作者：Ching Tseng，AppWorks投资人
加密世界没有发明永续合约。它把主经纪商变成了一个协议。而 RWA 就是这个协议的下一个市场。
2026 年加密领域最大的衍生品机会，不是更多的 BTC 永续或 ETH 期权，而是 RWA 永续合约。而且这个窗口正在以超出大多数人意识的速度关闭。三块在 2022 年还不存在的基础设施，第一次同时全部就位。衍生品场所是赢家通吃的市场——一旦流动性集中到某个地方，后来者就再也追不上了。
这篇文章会涵盖四件事：为什么 RWA 永续不只是又一个 RWA 故事、为什么现在才是真正的拐点、这个论点可能在哪里出错，以及我认为谁会赢。
历史背景
要看清这件事为什么重要，我们先回顾一下过去五十年世界是怎么运作的。
有一项大家熟悉的服务叫做主经纪商业务（Prime Brokerage）——跨资产类别的 24/7 杠杆交易、股票/利率/外汇/大宗商品之间的交叉保证金、证券借贷、总收益互换。它是让严肃的机构交易得以进行的那一层。它也是有门槛的。要使用它，你需要一支 1 亿美元以上 AUM 的对冲基金，或者更高门槛的有资质的家族办公室，外加一个在 @GoldmanSachs、@jpmorgan 或摩根士丹利的关系。Bill Hwang 当年用大约 100 亿美元的权益，在这套体系上撑起了 1000 亿美元以上的股票总敞口来运营 Archegos；2021 年他爆仓时，主经纪商们一共吃下了超过 100 亿美元的损失。
这一整套游戏，这整个杠杆原语，对地球上 99% 的人是不可用的。
然后在 2016 年，把一种叫做永续合约的东西产品化了。这个结构本身并不新。总收益互换在 1980 年代就有了。差价合约（CFD）在 1990 年代就有了。加密做了一件以前没人做过的事：让它无需许可、锚定指数价格而不是交易商报价、并通过共享保证金池清算，而不是双边的 ISDA 协议。资金费率取代了协商出来的融资腿。智能合约取代了对手方文件工作。
净效果是：主经纪商这套体系——至少是和杠杆投机有关的那部分——从「你得是一支对冲基金」变成了「你得有一个装着 USDC 的钱包」。
过去八年里，这个原语只服务过 BTC、ETH、SOL，以及加密资产的长尾。光这些就产生了每天 2000 亿美元以上的成交量。现在它即将跨入真正的大市场：股票、大宗商品、外汇、利率。这就是这个赌注。
为什么是现在，而不是 2022 年或更晚
三块基础设施在 2025 年之后变得生产级。任何一块单独都不够。三块同时具备，才让 RWA 永续从一个概念验证 demo 变成一个真能扩张的场所。
预言机终于够好了
加密原生的定价对主流交易对来说相对解决得不错。CEX 现货很常见，而且 24/7 运行。RWA 难得多。盘后 TSLA 的价格从哪里来？黄金在 LBMA 定盘之间怎么标记？谁是 EUR/USD 在周末的真理来源？当 NVDA 在隔夜做了 1 拆 10，预言机怎么处理这个公司行为而不让清算引擎炸掉？
@PythNetwork 的机构覆盖在 2023 到 2025 年间逐渐成熟，它直接从 @CBOE、@coinbase、@binance、@VirtuFinancial 以及 125+ 家交易所、做市商和交易公司拉第一手数据——亚秒级更新，没有聚合器中间商。@chainlink 通过其 SmartData 套件交付了专门的 RWA 基础设施，包括 NAV 和储备证明（Proof of Reserve）数据源。@redstone_defi 为长尾资产构建了模块化的 pull-based 预言机。三年前，这一切都没有可用的形态。当时，主流加密对以外的所有东西，预言机延迟 10 到 30 秒是常态。你没法用 10 秒延迟跑 TSLA 的清算引擎，30 秒就更别提了。
稳定币抵押品达到了机构级规模
要运行机构级的跨保证金永续合约，你需要一个深到能吸收数十亿美元头寸和套利的稳定币池。2020 年，USDT 和 USDC 加起来不到 200 亿美元。到 2026 年第一季度，稳定币市场总规模约 3150 亿美元，两者合计市占约 84%。稳定币发行方现在合计是美国国债最大的持有者之一。这是大规模交叉保证金长尾资产的前提条件。几十亿美元的稳定币是不够的。
代币化 RWA 终于有了 ground truth
纯合成永续在技术上不需要代币化 RWA。但围绕它的生态系统需要。套利者需要代币化的标的来跑现货-期货套利（cash-and-carry），把永续价格拉回到公允价值。DeFi 协议需要它们作为抵押品或结构化产品的构件。监管叙事则需要在某处的栈里有一个实物结算的选项。
几个真实数字。@BlackRock 的 BUIDL 在 2026 年初横跨九条链，AUM 突破 30 亿美元——是世界上最大的代币化国债基金，目前已经通过 UniswapX 在 @Uniswap 上交易。@OndoFinance 的代币化国债 TVL 在 2025 年 9 月达到 16 亿美元；他们的 Global Markets 平台累计处理了数十亿美元的代币化美股与 ETF 成交量，并准备在 @solana 上线代币化美股。Dinari 成为最早一批拿到 SEC 注册的、被允许发行代币化美股的券商之一。Backed 的 bCSPX 和 bIB01 是欧盟事实上的代币化结构化产品。
两年前，这些东西都没有生产级形态。今天它们合在一起支撑了一个 100 亿美元以上的链上 RWA 层。这就是一个永续场所需要锚定的 ground truth。没有它，整个衍生品层就是漂浮的。
为什么再晚就太晚了
衍生品场所是极端赢家通吃的市场。一旦流动性集中，后来者就拉不到做市商，也接不来用户，除非他们有结构性优势——一个新资产类别、一个新司法管辖区、一个根本意义上更好的 UX。@HyperliquidX 用了大约 24 个月在加密永续中锁定主导地位：30 天成交量 1850 亿美元以上，约占永续 DEX 市场 44% 份额，是 2026 年唯一仍在抢市占的主要永续 DEX。RWA 永续会沿同样的时间线、走同样的压缩过程。等到这个论点变得显而易见，你已经没法切进去了。决定要在现在做，而不是以后。
这件事对市场实际上意味着什么？
两件事，都很重要。
1. 填补跨资产类别的价格发现空白
懒惰的说法是「传统市场只在 30% 的时间开盘」。市场不是单一一回事——它们是并行运转的，你得按资产类别拆开看。
单一股票最差。TSLA、NVDA、MSTR 上有流动性的价格发现每周只发生 32.5 小时——纽约时段，东部时间上午 9:30 到下午 4:00。占总时间的 19%。盘前、盘后和新出现的隔夜时段是存在的，但流动性太薄，无法锚定一个真正的参考价——价差会扩大一个数量级，大单本身就会推动价格。剩下的 80% 时间，地球上没有任何地方有可信的单一股票价格。这是现代市场最大的一个缺口，也是 RWA 永续可以合理地拿下定价权的地方。
大宗商品和外汇在工作日覆盖得更好——CME Globex 大约 23 小时，外汇银行间市场 24/5 运行。真正的死区是周五东部时间下午 5 点到周日东部时间下午 5 点这 48 小时窗口，期间所有期货市场和外汇桌都关停。如果地缘政治出事、某家大公司在周末有财报泄露或 CEO 丑闻、某个稳定币开始脱锚，传统金融在周日傍晚之前没有场所可以反应。加密永续已经为 BTC 部分填补了这个空白；RWA 永续会为所有东西做这件事。
重点不是 RWA 永续会取代纽交所收盘竞价。它们不会。重点是，它们占据着纽交所结构上无法营业的那些时段——亚洲时段的单一股票交易、周五到周日的周末窗口、财报真空期。CME 的 BTC 期货并没有成为比特币的参考价——这个角色仍然属于现货。但学术研究显示，在美国交易时段它领先于现货，而它成了机构实际用来获得 BTC 敞口的场所。RWA 永续走类似的路径，但同时跨越股票、大宗商品、外汇和利率。
这不是对传统市场的替代，而是互补——这一点在战略上很重要。互补品可以和纽交所、CME 共存；替代品会被它们碾压。
2. 让任何一个钱包持有者都能用上主经纪商业务
这是更激进的价值，对我来说也是更重要的那个。
历史上，要建立真正的 PB 关系，门槛是 1 亿美元以上 AUM、一个 Goldman 或 JPM 的联系人、加上一个被认可的司法管辖区。全世界，可能也就几万家实体够格。RWA 永续把同一个原语——交叉保证金、杠杆、24/7、横跨 BTC 与股票与大宗商品与外汇——开放给任何持有稳定币的钱包。用户基础从几万家有资质的机构，扩张到全球数千万钱包持有者。
诚实的说法不是 RWA 永续消灭了替代方案。而是它们坍塌了访问替代方案的成本与摩擦。几个具体例子：
一个在拉各斯的散户用户，钱包里有 500 美元 USDC，想做 NVDA 的杠杆多头。他可以通过 Robinhood EU 或 Solana 上的 @xStocksFi 接触到代币化股票，但那些是现货——不是杠杆，也不是交叉保证金。要在单一股票上拿到真正的杠杆，他得要一个离岸券商账户、一个 SWIFT 关系、一套完整的 KYC。RWA 永续把这些坍塌成一个钱包。
一个加密原生的国库（treasury）想做空美股来对冲市场 beta，它有选项——CME E-mini 小型股指期货、SPY 看跌期权、反向 ETF——但每一个都需要把 USDC 换成美元、开券商账户，并在另一个保证金池里管理保证金。RWA 永续消除了出金步骤，并统一了保证金。
一个亚洲家族办公室在周六下午对中东地缘政治做反应，传统金融期货在周日东部时间下午 5 点之前根本没有去处。这 48 小时窗口是真实存在的，而它恰好就是地缘政治新闻爆发的常见时段。RWA 永续拥有这个时段。
一支用 500 万美元资本跑「BTC 永续 / TSLA 永续」配对交易的小型量化基金，没法开 Goldman 的 PB 账户，也没法从 Hidden Road 或 FalconX 拿到跨资产净保证金（他们的最低门槛起步就在八位数）。RWA 永续天然就是为这个准备的——同一个钱包、同一个保证金池、两条腿、没有最低门槛。
四个例子的共同模式：传统替代方案存在，但它们碎片化在各个独立账户、独立司法管辖区、独立保证金池、独立 KYC 体系中。RWA 永续把这一切坍塌进一个执行层，从一个钱包就能访问。这对单一用例不是从 0 到 1——但对这个组合来说，是从 0 到 1。
已经发生的事情
这不是纯粹的预测。协议在出货，数据开始进来。
@HyperliquidX 是加密永续之王，也是整个论点中最大的一个变量。30 天成交量 1850 亿美元以上，约占永续 DEX 市场 44%，FDV 约 400 亿美元。如果他们明天决定用现有流动性、做市商关系和 UX 打开 RWA，那比赛基本上还没开始就结束了。截至目前他们仍专注于加密永续，不过 HIP-3（他们的无许可永续框架）已经在边缘驱动着原油和白银市场。盯着他们是必须的。
@OstiumLabs，建在 Arbitrum 上，是目前市场上最干净的纯 RWA 永续标的。他们从大宗商品（黄金、原油、糖）和外汇主流对（EUR/USD、GBP/USD、USD/JPY）开始，一直在加股指和 22 支单一美股。截至 2026 年 4 月的数字：月成交量约 60 亿美元，未平仓合约 2.13 亿美元，其中约 97% 在非加密对中（光黄金一项就承载 7100 万美元以上的 OI），累计交易量已突破 500 亿美元，TVL 约 5600 万美元——做市金库在过去一年增长了大约 30 倍。他们累计融资超过 2700 万美元，包括 2025 年底由 General Catalyst 与 Jump Crypto 领投、Coinbase、Wintermute、GSR、Susquehanna 跟投、并有来自 Brevan Howard、Bridgewater、Two Sigma 的天使的 2000 万美元 A 轮。创始团队是来自 Bridgewater、BlackRock、Coinbase 的哈佛校友。市场上没人比他们更纯粹的 RWA 永续。
@synthetix_io 是处于转型中段的老牌合成资产协议。他们 2025 年初下线了 Arbitrum，2025 年底又转了一次，把所有东西整合到以太坊主网上一个新的 CLOB 架构上——把 2026 年定位为围绕多抵押保证金和基差交易金库构建的回归之年。从 Base 到主网的过渡期间成交量大幅下滑，但持续六周的交易竞赛季成交了 110 亿美元、产生了 450 万美元手续费，证明需求是真实的。现在的问题是主网 CLOB 能不能把比赛流动性转换成可持续的有机成交流。技术深度是真的；分销是问号。
代币化发行方——@BackedFi、@DinariGlobal、@OndoFinance——是侧翼而非正面的玩家。Dinari 拥有第一张针对代币化股票的 SEC 注册券商牌照；他们的 TVL 大约 6000 万美元，还在增长。Ondo Global Markets 累计处理了数十亿美元的代币化美股与 ETF 成交量，并准备在 Solana 上线代币化美股。他们都明白纯现货代币化抓不到真正的费用池，他们要么在和永续场所对话、要么在内部评估垂直整合。
还有隐身团队。我听说有多个团队把传统金融衍生品老兵和加密基础设施构建者搭在一起，朝这个品类构建。这种混编团队通常就是品类赢家诞生的地方。还没有一支愿意公开发声，这件事本身就告诉你这个市场还没完全成形。
比赛是开放的。这就是为什么接下来 12 到 18 个月很重要。
这个论点可能在哪里破
如果你看到这里觉得这条路看起来太干净了，你说得对。一个从所有角度都赢的论点，是一个还没被压力测试过的论点。我认为最有可能杀死它的三个角度：
监管者重手介入。SEC 对代币化股票的态度其实没有真正软化。欧洲的 MiFID、香港 SFC、新加坡 MAS 都可能选择收紧而非放松对无许可衍生品的访问。Dinari 拿到券商牌照之所以是个事件，恰恰是因为这条路非常窄。如果 2026 或 2027 年来一次重大执法行动——比如 SEC 去打一家离岸 RWA 永续场所——机构采用会冻结两到三年。这是最可能的论点杀手。
流动性引导从来没真正起来。在 TSLA、黄金、EUR/USD 上做市的做市商（Citadel Securities、Jane Street、Virtu）不是在 BTC 和 ETH 上做市的那批（Wintermute、GSR、Amber）。套利者用来对冲的场所（IBKR、主经纪商）和永续场所本身有不同的资金结构。如果现货-期货套利者没法在代币化 RWA 现货和永续之间盈利地收敛基差，价格就会漂移、资金费率会爆开、散户会离场。场所就死了。Ostium 每月 60 亿美元是个不错的开始，但要跨过机构门槛得到每月 500 亿美元。
传统金融从上面拿走它。CME 一直在动——延长交易时间，和 Securitize 与 DTCC 一起做结算实验。24X National Exchange 拿到了 SEC 的第一张 24/5 交易所牌照。Bullish、EDX、IBKR 都在做链上结算试点。如果其中任何一家把无许可访问加上链上结算给做出来——哪怕只做到 90%——叙事会被拉回到「传统金融-链上混合」的故事里。加密原生玩家就丢了这个场所。
谁会赢
三件事必须同时做到生产级：
预言机与风险工程。亚秒级多源定价、周末标记、资金费率设计、清算引擎、保险基金。这些都不能外包。
流动性架构。订单簿设计、做市商招募与激励、冷启动。这比加密原生永续要难，因为 RWA 的底层流动性提供方（传统做市商）和加密做市商是两个不同的圈子——把它们连起来是真活儿。
面向机构的分销。客户不是散户 degen。是家族办公室、自营基金、加密国库。分销动作得长得像主经纪商，不像 Robinhood。
如果论点是对的，五年后 RWA 永续品类的赢家会在 Hyperliquid 级别的估值上。Hyperliquid 的 400 亿美元 FDV 是一个有用的锚点。永续是加密里最大的费用池。最终的 RWA 永续赢家会同时拿下两个世界——RWA 和加密——的交叉保证金成交量，所以 TAM 按定义就更大。几百亿美元 FDV 是正确的数量级。
