Tác giả: GSR (Spencer Hallarn)
Biên dịch: TechFlow Shenchao
Giới thiệu TechFlow Shenchao: Khiếm khuyết chí mạng trong quản lý ngân khố DAO đang lộ ra – phần lớn tài sản tập trung vào token gốc của giao thức. Một khi thị trường đảo chiều, giao thức sẽ phải hứng chịu ba đòn chí mạng liên tiếp: giá token lao dốc, doanh thu sụt giảm nghiêm trọng và hoạt động on-chain sụp đổ. Spencer Hallarn, Giám đốc Thị trường Toàn cầu của GSR, phân tích quy tắc sinh tồn sau khi cơn sốt bull market lắng xuống. Điều này cực kỳ quan trọng đối với mọi người nắm giữ token DAO hoặc tham gia quản trị giao thức.
Gần 70% tài sản ngân khố DAO vẫn tập trung vào token gốc của chính họ, điều này khiến các giao thức về mặt cấu trúc phải đối mặt với rủi ro đồng thời tụt giảm về giá trị ngân khố, doanh thu và mức độ hoạt động on-chain.
Những Điểm Chính
- Ngành vẫn tập trung cao độ. Gần 70% tài sản ngân khố DAO được nắm giữ dưới dạng token gốc, điều này khiến nhiều dự án đối mặt với nguồn rủi ro đơn nhất trong thời kỳ suy thoái.
- Ngân khố tiền mã hóa về cấu trúc có tính chu kỳ thuận. Bởi vì hầu hết các dự án giữ phần lớn dự trữ dưới dạng token của chính họ, giá trị ngân khố, doanh thu giao thức và hoạt động thị trường thường có xu hướng suy giảm đồng bộ.
- Các dự án luôn phòng hộ quá muộn. Quầy giao dịch OTC của chúng tôi quan sát thấy, nhu cầu bảo vệ giảm giá tăng mạnh sau khi giá giảm, tại thời điểm này phí quyền chọn đã tăng lên và bất kỳ mức sàn giá nào mà dự án đặt ra đều thấp hơn nhiều so với điểm xuất phát của token.
- Bảo vệ không cần phải bán. Chiến lược cổ áo (Collar) thanh toán biện pháp bảo vệ giảm giá bằng cách từ bỏ một phần lợi nhuận tăng giá, thay vì tiêu hao stablecoin, điều này cho phép dự án vừa duy trì vị thế vừa có dự trữ vận hành.
- Cấu trúc ngân khố quan trọng hơn việc chọn thời điểm. Việc tách riêng dự trữ vận hành với vị thế nắm giữ dài hạn trước khi thị trường xấu đi và thiết lập chính sách quản lý rủi ro mới có thể kéo dài đường băng vận hành.
- GSR là một thành viên tích cực trên thị trường ngân khố và quản lý rủi ro tiền mã hóa. Các hoạt động của chúng tôi bao gồm cung cấp dịch vụ thực thi OTC, giao dịch khối (block trade) và các công cụ phái sinh có cấu trúc, bao gồm chiến lược cổ áo và các cấu trúc phòng hộ khác cho các quỹ foundation, giao thức và những người tham gia thị trường khác.
Tại GSR, chúng tôi chứng kiến câu chuyện tương tự lặp đi lặp lại trong mỗi chu kỳ thị trường.
Ngân khố tiền mã hóa về mặt cấu trúc đã mang tính chu kỳ thuận, bởi vì hầu hết ngân khố DAO vẫn tập trung cao độ vào token của chính họ. Nhìn chung, hơn 70% tài sản ngân khố được nắm giữ dưới dạng token riêng của dự án, với tỷ lệ phân bổ cho tài sản ổn định hoặc dự trữ đa dạng hóa tương đối thấp.
Chúng tôi đều thấy hậu quả của cấu hình này trong mỗi thời kỳ suy thoái.
Khi chu kỳ đảo chiều và giá token giảm, ngân khố vốn dùng để tài trợ cho lộ trình phát triển bỗng chốc trở thành nguồn rủi ro lớn nhất của dự án.
Xem xét môi trường hiện tại, chúng tôi có nhiều cuộc trao đổi như vậy với khách hàng hơn bao giờ hết. Khách hàng không chỉ đột nhiên hỏi thị trường sẽ phục hồi khi nào, mà còn hỏi liệu dự án có đủ đường băng vận hành để tiếp tục xây dựng cho đến khi thị trường phục hồi hay không.
Hoạt Động Thu Hẹp Khi Giá Giảm
Thách thức thứ hai là mang tính cấu trúc.
Khi giá trị ngân khố giảm, hoạt động giao thức suy yếu, việc tạo ra phí chậm lại và thanh khoản cũng xấu đi đồng bộ. Ngân khố trở nên kém giá trị nhất ngay vào thời điểm nó cần nhất.
Chúng tôi thấy điều này ở mọi chu kỳ. Các đội ngũ nghĩ rằng họ có ngân khố có thể hỗ trợ họ trong thị trường khó khăn, nhưng cả hai bên tài sản và nợ phải chịu đều cùng một rủi ro cơ bản.
Chi phí không giảm theo giá token. Lương, kiểm toán, cơ sở hạ tầng và tài trợ đều được định giá bằng đô la Mỹ, vì vậy các dự án huy động vốn bằng cách bán token phải bán nhiều token hơn để huy động cùng một số tiền. Việc bán thêm nguồn cung trên thị trường yếu càng đẩy giá xuống thấp hơn, điều này lại làm tăng số lượng token cần thiết cho quý tiếp theo. Ngân khố bị tiêu hao nhanh hơn nhiều so với chỉ đơn thuần là sự điều chỉnh giảm.
Đây chính xác là câu hỏi đầu tiên chúng tôi đặt ra cho mỗi khách hàng: Nếu thị trường giảm thêm 12 tháng nữa, liệu ngân khố của bạn có còn đủ để tài trợ cho lộ trình phát triển không?
Bảo Vệ Rẻ Nhất Khi Chưa Cần Đến
Đây là một mô hình rõ ràng mà quầy giao dịch OTC của chúng tôi quan sát được.
Trong thị trường bull, rất ít dự án sẵn sàng phòng hộ, bởi vì trả phí quyền chọn cảm giác như hy sinh lợi nhuận tăng giá. Sau đó, thị trường bán tháo, cuộc trò chuyện thay đổi gần như chỉ sau một đêm. Đột nhiên mọi người đều muốn được bảo vệ.
Thật không may, đó cũng chính là lúc biện pháp bảo vệ trở nên đắt đỏ nhất.
Như biểu đồ trên cho thấy, sau khi thị trường giảm, biến động ngầm (implied volatility) thường tăng lên, điều này đẩy chi phí bảo vệ giảm giá lên cao, và đúng lúc đó nhu cầu là lớn nhất. Điều này về mặt tài chính tương đương với việc mua bảo hiểm khi cơn bão đã ập đến trên đầu.
Chúng tôi chứng kiến kịch bản này nhiều lần. Mỗi khách hàng đều ước rằng họ đã phòng hộ khi biến động thấp. Nhưng không ai có thể quay ngược thời gian để làm điều đó.
Phòng hộ nên được coi là một chính sách ngân khố liên tục, không phải là một cuộc gọi cuối cùng xuất phát từ nỗi sợ hãi. Bạn không cần dự đoán giá sẽ đi đâu tiếp theo, chỉ cần đảm bảo rằng các khoản nợ đã biết có thể được tài trợ bất kể thị trường biến động thế nào.
Cũng có nhiều cách để thanh toán biện pháp bảo vệ. Vì biến động của tài sản tiền mã hóa thường đắt hơn so với tài sản truyền thống, cấu trúc chúng tôi thực thi nhiều nhất là chiến lược cổ áo. Dự án bán một quyền chọn mua (call) ở mức giá cao hơn giá hiện tại và sử dụng phí quyền chọn nhận được để mua một quyền chọn bán (put) ở mức giá thấp hơn giá hiện tại. Cuối cùng, điều này thiết lập một khoảng giá xác định cho token của dự án. Giá trị được bảo vệ dưới mức giá thực hiện của quyền chọn bán, để đổi lại, dự án từ bỏ lợi nhuận vượt quá mức giá thực hiện của quyền chọn mua. Nếu cấu trúc được thiết kế hợp lý, hai chân giao dịch có thể triệt tiêu lẫn nhau và giao dịch có thể được thực hiện với chi phí bằng không. Điều này khiến chiến lược cổ áo trở thành công cụ phòng hộ được ưa chuộng của nhiều dự án, bởi vì việc mua quyền chọn bán trực tiếp sẽ tiêu hao chính phần dự trữ mà biện pháp phòng hộ nhằm bảo vệ.
Chiến lược cổ áo không phải là bán ra, bởi vì dự án vẫn giữ được mức độ phơi nhiễm rủi ro trong khoảng giá tự chọn. Nó đánh đổi việc từ bỏ lợi nhuận trên mức giá thực hiện của quyền chọn mua để đổi lấy một mức sàn giá đã biết. Khi ngân sách chi phí định kỳ bằng đô la được lập trước một năm, chiến lược cổ áo có thể biến tài sản biến động thành một khoảng giá mà bộ phận tài chính có thể dựa vào để lập kế hoạch.
Tất cả những điều này không làm suy yếu lý do hành động sớm. Chiến lược cổ áo là một công cụ cung cấp sự bảo vệ tính từ mức giá thực hiện của token vào ngày đó. Một dự án thiết lập mức sàn giá khi token ở mức 10 USD sẽ bảo vệ phần lớn giá trị. Một dự án đợi đến khi token giảm xuống 4 USD mới hành động thì mức sàn giá của họ cũng gần 4 USD. Cấu trúc này đều có thể sử dụng trong cả hai tình huống, nhưng nó không thể khôi phục phần đã mất.
Cấu Trúc Ngân Khố Quyết Định Đường Băng Vận Hành
Các dự án thành công vượt qua nhiều chu kỳ có ngân khố với các phần độc lập với nhau và mỗi phần có mục đích rõ ràng.
Dự trữ vận hành được nắm giữ bằng tiền mặt hoặc tài sản ổn định, dùng để chi trả lương và chi phí vận hành. Các vị thế nắm giữ tiền mã hóa dài hạn hơn vẫn được đầu tư, nhưng được hỗ trợ bởi biện pháp phòng hộ thích hợp khi cần thiết. Vị thế chiến lược được giữ nguyên vẹn, đồng thời không đe dọa đến sự tồn tại của tổ chức.
Biểu đồ trên minh họa sự khác biệt. Một ngân khố được nắm giữ hoàn toàn bằng token gốc có thể mất nhiều năm đường băng vận hành chỉ sau một đợt điều chỉnh giảm mạnh. Việc tách riêng dự trữ và bảo vệ các vị thế nắm giữ dài hạn có thể giữ lại nhiều đường băng vận hành hơn ngay cả khi không giả định bất kỳ sự phục hồi nào của thị trường.
Đầu tiên, hãy sống sót, sau đó mới tìm cách phát triển.
GSR Có Thể Hỗ Trợ Như Thế Nào
Đây chính xác là lĩnh vực chúng tôi dồn tâm sức vào.
Mỗi ngân khố đều khác nhau. Thanh khoản, cấu trúc quản trị, lịch trình mở khóa (vesting schedule), ngân sách vận hành, hạn chế pháp lý theo khu vực tài phán và mức độ tập trung token đều ảnh hưởng đến cách thức xây dựng ngân khố cũng như rủi ro và sự đánh đổi liên quan.
GSR hợp tác với các quỹ foundation, DAO và giao thức để cung cấp dịch vụ thực thi OTC, chiến lược cổ áo và các công cụ phái sinh tùy chỉnh khác, giải pháp phòng hộ có cấu trúc và giao dịch khối. Những giao dịch này có thể được sử dụng để quản lý mức độ tập trung ngân khố, rủi ro thị trường và thanh khoản, phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của ngân khố liên quan.
Các hoạt động của GSR trong những thị trường này bao gồm việc thực thi và thiết kế cấu trúc các giao dịch ngân khố trong các điều kiện thị trường khác nhau.
Ngành công nghiệp của chúng ta vẫn mang tính chu kỳ. Những dự án cuối cùng nổi bật lên sẽ là những dự án không bao giờ ngừng xây dựng, bởi vì ngân khố của họ đã được xây dựng ngay từ đầu để vượt qua thung lũng.
Tài liệu này do GSR ("Công ty") cung cấp, chỉ nhằm mục đích tham khảo. Không cấu thành lời khuyên hoặc đề xuất mua, bán hoặc nắm giữ bất kỳ khoản đầu tư nào được đề cập. Nhà đầu tư nên tự hình thành quan điểm về bất kỳ khoản đầu tư dự kiến nào.
Tài liệu này chỉ dành cho các nhà đầu tư tổ chức dày dạn kinh nghiệm và không cấu thành lời đề nghị hoặc cam kết, lời mời chào hoặc cam kết, hoặc bất kỳ lời khuyên hoặc đề xuất nào, để đạt được hoặc thực hiện bất kỳ giao dịch nào (cho dù có theo các điều khoản được chỉ ra hay không), hoặc cung cấp dịch vụ đầu tư tại bất kỳ tiểu bang hoặc quốc gia nào, nếu lời đề nghị, mời chào hoặc dịch vụ đó là bất hợp pháp tại địa điểm đó. Công ty khi cung cấp tài liệu này không phải và không hoạt động với tư cách là cố vấn hoặc người được ủy thác.
Tài liệu này không phải là báo cáo nghiên cứu độc lập và cũng không được chuẩn bị theo bất kỳ yêu cầu pháp lý nào của cơ quan quản lý (bao gồm FCA, FINRA hoặc CFTC) để thúc đẩy tính độc lập của nghiên cứu đầu tư.
Tài liệu này không độc lập với lợi ích riêng của Công ty, lợi ích đó có thể xung đột với lợi ích của bất kỳ bên đối tác nào của Công ty. Công ty có thể giao dịch các khoản đầu tư được thảo luận trong tài liệu này cho tài khoản của chính mình, có thể tham gia các giao dịch trái ngược với quan điểm được trình bày trong tài liệu này và có thể nắm giữ các vị thế trong các công cụ liên quan khác. Công ty không bị ràng buộc bởi bất kỳ hạn chế nào trong việc giao dịch trước khi phổ biến tài liệu này.
Thông tin chứa đựng ở đây dựa trên các nguồn được coi là đáng tin cậy, nhưng không đảm bảo tính chính xác hoặc đầy đủ của chúng. Bất kỳ ý kiến hoặc ước tính nào được trình bày trong tài liệu này phản ánh đánh giá của tác giả tính đến ngày phát hành và có thể thay đổi mà không cần thông báo. Công ty không có kế hoạch cập nhật thông tin này.
Giao dịch và đầu tư vào tài sản kỹ thuật số liên quan đến rủi ro đáng kể, bao gồm biến động giá và thanh khoản không đầy đủ, có thể không phù hợp với tất cả các nhà đầu tư. Công ty không chịu trách nhiệm về bất kỳ tổn thất trực tiếp hoặc gián tiếp nào phát sinh từ việc sử dụng tài liệu này. Bản quyền của tài liệu này thuộc về GSR. Không được phép thu thập, sao chép hoặc phân phối lại trực tiếp hoặc gián tiếp tài liệu này hoặc bất kỳ bản sao nào của nó mà không có sự cho phép bằng văn bản trước của GSR.
Đối với các tuyên bố pháp lý có liên quan về Hoa Kỳ, Vương quốc Anh và Singapore, vui lòng xem tại đây.
