención actual no funcionará, los rendimientos a largo plazo continuarán subiendo, y el mercado de bonos finalmente obligará a Washington a demostrar si realmente está preparado para actuar.
Cuando el mercado realmente alcance el límite de la política, creo que Washington finalmente actuará en serio. Las señales políticas como la expansión de las recompras de bonos del Tesoro o el uso de la Cuenta General del Tesoro (TGA) son importantes, pero si la venta de bonos del Tesoro a largo plazo continúa, solo las señales no serán suficientes para cambiar el mercado.
En algún momento, el mercado obligará al Tesoro a dejar de decir a los inversores "lo que puede hacer" y realmente comprometer fondos suficientes para cambiar la tendencia del mercado.
En los últimos años, he estado observando un rango clave de resistencia en el gráfico de rendimientos del bono del Tesoro a 10 años: 5.25%—5.85%.
En mi opinión, esta es la zona de prueba más importante en el actual ciclo alcista tendencial de las tasas de interés a largo plazo. Este rango no fue delineado basándose en la acción del mercado de la última semana.
Se basa en mi evaluación fundamental de la trayectoria de la deuda estadounidense: a medida que el problema fiscal se deteriora, los rendimientos a largo plazo aumentarán naturalmente; y en algún nivel, las consecuencias políticas y financieras de seguir tolerando un mayor aumento de los rendimientos se volverán insostenibles, y el Tesoro o la Fed se verán obligados a intervenir.
Los gráficos son importantes, pero esto nunca ha consistido en dibujar algunas líneas en un gráfico y asumir que los rendimientos se revertirán automáticamente en cierto nivel.
Este rango es importante porque siempre he creído que el deterioro de los fundamentos fiscales eventualmente empujaría los rendimientos hacia aquí; al mismo tiempo, el costo de permitir que los rendimientos superen significativamente este rango se volvería cada vez más insostenible.
Si el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años entra en 5.25%—5.85%, los titulares de noticias casi podrían escribirse por adelantado: el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años alcanza niveles no vistos desde alrededor de 2007, y esta vez, Estados Unidos carga con una deuda mucho mayor y una situación fiscal mucho más difícil.
El precio se mueve primero, la narrativa sigue. Cuando la caída de los bonos del Tesoro sea lo suficientemente grande, el mercado rápidamente comenzará a discutir "fallo del mercado de bonos del Tesoro", "financiamiento gubernamental volviéndose inestable", o incluso "el mercado de bonos más importante del mundo está cayendo en crisis".
Esta narrativa en sí misma aumentará la presión política para que el gobierno actúe. Las tasas de las hipotecas, los pagos de intereses del gobierno, las valoraciones de las acciones y el entorno financiero en general estarán bajo mayor presión; cada aumento adicional en los rendimientos agravará la carga de intereses y la presión fiscal del gobierno.
De hecho, el mercado ni siquiera ha entrado en el rango que observo, y el Tesoro ya ha comenzado a reaccionar.
Si los rendimientos finalmente entran en este rango, espero que el Tesoro o la Fed cedan primero e intervengan en el mercado a gran escala.
Las herramientas que podrían emplearse incluyen: expandir significativamente las recompras de bonos del Tesoro, depender más del financiamiento mediante letras del Tesoro a corto plazo, utilizar la Cuenta General del Tesoro, expandir nuevamente el balance de la Fed, gestionar los rendimientos de manera explícita o implícita, o usar múltiples de estas herramientas simultáneamente.
No me sorprendería si la intervención final en el mercado de bonos del Tesoro fuera de un orden de magnitud completamente diferente al plan anunciado actualmente.
Pero antes de que la política intervenga verdaderamente a gran escala, los mercados financieros podrían experimentar una presión significativa. El aumento de los rendimientos a largo plazo deprimirá aún más las valoraciones de las acciones, y la IA está haciendo que cada vez más inversores cuestionen si las ventajas competitivas de las empresas pueden mantenerse a largo plazo. Ambas cosas ocurriendo simultáneamente ejercerán mayor presión sobre las acciones tradicionales y otros activos de riesgo.
El dólar se convierte en la válvula de alivio, se está formando la oportunidad para Bitcoin
Bitcoin merece más atención, porque el resultado final de la política se está volviendo cada vez más claro.
En la última etapa del aumento de los rendimientos, ¿seguirá Bitcoin al mercado en una caída notable, o resistirá la presión y seguirá subiendo? En mi opinión, la probabilidad de ambos escenarios es aproximadamente igual.
Si Bitcoin experimenta una caída significativa en ese momento, lo vería como una oportunidad de acumulación posiblemente única en la vida, porque los responsables políticos finalmente se verán obligados a intervenir en el mercado a una escala mayor.
Pero no ajustaría toda mi cartera de inversiones para esperar esta oportunidad. El entorno macroeconómico actual ya es suficientemente favorable. En mi opinión, si aún no se ha establecido una posición correspondiente, ahora es el momento de comenzar a construirla.
Si ocurre una corrección, será una oportunidad excepcional; pero el mercado también podría anticipar el eventual giro de la política de antemano, ignorando así la presión a corto plazo.
Desde una perspectiva de inversión tradicional en renta fija, 5.25%—5.85% siempre ha sido un área adecuada para aumentar significativamente la exposición a la duración.
Si el Tesoro o la Fed actúan como espero, los bonos del Tesoro a largo plazo podrían tener un rendimiento excelente, porque los responsables políticos volverán a deprimir los rendimientos.
Pero Strive no ejecuta una estrategia de renta fija, sino una estrategia de Bitcoin. En este entorno macroeconómico, lo que debemos hacer es maximizar la exposición a Bitcoin manteniendo la prudencia.
Los bonos del Tesoro ciertamente se beneficiarán de la intervención política, pero yo preferiría estar largo en riesgo, largo en escasez, especialmente en el activo más fuerte entre ellos. Para mí, Bitcoin es ese activo.
En comparación con mantener un activo cuyos rendimientos están siendo explícitamente suprimidos por los responsables políticos, Strive prefiere ampliar la exposición a Bitcoin en un entorno macroeconómico como este.
Esto también nos lleva de vuelta al punto de vista sobre el dólar que presenté la semana pasada.
Druckenmiller tiene razón: cuando un gobierno sostiene un precio en contra de los fundamentos, eventualmente fracasará. Pero esto no significa que el gobierno no pueda suprimir el precio específico que está apuntando durante un período de tiempo considerable.
Si Washington se niega a recortar el gasto de manera real, entonces, entre las opciones políticamente viables, mantener bajos los rendimientos a largo plazo y permitir que el dólar se debilite podría ser la opción de menor costo.
La solución correcta, por supuesto, es implementar una política fiscal más conservadora y sostenible. Pero dado que este camino es políticamente difícil, con el nivel actual de deuda de EE.UU., permitir que los rendimientos a largo plazo se descontrolen podría desencadenar rápidamente una crisis más directa en el mercado de bonos del Tesoro.
La represión financiera a través de políticas para deprimir las tasas de interés a largo plazo y el debilitamiento del dólar no son resultados ideales, pero siguen siendo más aceptables que permitir que el sistema de financiamiento del gobierno estadounidense se desordene rápidamente bajo el impacto del mercado.
Esta es la razón por la que el dólar se convierte en la válvula de alivio. El Tesoro y la Fed pueden deprimir los rendimientos a largo plazo, pero no pueden hacer que el desequilibrio fiscal desaparezca. El costo del ajuste necesariamente se transferirá a otro lugar, y el debilitamiento de la moneda es una opción políticamente más tolerable.
Por lo tanto, no creo que un índice del dólar cayendo al rango alto de 60 o bajo de 70 sea un resultado completamente inimaginable. En ese punto, el dólar caería a mínimos de la era moderna, pero en una escala histórica más larga, no sería sin precedentes.
Bitcoin se ha beneficiado repetidamente en entornos de dólar débil en el pasado, pero nunca ha experimentado un período en el que el índice del dólar caiga de manera tendencial a este nivel. Bitcoin nació después del mínimo del dólar en 2008, y toda su historia ha transcurrido en entornos donde el dólar se recuperaba desde aquel mínimo o estaba significativamente por encima de ese nivel.
Por lo tanto, un nuevo mínimo tendencial del dólar sería un entorno macroeconómico verdaderamente inexplorado para Bitcoin. Los cambios en el mercado de bonos del Tesoro también agregan otra capa de soporte fundamental al marco que propuse anteriormente.
La dilución del poder adquisitivo del dólar expandiría el grupo de capital que busca activos escasos; a medida que Bitcoin gana mayor reconocimiento como activo monetario, puede atraer una proporción creciente de este capital.
Al mismo tiempo, la IA está haciendo que la oferta de tecnología y productos sea más abundante, haciendo que las ventajas competitivas de muchas empresas tradicionales sean más difíciles de mantener a largo plazo. En comparación, la escasez de Bitcoin no puede ser replicada o diluida por competidores, lo que aumentará aún más su atractivo.
El escenario más explosivo es que estas fuerzas comiencen a funcionar simultáneamente: el capital global que busca activos escasos continúa aumentando; a medida que Bitcoin supera continuamente a otros activos monetarios escasos, atrae una participación creciente de estos fondos; y Strive amplifica aún más la elasticidad proporcionada por el aumento de Bitcoin a través de su estructura de capital.
Estos factores impulsores no son independientes entre sí, se superpondrán.
Este es el "escenario de home run" que veo: dólar más débil, responsables políticos deprimiendo cada vez más activamente los rendimientos del tramo largo de la deuda estadounidense, la IA continúa erosionando la escasez de las ventajas competitivas de las empresas tradicionales, Bitcoin se reafirma como el activo más fuerte entre los activos monetarios escasos, y Strive se prepara para maximizar el rendimiento de Bitcoin en este entorno.
Si el mercado de bonos provoca una caída breve de Bitcoin en este proceso, espero comprar agresivamente; si Bitcoin anticipa el resultado final de la política de antemano y no muestra una corrección notable, espero haber establecido ya mi posición.
Druckenmiller concluye su artículo pidiendo a Washington que "deje hablar al mercado de bonos". Comparto su advertencia y, como él, me siento insatisfecho con la renuencia de Washington a abordar los problemas fundamentales, dejando eventualmente el costo a la próxima generación.
Pero el mercado de bonos debe emitir una advertencia más fuerte para poder obligar a los responsables políticos a intervenir a una escala suficientemente grande. Cuando llegue ese momento, es más probable que opten por silenciar esa voz, en lugar de realizar la reestructuración fiscal suficiente para resolver el problema en su origen.
El camino que he observado durante años se está volviendo cada vez más claro: el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años entra en el rango de resistencia de 5.25%—5.85%, la narrativa del mercado de bonos del Tesoro gira hacia la crisis, Washington se ve obligado a comprometer verdaderamente fondos a gran escala, la presión que debería reflejarse en los rendimientos a largo plazo se transfiere al dólar, y la tendencia bajista a largo plazo del dólar también se acelera.
Resumiendo en una frase: las expectativas del mercado sobre el potencial alcista a largo plazo de Bitcoin podrían seguir siendo demasiado conservadoras.
