来源:ING THINK
作者:Carsten Brzeski, Warren Patterson, James Knightley, Lynn Song, Chris Turner, Padhhraic Garvey (CFA), Deepali Bhargava
编译及整理:BitpushNews
从周五的谨慎乐观,到周六早上美国和以色列爆发全面打击,再到对未来局势的种种不确定性,中东地区的军事行动不仅有可能重塑该地区格局,还可能对全球经济和市场产生重大影响。
本文要点
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关乎市场的两种总体情景
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如何思考其对全球经济的影响
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全球贸易:最糟糕时机的供给冲击
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美国:一场推高国内物价的战争
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欧元区:最脆弱的主要经济体
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亚洲:通胀和贸易平衡可能承压
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这两种情景对金融市场和全球经济意味着什么
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当前的能源供应风险与 2022 年的对比
以下为正文:
针对伊朗军事、核设施及领导层基地的协同打击,包括据报道伊朗最高领袖哈梅内伊的死亡,这对伊朗政治体制造成了深刻的冲击,也根本性地打破了几天前看起来仍在进行的某种外交进程。此前,第三轮核谈判刚在日内瓦结束,阿曼调解人曾报告称取得了“重大进展”。但华盛顿显然不这么认为。
美国官方的目标已经远超核遏制。美国总统唐纳德·特朗普对伊朗人民的直接喊话——“夺取你们的政府,它将由你们掌控”——加上以色列总理本雅明·内塔尼亚胡所谓“消除生存威胁”的表述,使得政权更迭成为明确的目标。这是一个重大、在法律上存在争议且历史上极具危险性的步骤。中东历史几乎没有证据支持这种假设:即一旦领导结构崩溃,平民人口就能掌握秩序控制权。权力真空往往导致内战、强硬派巩固政权或长期的碎片化;有时甚至是三者同时发生。
与去年夏天针对伊朗的打击不同,德黑兰这次没有等待太久便做出回应。在四小时内反击,袭击了以色列、美国在巴林、科威特和卡塔尔的基地,以及波斯湾各地的民用基础设施,表明其应急预案早已准备就绪。
毋庸置疑,这仍是一个快速变化的环境。从市场角度来看,未来可能演变成两种较为抽象的总体情景。
关乎市场的两种总体情景
从目前来看,可能的军事和地缘政治情景不胜枚举,而且似乎每天都在变化。对于金融市场,分歧点既简单又残酷:这一切会在几天内结束,还是会演变成一场涉及整个地区的“永恒战争”?
情景 1:
四至七天,随后进入伊朗内部的不确定期美国和以色列的打击迅速耗尽了固定的军事目标,行动节奏减缓,一周内出现事实上的停火。伊朗的报复行动受到约束,其破坏力足以在内部产生政治效用,但不足以引发美国决定性的反击升级。霍尔木兹海峡出现骚扰但没有发生严重中断,部分原因是德黑兰自身的石油出口依赖于此。该政权要么以虚弱的状态存续,要么陷入混乱的内部转型。
对于市场而言,这是 2025 年 6 月的剧本:最初出现石油价格飙升,但随着对霍尔木兹海峡中断的担忧缓解,涨幅随之消退。这只是暂时的战争溢价,不会产生持久的宏观影响。
情景 2:
伊朗的报复迫使特朗普出手——永恒的战争特朗普总统已在周日晚间表示,战争可能持续长达四到五周。伊朗的报复行动已波及 10 个国家,这表明短期内不会有缓和迹象。在这种更严重的情景中,打击行动从固定军事目标扩展至基础设施和移动资产,行动节奏虽有所降低,但时间线被无限延长。伊朗在政权生存受到威胁的绝境下,启动了不对称经济战,包括持续骚扰油轮交通、激活胡塞武装对红海航运的袭击,并试图中断霍尔木兹海峡的航行。
即使是对一个每天处理 2000 万桶石油和超过 1000 亿立方米(bcm)液化天然气(LNG)的咽喉要道的局部中断,也将产生历史性的供应冲击。整个地区将陷入不稳定。市场影响将大不相同:油价向 100 美元及以上迈进,股市出现真正的回调,资金持续流向债券市场,全球供应链遭受长期破坏,且各国央行陷入了没有明确答案的困境。
如何思考其对全球经济的影响
全球贸易:最糟糕时机的供给冲击伊朗战争发生在全球贸易体系本就因特朗普的关税攻势、以及自新冠疫情和乌克兰战争以来供应链碎片化而备受压力的时刻。霍尔木兹海峡是全球能源贸易中最重要的咽喉要道,而它现在处于活跃的战区之中。
即使没有正式封锁,商业后果也已显现:保险公司正在取消承保,航运溢价飙升,船只正在绕道或暂停航行。连锁反应远不止于能源领域。海湾地区空域关闭正在干扰欧亚之间的航空走廊。如果红海上的胡塞武装重新活跃,将关闭此前在霍尔木兹海峡紧张局势期间用于维持货物运输的替代路线。
在长期冲突中,能源成本上升、物流中断和普遍的信心冲击叠加,将对全球贸易量构成重大拖累,而此时世界经济本就在消化关税冲击带来的通胀和增长后果。这真是最糟糕的时机。
美国:一场推高国内物价的战争对于美国而言,尽管对霍尔木兹海峡的贸易敞口有限,但全球油价上涨将加剧当前的“生活成本危机”。美国消费者已经捉襟见肘,且在进入中期选举周期时,汽油价格在政治上极其敏感。油价上涨也将使美联储未来的货币政策路径变得复杂。
在关税的通胀影响尚未消散之际,再来一次供给侧通胀冲击,可能使进一步降息变得难以辩护(至少在近期内)。同时,如果冲突拖延且不确定性压制了商业投资和消费者信心,增长前景也将变得黯淡。
唯一部分抵消的因素是,美国自身是一个主要的石油生产国;油价上涨有利于页岩油行业,并改善了国内能源贸易条件,尽管这损害了消费者利益。但这种平衡在政治上很难解释,在经济上也不足以弥补更广泛的损失。
欧元区:最脆弱的主要经济体欧洲是宏观后果冲击最严重的地区,且时机极其不利。欧元区终于从长期停滞中走出,显露出暂时的复苏绿芽——尽管近期这些绿芽已被关税方面的新不确定性所破坏。现在,该地区可能在贸易冲击之上再面临能源冲击。
欧洲基本依赖进口石油,并进口很大一部分液化天然气(LNG)。能源价格飙升甚至可能的能源供应中断,可能会让人回想起 2021 年底至 2023 年的能源成本危机。与当时相比,目前有两个重要的区别:欧洲不再需要从单一的重要能源提供国“去风险”;且此次石油价格危机发生在冬季结束时,而不是开始时。
欧洲央行陷入了真正的困境。服务业通胀依然顽固,油价冲击将推高整体通胀——然而,在关税、不确定性和现在的能源成本的综合压力下,增长前景正在恶化。去年 12 月,欧洲央行的一项分析显示,油价上涨 14% 将推高通胀 0.5 个百分点,并可能使 GDP 增长率降低 0.1 个百分点。然而,这只是价格效应,还不包括供应链中断的影响。鉴于近期通胀激增的记忆犹新,欧洲央行不太可能将油价引发的任何新通胀飙升视为暂时性甚至通缩性的。然而,要看到加息,欧元区经济必须表现出明显的韧性。
亚洲:通胀和贸易平衡可能承压目前,得益于通胀普遍受控的低起点,亚洲似乎能够消化油价跳涨。然而,价格上涨的严重程度和持续性将最终决定其影响。如果价格持续高位,亚洲因严重依赖进口而特别容易受到油价波动的影响;除了澳大利亚、马来西亚和印度尼西亚外,其他所有经济体的油气贸易都存在赤字,这使得它们在能源成本上升时极其脆弱。如果价格持续上涨,三个因素将决定其影响:
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对中东石油的高度依赖: 亚洲很大一部分原油供应来自波斯湾。日本和菲律宾近 90% 的石油需求依赖该地区,而中国和印度分别进口约 38% 和 46%。霍尔木兹海峡——这一关键航道的任何中断,都将限制供应,可能导致短缺,从而减缓商业活动并给亚洲制造业带来压力。
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贸易平衡承压: 即使没有物理供应中断,全球油价上涨也会恶化贸易平衡并增加通胀压力。泰国、韩国、越南、台湾和菲律宾最为脆弱。油价仅上涨 10%,就可能使经常账户余额恶化 40-60 个基点。价格持续上涨只会加深这些赤字。
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强劲的通胀传导: 由于许多新兴亚洲经济体的消费通胀篮子中能源比重相对较高,油价上涨会迅速传导至整体通胀。平均而言,油价上涨 10% 会使 CPI 通胀率上升约 0.2 个百分点。
我们的基准预期是,2026 年亚洲大部分地区的整体通胀将有所上升,但仍保持在多数央行的目标范围内。但如此量级的价格冲击——如果持续下去——可能会将通胀推高至目标区间以上,并增加各国央行在短期内收紧政策的压力。
这两种情景对金融市场和全球经济意味着什么
在情景 1 中,宏观叙事只是噪音。暂时的油价飙升、一些避险仓位调整,之后回归到既定的关税、增长差异和 AI 主题议程。
在情景 2 中,主要的传导渠道是石油、不确定性,以及二者共同造成的央行政策困境。在此情景下,油价可能冲向 100-140 美元。对于欧洲天然气而言,如果 LNG 市场开始消化卡塔尔供应的长期损失,TTF 价格可能会飙升至 80-100 欧元/兆瓦时。持续的高油价可能会严重推迟货币政策的宽松。尽管油价冲击在某些理论下被视为通缩,但最近的通胀经历将阻止多数央行通过货币政策宽松来应对新的油价冲击。
最初的避险反应非常明确。国债和德债收益率将走低,黄金将上涨,正如我们今天早上和周五(市场开始预期军事行动时)所看到的那样。如果油价保持高位且通胀重新加速,避险反弹将会消退。
在汇率方面,投资者将重温 2022 年 3 月的剧本:当时的美国能源独立使得美元兑欧元和亚洲等化石燃料进口货币大幅上涨。美联储的贸易加权美元指数在六个月内上涨了 10% 以上,当时原油价格在一个季度内保持高位,而欧洲天然气价格在高位维持了近六个月。
预计欧元和日元都将在原油价格长期飙升的压力下持续受挫,同时我们也可能看到涉及套利交易的新兴市场(EM)货币出现异常剧烈的逆转。在欧洲,这将使匈牙利福林成为最脆弱的货币之一;市场还将密切关注土耳其决策者能否控制住拥挤的里拉套利交易带来的资金流出。总之,今年从美元流向新兴市场的良性循环可能会发生逆转,并演变成恶性循环。
当前的能源供应风险与 2022 年的对比
对于石油和天然气市场,人们很可能会将其与 2022 年及俄罗斯入侵乌克兰进行类比。因霍尔木兹海峡完全封锁而面临风险的石油供应量约为全球供应量的 15-20%,具体取决于沙特能通过红海管道分流多少供应。这远高于俄乌战争初期面临风险的每日 700-800 万桶(约占全球供应量的 7-8%)的俄罗斯石油供应量,当时布伦特原油价格一度飙升至接近 140 美元/桶。
然而,目前在一定程度上提供缓冲的是,石油库存状况比俄罗斯入侵乌克兰前更为宽裕。经合组织(OECD)目前的库存比俄乌战争前高出约 2 亿桶。但即便如此,为期两周的全面封锁基本会使这一缓冲消失,从而给价格带来巨大的上涨空间。
对于天然气,高达 1250 亿立方米的 LNG 流量面临风险,这约占全球天然气消费量的 3%,但却占全球 LNG 贸易的 22%。不过,阿曼出口的约 150 亿立方米液化天然气风险较小,因为其货轮无需经过霍尔木兹海峡,但仍处于危险区域附近。
在俄罗斯入侵乌克兰之前,近 1600 亿立方米的俄罗斯天然气(通过管道和 LNG 输往欧盟)面临风险。得益于液化天然气出口能力的建设(主要来自美国),市场目前的状况相对较好。自 2025 年初以来,我们已看到约 400 亿立方米的美国产能投入运营,今年还将增加 140 亿立方米,未来几年还会有更多产能释放。然而,就目前而言,新增产能远不足以弥补波斯湾供应损失的潜力。
市场收紧将导致亚洲和欧洲更激烈地争夺LNG现货,推高价格。亚洲的价格敏感型买家可能会退出市场,而欧洲这次可能不会重蹈2022年的覆辙——即不计成本地疯狂扫货。
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