Tác giả: Chu Hàng
Định giá của SpaceX trước và sau IPO có thể đã bị định giá cao hơn thực tế 1.25 nghìn tỷ USD.
Điều này không phải để phủ nhận sự vĩ đại của SpaceX. Ngược lại, bất kỳ cuộc thảo luận nghiêm túc nào về SpaceX đều phải bắt đầu bằng việc thừa nhận: nó có thể là một trong những công ty công nghiệp vĩ đại nhất trong 50 năm qua.
Nhưng sự vĩ đại của một công ty và việc một cổ phiếu có đáng mua ở bất kỳ mức giá nào hay không là hai việc hoàn toàn khác nhau.
SpaceX có thể đồng thời là "tập đoàn công nghiệp vĩ đại nhất thế kỷ 21", cũng là "mục tiêu đầu tư bị định giá quá cao nghiêm trọng". Hai điều này không mâu thuẫn.
■ Trước hết thừa nhận nó thực sự vĩ đại
Bất kỳ cuộc thảo luận trung thực nào về định giá SpaceX đều phải bắt đầu bằng một câu nói:Nó là công ty công nghiệp thành công nhất trong 25 năm qua, không hề có cái thứ hai — thậm chí còn thành công hơn cả Tesla. Đây không phải là lời tán dương, mà là sự thật về kinh tế học kỹ thuật.
Tesla lật đổ một ngành công nghiệp trưởng thành 150 năm — ô tô. Đối thủ của nó là Mercedes, Ford, Toyota. Những đối thủ này tất nhiên không yếu, nhưng họ là các công ty thương mại, không có sự bảo đảm của lợi ích quốc gia, không có rào cản chính trị, bản chất cạnh tranh là sản phẩm, thương hiệu, chuỗi cung ứng.
SpaceX lật đổ một ngành độc quyền nhà nước 60 năm — vũ trụ. Đối thủ của nó là NASA, Roscosmos, ESA, CNSA. Đây làmột cấp độ khó khăn hoàn toàn khác: ngưỡng kỹ thuật cao hơn, mật độ vốn lớn hơn, quy định phức tạp hơn, lợi ích quốc gia gắn chặt sâu hơn. Vào năm 2002 khi Musk thành lập SpaceX, toàn bộ ngành công nghiệp vũ trụ về cơ bản là sự mở rộng của nhiệm vụ quốc gia; các công ty thương mại không được cho là có thể làm tên lửa, càng không thể làm ra tên lửa rẻ hơn quốc gia.
Sau hơn 20 năm, SpaceX đã cắt giảm chi phí phóng từ thời kỳ tàu con thoi là 54.500 USD/kg xuống còn 1.500 USD/kg — giảm 36 lần. Hiện nay nó phóng 165 lần mỗi năm, một công ty vượt qua tổng số lần phóng của tất cả các quốc gia khác và tất cả các tác nhân thương mại cộng lại. Nó đã chế tạo ra tên lửa thực sự tái sử dụng đầu tiên của loài người, tầng đầu tiên của Falcon 9 bay 32 lần cho một tên lửa, tỷ lệ thành công trên 99%. Nó đã xây dựng mạng lưới vệ tinh internet toàn cầu đầu tiên trên thế giới — khả năng phủ sóng hơn 1 tỷ người dùng, trở thành tài sản chiến lược quyết định ngay từ ngày đầu trong cuộc chiến tranh Ukraine.
Tesla vào năm 2025 vẫn phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt của xe điện Trung Quốc; thị phần của SpaceX trên thị trường phóng thương mại toàn cầu,đã gần như độc quyền.
SpaceX là một công ty vĩ đại, có thể là công ty công nghiệp vĩ đại nhất trên Trái đất trong 50 năm qua. Bất kỳ lời chỉ trích nào về định giá đều phải thừa nhận điều này trước.
■ 1,75 nghìn tỷ USD là khái niệm gì?
Chúng ta hãy xem xét qua một bộ so sánh:
* Tổng giá trị vốn hóa thị trường của Boeing + Lockheed + Northrop + RTX + GD. Giá trị định giá của một mình SpaceX gấp 2,5 lần tổng của 5 công ty này.
Nói cách khác,định giá của riêng một công ty SpaceX, sẽ vượt quá GDP cả năm của toàn bộ Mexico, vượt qua bất kỳ công ty nào trong Tesla + Berkshire, gấp 2,5 lần tổng giá trị vốn hóa của tất cả đối thủ truyền thống trong ngành vũ trụ.
Bản thân điều này không phải là vấn đề — công ty vĩ đại lẽ ra phải có định giá vĩ đại. Nhưng tỷ lệ 2,5 lần này, có nghĩa là thị trường không định giá nó theo mô hình "công ty vũ trụ", cũng không phải theo mô hình "công ty công nghiệp". Thị trường đang định giá nó theo một mô hình kết hợp nào đó gần hơn với "tài sản chủ quyền + cơ sở hạ tầng thời đại AI + phí bảo hiểm câu chuyện".
Vậy thì việc định giá như vậy có hợp lý không?
Liệt kê tất cả các hoạt động kinh doanh hiện tại của SpaceX, tính toán nghiêm túc xem đến năm 2030 nó có thể tạo ra bao nhiêu doanh thu, chúng ta hãy tính theo kịch bản lạc quan hợp lý cho từng mảng:
Nếu SpaceX đạt doanh thu 50-80 tỷ USD vào năm 2030, tương ứng EBITDA(Lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và khấu trừ, có thể hiểu nôm na là khả năng sinh lợi nhuận bằng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh chính của công ty) khoảng 20-35 tỷ USD (theo tỷ suất lợi nhuận biên 40%, đã là cách tính rất lạc quan).
Sử dụng tỷ lệ EV/EBITDA tiêu chuẩn của SaaS đa dạng hóa 25-35 lần — đây đã là định giá cao nhất dành cho các công ty công nghệ — "định giá hợp lý" của SpaceX vào năm 2030 nằm trong khoảng từ 500 tỷ USD đến 1,2 nghìn tỷ USD.
Lấy điểm neo bảo thủ trong khoảng này là 500 tỷ USD (tức định giá tất cả hoạt động kinh doanh năm 2030 theo cách hợp lý chứ không phải cách điên rồ), thị trường niêm yết giá 1,75 nghìn tỷ USD.
Chênh lệch:1,25 nghìn tỷ USD.
Phần chênh lệch này, không thể giải thích bằng bất kỳ mô hình tài chính tiêu chuẩn nào. Nó không phải là kết quả của DCF (Phương pháp chiết khấu dòng tiền), cũng không phải kết quả từ tỷ lệ P/S, cũng không phải kết quả so sánh với các công ty tương đương — tất cả các phương pháp này đều không thể cho ra con số 1,75 nghìn tỷ USD.
Phần chênh lệch này không xuất hiện một cách vô cớ. Nó có ba nguồn thực sự:
Nguồn thứ nhất: Phí bảo hiểm tầm nhìn dài hạn. Starship nếu vận hành ổn định trong khoảng 2027-2030, chi phí phóng có thể giảm xuống 200 USD/kg hoặc thậm chí thấp hơn. Năng lực vận chuyển tăng 30 lần — đủ để hỗ trợ sự ra đời của các ngành kinh doanh mới (trung tâm dữ liệu trên quỹ đạo, thương mại hóa mặt trăng, robot không gian sâu). Anthropic đã công khai bày tỏ ý định "sẵn sàng trả tiền cho năng lực tính toán không gian cấp GW". Nếu phần câu chuyện này được thực hiện, tổng thị trường của SpaceX cộng với các ngành kinh doanh mới vào năm 2040 có thể đạt 200-500 tỷ USD/năm. Mức trần này thực sự là rất lớn — vì vậy việc thị trường để lại chỗ cho "phí bảo hiểm tầm nhìn" là có tính hợp lý.
Nguồn thứ hai: Phí bảo hiểm tài sản chủ quyền + vị thế chiến lược. SpaceX không còn chỉ là một công ty thương mại, mà là tài sản chiến lược quốc gia của Mỹ. Hợp đồng chính phủ 22 tỷ USD, HLS hạ cánh mặt trăng, chòm sao trinh sát mật NRO, Golden Dome theo dõi tên lửa — những điều này đã buộc SpaceX vào hệ thống an ninh quốc gia của Mỹ. Trong bối cảnh trật tự thông tin liên lạc quốc tế đang ngày càng phân chia ngày nay (vòng tròn Trung Quốc/vòng tròn Mỹ/bên thứ ba), Starlink trên tất cả các thị trường nó có thể phục vụ đều tự động có được "chủ quyền mềm". Mức độ có thể tiền tệ hóa của vị thế này cần 10+ năm nữa mới hoàn toàn hiển thị, nhưng phí bảo hiểm là có thật.
Nguồn thứ ba: Sự khao khát của nhà đầu tư nhỏ lẻ đối với câu chuyện anh hùng + sự sùng bái cá nhân Musk. Điều này khó định lượng nhất, nhưng bất kỳ ai quen thuộc với thị trường vốn đều biết sức mạnh của nó. Musk có 200 triệu người theo dõi trên nền tảng X, bản thân ông ta là một biến số giá trị vốn hóa. Câu chuyện của SpaceX — một công ty tư nhân đưa người lên sao Hỏa, xây dựng mạng internet toàn cầu, biến con người thành loài đa hành tinh — là câu chuyện thương mại mang tính anh hùng nhất trong 50 năm qua.
Nhà đầu tư nhỏ lẻ mua không phải là EBITDA, mà là vé vào cửa để tham gia lịch sử.
Hai loại phí bảo hiểm đầu tiên là "có thật, nhưng chậm"; loại phí bảo hiểm thứ ba là "lớn, nhưng dễ vỡ". Định giá hiện tại 1,75 nghìn tỷ USD, đồng thời đặt cược cả ba điều đều thành công, đều không gặp vấn đề. Đây là một sự kết hợp khó duy trì.
Sau IPO sẽ xảy ra điều gì?
Giả sử SpaceX hoàn thành IPO vào nửa cuối năm 2026, 3-5 năm tới nhiều khả năng sẽ như thế này:
Kịch bản A: Định giá được củng cố (xác suất ~25%). Starship V3 bay lần đầu thành công vào năm 2027, đi vào vận hành ổn định năm 2028, hợp đồng cấp GW đầu tiên về năng lực tính toán không gian được ký kết năm 2028. Thương mại hóa mặt trăng tiến triển theo lộ trình của NASA. Tăng trưởng Starlink mặc dù chậm lại, nhưng ba phân khúc hàng không + hàng hải + D2C sẽ thay thế sự giảm tốc của thị trường dân cư. 1,75 nghìn tỷ USD trong kịch bản này "bắt đầu trở nên rẻ hơn" — thị trường sẽ định giá lại lên 2-3 nghìn tỷ USD.
Kịch bản B: Định giá dao động ngang bằng (xác suất ~50%). Tốc độ thực hiện của Starship chậm hơn dự kiến — năm 2025 tỷ lệ hoàn thành chuyến bay thử nghiệm 5/25 = 20%, nếu tỷ lệ hoàn thành này tiếp tục trong 2026-2027, V3 thực sự trưởng thành có thể phải đợi đến 2029-2030. Tốc độ tăng trưởng Starlink giảm xuống +20%/năm, thỏa thuận xAI-Anthropic là dòng tiền mặt thực nhưng không có hợp đồng lớn thứ hai theo sau. Thị trường sẽ phát hiện "câu chuyện nhanh hơn thực tế", định giá dao động trong khoảng 1,2 nghìn tỷ USD — 1,8 nghìn tỷ USD trong 3-5 năm. Đây là kịch bản có xác suất cao nhất.
Kịch bản C: Định giá được tái khám phá (xác suất ~25%). Starship liên tục bị trì hoãn, xAI tụt hậu rõ ràng trong cạnh tranh AI, sự kiện rủi ro cá nhân của Musk (sức khỏe, danh tiếng, chính trị) kích hoạt. Phí bảo hiểm tâm lý co lại nhanh chóng. Thị trường định giá lại bằng mô hình tài chính — định giá giảm về khoảng 800 tỷ USD-1,2 nghìn tỷ USD, tương đương với "định giá hợp lý mà một công ty công nghiệp xuất sắc lẽ ra nên có". Kịch bản này thực sự là điều tốt cho người nắm giữ dài hạn — nhưng đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ mua sau IPO là khoản lỗ danh nghĩa 30-50%.
Xác suất gia quyền = 0,25 × tăng + 0,50 × dao động + 0,25 × giảm ≈ giá trị kỳ vọng 1,3-1,5 nghìn tỷ USD, thấp hơn giá niêm yết IPO 1,75 nghìn tỷ USD.
Gia quyền ba xác suất, trọng tâm kỳ vọng định giá của SpaceX trong 3-5 năm tới vào khoảng 1,3-1,5 nghìn tỷ USD — thấp hơn giá niêm yết IPO hiện tại.
Dịch sang lời nói thông thường: mua vào với giá 1,75 nghìn tỷ USD vào ngày IPO, lợi nhuận kỳ vọng trong 5 năm là âm. Đây là kết quả tất yếu sau khi gia quyền ba kịch bản theo xác suất, trong kịch bản có xác suất cao nhất bạn không nhận được lợi nhuận; trong kịch bản tệ nhất bạn lỗ 30-50%; chỉ có 1/4 xác suất bạn kiếm được tiền.
Nói như Charlie Munger: đây không phải là tỷ lệ cược đáng để đặt cược.
■ Viết cho những người chuẩn bị mua ngay vào ngày IPO
SpaceX là một công ty vĩ đại, nhưng công ty vĩ đại không đồng nghĩa với việc cổ phiếu đó nên mua ở bất kỳ mức giá nào. Hai điều này không thể nhầm lẫn với nhau.
Tesla vào cuối năm 2021 cũng từng bị nhiều người cho rằng "nên mua ở bất kỳ mức giá nào" — lúc đó giá trị vốn hóa của nó là 1,2 nghìn tỷ USD. Sau đó hai năm tiếp theo, Tesla giảm 70%, từ 1,2 nghìn tỷ USD xuống còn 400 tỷ USD. Không phải vì Tesla trở thành một công ty tồi — nó vẫn là một công ty xe điện rất xuất sắc. Là vì giá cả đã đi trước cơ bản quá xa.
Tình hình hiện tại của SpaceX, rất giống với Tesla vào cuối năm 2021 — có thể còn nguy hiểm hơn lúc đó, vì tỷ trọng "phí bảo hiểm tầm nhìn" của SpaceX cao hơn, câu chuyện hoành tráng hơn, mức độ tham gia của nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể sâu hơn.
Nếu bạn thực sự tin vào tầm nhìn dài hạn của SpaceX, và sẵn sàng nắm giữ trên 10 năm không động đến, thì việc mua vào với giá IPO có thể không có vấn đề — 10 năm sau công ty này nhiều khả năng đáng giá nhiều tiền hơn. Nhưng nếu bạn kỳ vọng là "mua vào rồi trong 1-3 năm tăng gấp đôi", thì toán học không đứng về phía bạn.
Chiến lược hợp lý hơn là:
- Đừng đuổi cao vào ngày IPO
Bất kỳ IPO siêu lớn nào, phí bảo hiểm thường lớn nhất vào ngày đầu tiên - Đợi ít nhất một trong ba điều sau xảy ra
Starship V3 vận hành ổn định, hợp đồng năng lực tính toán không gian cấp GW đầu tiên, hoặc giá cổ phiếu quay lại dưới 1 nghìn tỷ USD - Nếu bạn nhất định phải mua ngay bây giờ, hạn chế vị thế
Đừng coi nó như một "canh bạc chắc thắng" — nó không phải vậy. Nó là một "sự không chắc chắn dài hạn +/- 30% có ý nghĩa"
■ Là một công ty vĩ đại, cũng có thể là một cổ phiếu đắt
Sự vĩ đại của một công ty, là sự thật; giá của một cổ phiếu có hợp lý hay không, là toán học. Sự thật không thay đổi, toán học thay đổi mỗi ngày. Trong cấu trúc định giá hiện tại của SpaceX, mô hình tài chính chỉ có thể giải thích một nửa, nửa còn lại là tâm lý thị trường + vị thế chủ quyền + sự sùng bái cá nhân — phần này không phải không tồn tại, nhưng nó dễ vỡ.
Sau IPO, sẽ xảy ra một điều: nhà đầu tư nhỏ lẻ bắt đầu đo lường công ty này bằng quarterly earnings. Báo cáo quý đầu tiên, thứ hai, thứ ba — mỗi báo cáo sẽ khiến thị trường đối chiếu "câu chuyện" với "thực tế". Quá trình đối chiếu này, thường không thân thiện với định giá ngắn hạn.
Nếu bạn mua là công ty — thể chế công nghiệp vĩ đại, cơ sở hạ tầng nhân loại sau Starship, tài sản chủ quyền — thì giá IPO chỉ là một điểm trong cuộc chạy dài 20 năm, không cần phải bận tâm.
Nếu bạn mua là câu chuyện — tham gia lịch sử, theo đuổi anh hùng, vì cuối cùng chúng ta sẽ trở thành loài đa hành tinh — thì hãy thừa nhận đây là tiêu dùng, không phải đầu tư. Tiêu dùng có thể đắt, nhưng bạn phải biết mình đang làm gì.
Công ty có thể đứng đầu thế giới, cổ phiếu đồng thời có thể bị định giá cao hơn 1,25 nghìn tỷ USD. Hai điều này đều là sự thật, nhưng phải nhìn riêng ra, phân biệt rõ bạn mua là công ty, hay là câu chuyện.
