2025 年 12 月 17 日,港交所的钟声敲响,香港首家持牌数字资产交易平台 HashKey Group 在此刻完成上市。
加密沙律后台收到了很多留言,希望我们聊聊 Web3 企业香港上市代表了什么,是不是代表 Web3 企业在香港有着和 Coinbase 相似的光辉未来。
在畅想未来之前,我们想先指出一个误区:“上市”并不是一个成功的终点。特别是对 Web3 企业而言,上市作为一条“分水岭”的意义是更大的。HashKey 今后面临的问题就不再只是解释自己为什么合规,为什么被认可,而是更多其他的现实问题。
比如股价,现在不论是经济环境还是政策环境都并不够好,HashKey 在这个环境中上市,当天一开始顶住没有破发,但很快就掉了下来,收盘价基本和发行价差不多,甚至略低。接下来几天,股价多数时间都在发行价下面来回晃,中间偶尔反弹一下,但也没持续多久。整体给我们的感觉是,市场并没有因为它成功上市就一路追高,而是先看看再说,等公司后面真正干得怎么样,再决定买不买、值不值这个价。
如果和 Coinbase 对比,Coinbase 的股票好不好,很大程度上就取决于一件事:市场有没有人交易。行情一热,交易量上来,手续费就上来,收入和利润立刻反映在报表里,股价自然跟着动。所以市场愿意用一种偏“周期股”“交易平台股”的思路去看 Coinbase。
但 HashKey 现在不是一个单纯靠交易手续费吃饭的公司,由于各种大家都知道的原因,它更像是一个合规框架下的综合平台:交易、托管、资管、合规服务、机构业务,节奏慢、变现路径长,短期内不太可能因为某一轮行情就立刻赚很多钱。因此 HashKey 无法直接套用 Coinbase 的估值逻辑。
但有些问题并不取决于一家公司运营的好坏,而是由其本身的基因决定。比如,作为一家 Web3 上市企业,HashKey 不仅拥有公开股份,还拥有自己的生态代币(HSK)。
虽然,HashKey 在招股文件中说明,HSK 只是用于支付 HashKey 上的计算和交易费用的 Gas 代币,代币价格的涨跌与上市公司股价在法律和结构上是分开的。但是“股价”和“币价”两套市场定价机制如何实现可持续的平衡?毕竟这是两套金融市场的叙事,两套监管逻辑,甚至投资者预期也是大相径庭。任何一家带着代币生态走向公开市场的企业,都绕不开这个问题。
今天,我们就想把这个问题抛出,谈谈自己的看法。
在传统公司语境里,股价是一套相对清晰的综合指标:它把公司的收入能力、成本结构、风险敞口、治理质量与宏观预期压缩为一个可交易的价格。这里的关键并不在于市场是否理性,而在于证券市场对信息与责任的基本要求是确定的:上市公司需要持续披露、需要可核验的经营数据、需要相对稳定的治理结构,也需要对投资者承担明确的法律义务。因此,对上市公司的要求并非业务不允许有任何波动,而是信息披露与风险边界必须足够清晰,让投资者能够在可比较的框架里做决策,也就是相对具有可预测性。
币价则完全不同。即便不讨论代币是否具备证券属性,单从市场定价机制看,币价和“公司”本身的关联性并没有那么高,对币价影响最大的是外部变量影响,例如叙事、市场预期、流动性结构和最重要的——市场情绪。
因此,股价与币价是完全两套定价逻辑。
而现在,HashKey 的上市使两者开始共存,我们可以想象到某些难以避免的矛盾:证券市场希望企业把不确定性变得透明、可控;加密市场则习惯于把不确定性转化为叙事与波动本身。如何平衡,就成了一个必须解决的难题。
对 HashKey 而言,最难的一点往往不是做业务,而是做“持续合规”。HashKey 通过各种厉害的手段,已经满足了各司法辖区对于“虚拟资产交易平台”这个维度的合规(详见加密沙律公众号文章《为何 HashKey 能成为“香港加密第一股”?》. 现在,作为一家上市公司,HashKey 要面临《证券及期货条例》及《上市规则》等法规的合规要求。
其中,信息披露是上市公司合规的核心。根据相关法规,上市公司对重大消息必须确保披露的公平性、及时性与准确性。但在 Web3 业务场景中,由于加密市场是 24/7 全天候交易,且信息传播极快,市场也已经适应了这个速度。某个生态合作伙伴的加入,某条链的部署节点,某项技术协议的更新,是否构成重大信息,是否需要披露,应该如何披露?其次,如果披露时上市公司尚未完成停牌或公告发布,会不会面临内部信息泄露或被定性为市场失当行为呢?与之相关的关键问题还有:
第一, 是否存在利益冲突,是否可能为了维护某一市场预期而牺牲另一市场投资者的利益?比如,在决定利润分配时,是增加股东分红提振股价,还是强化代币回购支撑币价?
第二, 是否存在被误解为操纵市场的风险,即便主观上并无此意,客观上也可能形成不当影响。HashKey 的本公司员工都会持有 HSK,员工因职务接触尚未公开的重要信息,是否必然影响 HSK 的市场价格?
这一系列问题,其实并不能“怪罪”HashKey,毕竟没有一家 Web3 企业会以“防冲突”为出发点设计治理机制,而作为行业先驱,这些微妙且复杂的问题,是 HashKey 必须要解决的。
所以 HashKey 该如何做到币股“平衡”呢?
加密沙律认为,不是追求同涨同跌,而是让两种价格都能在各自规则内形成信任。
很多人谈币股平衡时,会不自觉落入一个直觉:两者最好互相促进、最好联动上涨,至少不要彼此拖累。但从法律与治理角度看,真正可持续的平衡并不是“走势一致”,而是“规则一致”:
股价要在证券市场的披露与治理框架下被理解,币价要在加密市场的透明度与生态预期框架下被理解,而企业要确保自己不会在两套框架之间反复横跳。换句话说,企业不需要承诺币价如何,也不需要承诺股价如何;企业需要承诺的是,自己对信息披露与行为边界有稳定的制度安排,能够抵抗短期情绪、流动性冲击与叙事波动。
从这个角度看,HashKey 上市对 Web3 企业的意义,远不止“进入主流资本市场”。它标志着一种新公司形态开始被迫成熟:既要保留 Web3 业务的创新速度与生态组织方式,又要在公司法与证券法框架下实现可审计、可披露、可追责的治理结构。
行业真正要观察的,也不是某一时点股价或币价的表现,而是企业能否证明:当两套市场逻辑同时存在时,它仍能以一致的制度与边界管理风险、分配责任、维护信任。若能做到这一点,币价与股价之间的张力不会消失,但它会变成一种可长期共存的结构,而不是一颗随时引爆的合规雷。
因此,我们想说,欲戴皇冠,必承其重。我们感谢 HashKey 作为第一个吃螃蟹的人,直面这些压力,也期待 HashKey 能给出答案,为更多 Web3 企业树立一个样板,成为一个真正的行业领袖。
