宏观洞察
油价突破，风险偏好收缩
过去七天，WTI原油上涨了7.9%，其中大部分涨幅是在最近几小时录得的，因为有报道称美伊谅解备忘录已失效。这一冲击颠覆了整个跨资产市场的表现。比特币本周涨幅曾高达9.4%，现已回落至仅周涨幅5%，而标普500指数和欧洲斯托克50指数均转跌，其中欧洲股指领跌。目前，比特币的交易表现与风险资产高度同步。
流动性背景相互矛盾
在冲击之下，流动性背景是分裂的。美国M2货币供应量已推至创纪录的22.8万亿美元，这是历史上推升风险偏好的缓慢浪潮；然而，美联储的资产负债表持续缩水，目前比2023年峰值低2.0万亿美元。这种紧张关系是不断上升的广义货币基数与持续进行的量化紧缩之间的对抗，同时实际收益率仍接近1%，这使得持有非生息资产的成本居高不下。宏观之门并未关闭，但也尚未完全敞开。
链上洞察
深度价值区已持续五个月
比特币在过去一周从5.83万美元反弹至6.44万美元，这是一个积极的近期发展，但价格仍远低于7.66万美元的真实市场均值以及7.22万美元的短期持有者成本基础。在收复这些水平之前，市场仍处于深度价值区域，并且在结构上容易受到任何外部负面催化剂的影响。然而，这一折价阶段的持续时间值得关注。
自2026年2月初以来，价格已连续约五个月低于活跃投资者成本基础和近期买家的盈亏平衡点，这使其成为比特币历史上持续时间较长的深度价值阶段之一。在这种折价水平下的长期吸筹，即新资本持续部署在近期买家和更广泛活跃市场的成本基础之下，传统上构成了周期性底部的基石，并为价值导向型投资者提供了有吸引力的区域。尽管有证据表明这一过程正接近后期阶段，但熊市区间下沿、接近5.3万美元的实现价格的可能性，仍不容忽视。
早期顶部买家成为卖压主要来源
在市场可能正在构筑周期性底部之际，识别下行压力的主要来源成为核心问题。相对长期/短期持有者已实现盈亏指标追踪了长期和短期持有者群体各自实现的损益占总已实现价值的比例。
随着价格跌破真实市场均值，长期持有者损失实现占总已实现价值的比例已从2026年2月初的15%增长至目前的43%，这使得该群体因受挫而投降的行为成为压制价格的最大单一力量。这些是在周期顶部附近买入并经历了数月回撤的投资者，随着熊市持续时间超出他们的信念阈值，他们越来越倾向于退出。这一动态直接解释了为何价格难以收复当前区间的上沿，因为每一次复苏尝试都会遭遇来自这批“水下”群体的新一轮抛售。
投降行为尚未降温
既然长期持有者的损失实现已成为市场的主要下行力量，下一步就是判断这种压力是否开始减弱。经过30日简单移动平均线平滑处理后的实体调整长期持有者已实现损失，衡量了持币超过155天的持有者所实现的美元损失，过滤了内部转账以捕捉真实的投降活动。
该指标近期创下每日约2.8亿美元的新峰值，这是自2022年12月以来的最高读数，标志着本轮熊市周期中第二次主要的长期持有者卖压飙升。关键的是，与第一次飙升后压力部分降温不同，当前这一波抛售尚未收缩至较低水平。在该指标显著压缩之前，市场向牛市条件进行可信过渡的道路仍然受阻。在未来的几周至几个月内，该指标的走向将是判断市场是否接近真正卖方枯竭的最重要信号之一。
链下洞察
ETF资金流出趋缓，但尚未解决
从链上维度转向链下市场动态，ETF投资者的行为为机构需求提供了补充视角。ETF净流量30日移动平均线捕捉了进入或离开美国现货比特币ETF的平滑每日净资本，过滤了单日波动，揭示了机构头寸的潜在趋势。
自2026年5月中旬以来，该指标已转为月度净流出状态，于6月初达到每日净流出1.93亿美元的峰值，目前则已放缓至每日净流出8890万美元。尽管流出速度的放缓是一个初步的积极信号，但市场仍处于月度净流出状态，证实机构需求尚未企稳。在该数据层面能够支持短期内可能出现需求扩张的猜测之前，进一步的萎缩至中性水平将是一个必要前提。
机构交易量依然低迷
除了净流量，美国现货ETF交易量为机构信心是否正在恢复提供了补充信息。ETF日交易量的30日移动平均线一直在每日6.5亿至9.5亿美元之间波动，这一水平与2024年第四季度的环境相当，较2025年10月创下的每日44亿美元峰值低约80%。
尽管当前交易量范围反映了基础的机构参与度，但与牛市峰值相比仍处于深度低迷状态，表明ETF投资者的信念尚未实质性地回归。每日交易量的持续扩张与净流出的萎缩相结合，才能共同构成确认机构需求复苏的最低条件。在这两个信号同时出现之前，链下数据仍在强化通过链上指标识别出的更广泛的看跌格局。
衍生品市场空头需求已得满足
在避险情绪弥漫的市场表现之下，衍生品持仓正开始转向相反方向。期权持仓量认沽/认购比率已降至0.56，这是2026年以来的最低读数，意味着市场大约持有每1份认沽期权对应2份认购期权。期权流量讲述着更快的故事。两周前比特币重新测试低点时，交易量认沽/认购比率大幅飙升，因为交易员为对冲下跌而支付高价；随着认购期权资金流的回归，该比率随后暴跌，尽管现货价格仅收复了部分跌幅。
永续合约证实了这种倾向。永续资金费率的平均值远低于0.01%的交易所中性线，并且只是标志着多头过度拥挤的水平的一小部分。这是一个已经降低风险并在冲击中谨慎看多的持仓，与通常导致深度清洗的持仓状态相反。
期权曲面仍为下行风险定价
期权曲面在一定程度上与持仓情况存在分歧。25德尔塔偏度，即下行保护相对于上行保护的溢价，在所有期限上都受到追捧。自去年冬天以来的每一次下跌都重新推高了该偏度，而六月下旬飙升至24%是前端期权自2月抛售以来最偏向防御性的时刻。交易员仍在为对冲每一次下跌支付高价，即使整体持仓偏向多头。
低于最大痛点
除了持仓和偏度，现货与期权市场结构之间的关系提供了更多背景。比特币价格交易于其6.6万美元的聚合最大痛点下方约6%，最大痛点是能使大部分持仓到期作废的行权价，价格通常在到期前倾向于向此位置靠拢。随着本周的下跌，这个折价幅度扩大了，但仍远未达到二月份抛售期间观察到的深度压力水平，更接近2026年大部分时间所表现出的区间中部。最大痛点在整个年度充当了一个宽松的引力锚，现货价格围绕其上下波动，而非长时间持续偏离。持续收复6.6万美元将使短期展望转向积极，而折价的进一步扩大将强化期权曲面上明显的防御性持仓。
崩盘溢价正在下降
尽管偏度和持仓信号描绘出好坏参半的图景，但对冲保护的绝对成本则讲述了一个更清晰的故事。随着对冲需求的消退，下行保护的成本正在下降。在近期的反弹过程中，1个月波动率微笑的整个认沽期权侧翼被重新定价走低，其中较现货低5%的隐含波动率显著下降，而曲线上最便宜的点仍位于看涨期权一侧。市场仍然偏向防御性，但为此支付的绝对成本已大幅减少。
更长期的视角强化了这一点。在二月和六月的抛售期间变得鲜红，并在年内大部分时间持续的深度认沽端压力，在七月已经消退。随着DVOL接近12个月低点，这是一个低波动率格局，其中谨慎态度曾占主导地位，但正在慢慢消退。
结论
综合所有三个分析层面，市场呈现出一幅熊市处于后期阶段的一致图景。在链上，持续五个月的深度价值阶段以及每日2.8亿美元的长期持有者投降行为加剧，确认了供应再分配正在进行中，尽管该指标的持续降温仍然是可信过渡的先决条件。
在链下，ETF资金流出已从六月峰值放缓，但仍继续月度净流出状态，而交易量较2025年10月峰值低约80%，反映出机构信心低迷。在衍生品市场，持仓已谨慎偏向多头，认沽/认购比率处于2026年低位，然而偏度和波动率曲面仍为显著的下行风险定价。
综上所述，筑底过程的条件已具备，但确认信号尚未到来。市场需要投降压力的进一步降温、机构资金流的稳定，以及最好是能持续收复真实市场均值，然后才能建设性地评估市场格局转换的可能性。
