撰文:Eli5DeFi
编译:AididiaoJP,Foresight News
2026 年的代币发行需要面对残酷的现实环境。
它不是什么庆典,也不是对你辛勤建设的嘉奖。
它更像一个「开放角斗场」——你代币经济模型中任何没设计好的地方,都会被经验老道、模型比你强的人抓住,当众放大、利用。
Arrakis Research 统计了 2025 年的数据,结果毫不含糊:85% 的代币发行项目最终以负收益告终。
这不能怪市场行情不好,熊市不会专挑代币经济学设计差的代币下手,而放过设计好的。
这个数字是市场在给创始人敲警钟:大多数人明明是去参加一场搏斗,却只准备了剪彩仪式。
好消息是?幸存下来的那 15%,不是运气好。他们只是做事严谨,且方法可以复制。
「发行第一周表现差,基本就等于被判了死刑。数据显示,只有 9.4% 在首周下跌的代币,后来能涨回来。」 —— Arrakis Research
这句话值得细品。
摘要
- 你的代币失败,不是运气差,而是你设计的时候就没想让它成功。
- 2025 年发行的代币,85% 全年下跌。这是设计问题,不是市场问题。
- 以超过 10 亿美元的「完全稀释估值(FDV)」发行,等于给那些永远不会用你产品的人送钱,帮他们「高位套现」。
- 质押、治理、托管这些不是「附加功能」,它们是代币的免疫系统。少了它们,代币一上线就扛不住。
- 只有 9.4% 的首周下跌代币能涨回来,第一周表现,基本决定生死。
TGE 背后的「物理定律」
这里有个好用的思维模型,借用了物理学的概念。每次代币发行,都有两股相反的力量:
- 抛售压力 = 重力。 它客观存在,很有耐心,才不管你有什么宏大愿景。
- 真实需求 = 火箭引擎。
问题不是有没有重力(它永远都在),而是你的引擎够不够强,能不能挣脱重力。可惜大部分团队造的火箭没装引擎,然后怪星球引力太大。
谁会在第一天卖出?(真不是他们坏)
很多创始人在这里会犯大错:把抛售当背叛。其实不是,这是简单的数学。
空投用户的成本是零。免费得来的东西,换成真金白银是最理性的选择。数据显示,80% 的空投用户在拿到代币的头 24 小时内就会卖掉。这不是不忠诚,是人之常情。
中心化交易所拿到作为上币费的代币,这就是他们的收入。他们变现库存,天经地义,也合理。
做市商如果是用「借贷模式」合作,为了对冲风险、准备报价用的稳定币,他们也必须卖掉一部分借来的代币。这也不是背叛,是你同意这个模式的,模式里自带数学公式。
早期做空的交易员,在价格还没稳定时就下手了。他们是老手,比你存在的时间都长。他们不是问题,你没想到他们会来,这才是问题。
很多项目设计代币时,假设上面这些人都不存在。但他们都真实存在。要么你把他们考虑进去,要么就被他们「上一课」。
估值陷阱(怎么用数学骗自己)
币圈最贵的虚荣品,不是那些头像图片,而是高得离谱的「完全稀释估值(FDV)」。
常见套路是:团队只拿 5% 的代币出来流通(「低流通」),但对外号称「完全稀释估值」有 10 亿美元。
市场一算账:剩下 95% 的待解锁代币,价格是按「永远不会解锁」来算的?但这不可能,它们迟早要解禁。等那天一来,价格就像坐「滑雪跳台」一样直线下跌。
数据触目惊心,每个创始人都该看:
发行时的 FDV
- 高于 10 亿美元: 到年底,没有 1 个币的价格能高于发行价。中位数跌幅:81%。
- 低于 1 亿美元: 第一个月表现良好的概率,是超过 5 亿美元 FDV 代币的 3 倍。
百分之百的失败率,不是 70%,不是 90%,是 100%。
但创始人还是前赴后继,因为「10 亿美元 FDV」写在新闻稿里多好看,也让早期投资人在真正能卖之前,账面上好看。说白了,这就是个「定价幻觉」,市场会毫不留情地戳破它。
迷恋发行日的 FDV,就像用 PPT 好不好看来衡量公司成不成功一样。能唬住那些不看长期的人。估值低一点,反而给真实的价格发现留出空间,这样才能走出可持续的行情。低调发行的往往活下来,虚荣发行的基本都死了。
四个护身符(真正有用的东西)
Arrakis 总结了四个关键支柱,能区分谁活下来,谁只是交学费。我们加点自己的理解。
护身符 1:防女巫 —— 发币前,先过滤
两个案例对比,结果一目了然:
- @LayerZero_Core 下了苦功,发币前揪出了 80 万个「女巫地址」(撸空投的小号)。这些人领到币只会秒卖,然后永不回头。结果:首月只跌了 16%。
- zkSync 没怎么过滤,结果有 47,000 个女巫地址领到了空投。结果:同期跌了 39%。
16% 和 39% 的差距,就是没做功课的代价。
防女巫听起来麻烦,但你要想清楚:你是在为真正的用户付费,而不是养寄生虫。那些羊毛党不想要你的产品,只想要你的币。要让那些不用你产品的人,拿币成本变高。
护身符 2:基于收入的空投 —— 把空投当「获客成本」
换个角度看空投:别把它当「社区奖励」,把它当「获客成本」。
如果一个用户给你协议贡献了 500 美元手续费,你回馈他价值 400 美元的代币。就算他立刻卖掉所有代币,这笔「获客」也是赚的(净赚 100 美元)。真实的经济活动已经发生,代币被抛售只是账本上的一个数字,不是什么灾难。
护身符 3:基础设施就绪 —— 别把没装引擎的车推出来
质押和治理功能,必须在代币上线那一刻就可用。不是「即将上线」,不是「开发中」,是「立刻可用」。
如果没有,结果会是这样:
早期支持者拿到代币,发现既不能质押生息,也不能参与投票。资本闲置了。闲置不生息的资本,就会被卖掉。这不是大家不忠诚,这是基本的投资理财。
另外,从第一天起就要有合格的托管方案,这是机构投资者一定会检查的硬指标。如果托管还只是个「多重签名」,没有合规框架,大资金根本不敢进来。这不是找麻烦,是他们自己要控制风险。
护身符 4:选对做市商 —— 明白你买的是什么服务
做市商提供的是「深度」(市场厚度),不是「需求」(买家)。 这点很重要,有些创始人请做市商,以为请了支「价格护卫队」。他们只是让已有的买卖更顺畅,但变不出买家来。
- 「聘用制」模式 更透明,更好。
- 「借贷模式」 虽然也有用,但做市商自身对冲的需求,和你想稳住价格的目标,天然有冲突。
找做市商时,这些是危险信号:
- 保证成交量目标
- 不接受你提的条件
- 承诺在巨大抛压时能托底
这些可能意味着他们要用「对倒」作假,而不是正经做市。
流动性要集中。把 100 万美元分散到三条链上,每条链的「深度」都很浅,一有风吹草动就扛不住。不如选一个主战场,把深度做深。一个地方的深度,好过三个地方的稀薄覆盖。
最终目标:去中心化
前面说的基础设施和分发,都是防守。真正的长期目标,是让协议在四个方面真正成熟:
- 开发去中心化: 不只是自己团队能写代码,第三方也能通过资助计划参与开发。
- 治理去中心化: 决策过程透明,多方参与,提案能真正落地。
- 价值分配去中心化: 经济设计让更多人能受益,而不是只肥了内部小圈子。
- 参与渠道去中心化: 全球用户都能用低门槛、合规的方式参与质押、投票,不限于币圈老手。
Arrakis 框架的高明之处就在这里。一个协议如果只是上线时准备充分,但不去推进真正的去中心化,那只是把「中心化风险」推迟了,并没有解决。
最后想说的话
Arrakis 的研究是今年一季度里关于 TGE 分析很严谨的一份。核心观点是对的:代币发行,是部署基础设施,不是搞营销活动。
那些当营销来做的团队,往往做出漂亮的「首周图表」,然后就是「滑雪跳台」式的下跌。那些当基础设施来做的团队——认真分析抛压来源、提前几个月准备、不追求虚高的 FDV、过滤掉羊毛党——他们往往能成为那幸存下来的 15%。
我们想补充一点:对代币的真实需求,必须来自协议本身的功能,而不是靠营销喊出来的。 人们得真的需要这个代币,才能用到协议创造的价值。如果代币唯一的用途是「治理一个没人用的协议」,那就算防女巫做得再好、托管再合规也没用。治理一个没用的东西,本身就没价值。
在想着怎么发行之前,先想想怎么把真实需求做出来。
