Tác giả| Họa họa
Nửa năm qua, Trí phổ là công ty được "ăn nên làm ra" nhất trong ngành AI Trung Quốc.
Giá trị vốn hóa từng vượt mức 1 nghìn tỷ HKD, nền tảng MaaS đạt ARR 1,7 tỷ nhân dân tệ, tăng 60 lần trong năm qua. GLM-5.2 mã nguồn mở, các chỉ số cốt lõi bám sát Claude Opus 4.8 và GPT-5.5. Ngày 8 tháng 7, đợt cổ phiếu đầu tiên hết hạn khóa, giá cổ phiếu vượt qua thử thách, không xuất hiện điều chỉnh sụp đổ.
Trong tình huống như vậy, thông thường công ty sẽ làm gì?
Chúc mừng thành tích, cảm ơn đội ngũ, tiếp tục chạy nước rút cho nửa cuối năm.
Nhưng người sáng lập Trí phổ Đường Kiệt đã không làm vậy.
Ngày 11 tháng 7, ông đã gửi một bức thư gần 4000 từ nội bộ, tiêu đề là "Làn sóng lớn đã đến".
Trong đó hầu như không có một câu chúc mừng. Không một con số nào nói về doanh thu. Không một đoạn nào nhìn lại thành tích nửa năm qua.
Các từ khóa được nhắc đi nhắc lại trong toàn bức thư là: Long Horizon Task (Kế hoạch tác vụ chu kỳ dài). Autonomous Agent (Tác nhân thông minh tự chủ). Self-Evolving (Tự tiến hóa). AGI (Trí tuệ nhân tạo phổ quát). Quản trị an toàn.
Một chi tiết bất thường hơn, ông hầu như không đề cập đến Coding.
Coding, thứ đã đẩy trực tiếp giá trị vốn hóa của Trí phổ từ trăm tỷ lên nghìn tỷ, trong bức thư này dường như bị cố tình lảng tránh.
Tại sao?
Điều Đường Kiệt lo lắng nhất, không còn là việc Trí phổ có thể tiếp tục tăng trưởng hay không.
Mà là liệu thị trường vốn có bắt đầu sử dụng mô hình SaaS (Phần mềm như một dịch vụ) internet truyền thống, hoặc các chỉ số tài chính của doanh nghiệp nền tảng internet rộng để định giá tài sản cho Trí phổ hay không.
Đây mới là lý do thực sự khiến ông viết bức thư này.
一、 MiniMax đã giẫm phải một lần "mìn" thay cho Trí phổ
Ngay trước khi Đường Kiệt gửi thư vài ngày, MiniMax đã dạy cho toàn ngành một bài học về tái cấu trúc định giá.
Sau khi hết hạn khóa đầu tháng 7, giá cổ phiếu MiniMax liên tục lao dốc, giá trị vốn hóa rơi xuống dưới nghìn tỷ HKD.
Nguyên nhân sụt giảm phức tạp, cập nhật mô hình không đạt kỳ vọng, mức độ ưa thích rủi ro tổng thể thị trường giảm, bối cảnh vĩ mô hơn là Q2/2026 cổ phiếu AI toàn cầu chịu áp lực chung, kỳ vọng Fed tăng lãi suất nóng lên, ngân sách IT doanh nghiệp phổ biến thu hẹp, vốn trở nên thận trọng hơn với các công ty AI định giá cao, lợi nhuận thấp.
Nhưng nguyên nhân căn bản nhất là thị trường vốn đã đổi sang một bộ tiêu chuẩn chấm điểm khác.
Hết hạn khóa có nghĩa là các nhà đầu tư giai đoạn đầu lần đầu tiên có cơ hội thoát ra quy mô lớn. Thị trường thứ cấp và các LP (Đối tác góp vốn hữu hạn) cũng sẽ hỏi lại một câu hỏi, công ty này rốt cuộc trị giá bao nhiêu? Logic cốt lõi của mô hình định giá thay đổi hoàn toàn, cách thức đo lường trở thành ARR bao nhiêu, tốc độ tăng trưởng nhanh thế nào, tỷ lệ giữ chân người dùng ra sao, và chu kỳ hoàn vốn chi phí thu hút khách hàng như thế nào.
Hệ thống này, hoàn toàn là logic định giá của các công ty internet và SaaS truyền thống.
Một khi bước vào hệ thống này, điểm neo định giá của MiniMax đã từ hàng đầu mô hình lớn Trung Quốc đầy trí tưởng tượng vô hạn, hạ chiều thành một công ty công cụ ứng dụng AI C2C với doanh thu năm hàng tỷ nhân dân tệ.
Nghìn tỷ? Quá đắt.
Trí phổ tất nhiên đã thấy. Dòng thời gian quá rõ ràng, MiniMax lao dốc chỉ vài ngày trước, Đường Kiệt gửi thư vào 11/7. Giá cổ phiếu của chính Trí phổ sau khi hết hạn khóa cũng từ nghìn tỷ rơi xuống 730 tỷ HKD.
Kịch bản tương tự, bất cứ lúc nào cũng có thể diễn lại. Khác biệt chỉ ở chỗ: Đường Kiệt quyết định hành động trước một bước.
二、 Giá trị vốn hóa nghìn tỷ dựa vào Coding, nhưng Đường Kiệt lại cất giấu nó
Trở lại một năm trước.
Đầu năm 2025, toàn ngành vẫn đắm chìm trong cuộc cách mạng suy luận (Reasoning) mà DeepSeek mang lại. Dù là chuỗi tư duy (CoT) của học tăng cường hay việc chuyển hướng tài nguyên tính toán về phía suy luận, tất cả mọi người đều nói về Reasoning. Trí phổ đã đưa ra một quyết định khi đó trông không nổi bật, phân bổ lại tài nguyên, chuyển trọng tâm R&D từ khả năng trò chuyện phổ thông, toàn diện sang Coding.
Nhiều người không hiểu.
Sau đó Đường Kiệt đã đưa ra giải thích của mình: Sau khi DeepSeek R1 xuất hiện, khuôn mẫu Chat đã cơ bản kết thúc. Điều thực sự quyết định sức cạnh tranh của mô hình thế hệ tiếp theo, không còn là ai trò chuyện giống người hơn, mà là ai có thể thực sự hoàn thành công việc.
Coding, chính là kịch bản xác minh hiệu quả nhất.
Sự thực chứng minh, ông đã đặt cược đúng. Một năm qua, lĩnh vực tốc độ thương mại hóa AI nhanh nhất, không phải trò chuyện và tìm kiếm, càng không phải tạo video, mà là phát triển phần mềm hỗ trợ AI.
Nguyên nhân rất trực tiếp. Lập trình viên làm việc trung bình 8 giờ/ngày, AI giúp họ tiết kiệm 2 giờ, ROI (Tỷ suất hoàn vốn) này rõ ràng có thể tính toán được. Mô hình lớn lần đầu tiên tìm thấy nhóm người dùng thực sự sẵn sàng trả phí liên tục.
Trên phạm vi toàn cầu, Anthropic là trường hợp cực đoan nhất. Đầu năm 2024 ARR chưa đến 100 triệu USD, cùng với đột phá về khả năng tạo mã và kỹ thuật của Claude, doanh thu thương mại hóa của họ đã đạt tăng trưởng bùng nổ, tháng 6/2026 vượt 47 tỷ USD. GitHub Copilot trở thành một trong những sản phẩm thương mại phát triển nhanh nhất của Microsoft trong năm qua, số lượng khách hàng doanh nghiệp tăng mạnh so với cùng kỳ.
Trí phổ đã hưởng lợi từ làn sóng hồng lợi tương tự.
Nếu câu chuyện dừng ở đây, Trí phổ nên tiếp tục nói về Coding, tiếp tục nói về doanh thu. Vốn cũng rất muốn nghe những điều này.
Nhưng Đường Kiệt hầu như không nói.
Tại sao?
Thị trường vốn có một quy luật ngầm định sắt đá: Một câu chuyện, chỉ cần bắt đầu thành hiện thực, nó sẽ không còn là tương lai.
Khi Apple mới ra mắt iPhone, thị trường giao dịch điện thoại thông minh. Sau khi điện thoại thông minh phổ cập, thị trường bắt đầu giao dịch doanh thu dịch vụ. Sau khi doanh thu dịch vụ thành hiện thực, Apple lại bắt đầu giao dịch AI. Microsoft cũng vậy, Office thì giao dịch Office, Azure thì giao dịch điện toán đám mây, Copilot ra đời thì giao dịch AI.
Vốn không bao giờ trả mức phí cao nhất dài hạn cho câu chuyện đã thành hiện thực, nó luôn tìm kiếm mục tiêu tiếp theo.
Coding càng thành công hôm nay, Trí phổ càng tiến gần đến định vị hạ tầng IT truyền thống và dịch vụ phần mềm trưởng thành.
Một khi thị trường bắt đầu mặc định AI Coding là một dịch vụ phần mềm tiêu chuẩn hóa ổn định, vốn sẽ truy vấn: Sau Coding, còn có gì? MiniMax không có câu trả lời, nên bị định giá lại.
Đường Kiệt cần một câu trả lời. Và phải tranh thủ trước khi thị trường truy vấn, tự mình nói ra trước.
Vì vậy trong toàn bức thư, Coding ẩn mình. Nhân vật chính thực sự trở thành Long Horizon Task, Autonomous Agent, Self-Evolving.
Đây không phải là sự thay thế tuyến đường công nghệ, mà là một lần chuyển đổi tự sự về mô hình định giá công ty Trí phổ.
Mục đích chỉ có một, đó là trước khi vốn kịp dán nhãn "Công ty Coding" lên Trí phổ, hãy giành lấy nhãn "Công ty AGI" này.
Logic định giá công ty AGI hoàn toàn khác, ngắn hạn thị trường vốn có thể không xem doanh thu, không xem tỷ lệ giữ chân, không xem kinh tế đơn vị. Nó xem, bạn còn cách AGI bao xa? Bạn xếp thứ mấy trên con đường này?
Theo logic này, công ty đối trọng của Trí phổ là OpenAI, Anthropic, Google DeepMind. Định giá của OpenAI và Anthropic đều ở cấp độ nghìn tỷ USD.
三、 Agent là công nghệ, cũng là chip đặt cược định giá tiếp theo
Trí phổ không phải là công ty duy nhất nói về Agent tại thời điểm này.
Nhìn lại hành động của các tay chơi hàng đầu toàn cầu trong năm qua.
OpenAI từ GPT-5 trở đi, trọng tâm sản phẩm toàn diện chuyển hướng sang Operator, Deep Research, Computer Use, không còn trả lời câu hỏi, mà trở thành hoàn thành nhiệm vụ. Tất cả cập nhật của Anthropic năm nay đều xoay quanh Computer Use và vòng lặp Agent. Điều Google tuyên truyền nhiều nhất không còn là trò chuyện, mà là hệ sinh thái Agent.
Các công ty hàng đầu toàn cầu gần như đồng thời chuyển hướng, không chỉ vì công nghệ trưởng thành, mà còn có một nguyên nhân thực tế hơn: Coding đã trở thành hiện tại, Agent cần trở thành tương lai.
Trong thư của Đường Kiệt, thực ra đã nói rất rõ logic này. Ông đề cập một khái niệm tiến hóa: từ OPC (One Person Company, công ty một người) đến NPC (No People Company, công ty hoàn toàn tự động hóa).
Coding giải quyết việc AI thay lập trình viên viết mã. Agent giải quyết việc AI thay toàn bộ tổ chức làm việc. Từ viết mã, đến làm sản phẩm, đến vận hành doanh nghiệp.
Trong thư ông chia con đường này thành ba ngọn núi: Long Horizon Task, lập kế hoạch và thực thi kéo dài hàng tuần hàng tháng; Autonomous Agent System, nhóm tác nhân thông minh tự chủ điều khiển, hợp tác tác nghiệp; Self-Evolving, AI huấn luyện AI, tốc độ tiến hóa thoát khỏi hạn chế sức người.
Sau đó ông tuyên bố kế hoạch "Touch High (Vươn cao)", đầu tư chiến lược trong hai năm tới, và trực tiếp nói một câu: Không theo đuổi biến hiện ứng dụng ngắn hạn.
Từ góc độ kỹ thuật, đây là lựa chọn hướng R&D. Từ góc độ vốn, đây là lựa chọn hệ thống định giá.
Những khái niệm này có một đặc điểm chung, đều chưa được thương mại hóa. Chưa thương mại hóa, thị trường không thể dùng doanh thu để định giá. Không thể dùng doanh thu để định giá, thì chỉ có thể dùng tiềm năng tương lai để định giá.
Đây chính là quy tắc trò chơi mà OpenAI và Anthropic đã chơi thành thạo nhất trong hai năm qua, mỗi lần thị trường truy vấn doanh thu, lại ném ra cột mốc công nghệ mới; cột mốc bị tiêu hóa, lại ném ra tầm nhìn lớn hơn. Luôn dẫn thị trường vốn nửa bước, để vốn ở trạng thái đuổi theo chứ không phải xem xét.
Đường Kiệt đang học chiêu này.
Trong thư ông thậm chí dẫn báo cáo "From AGI to ASI" của Google DeepMind, nói rằng ngay cả khi năng lực mô hình đơn lẻ dừng ở mức con người, chỉ cần sức mạnh tính toán vẫn tăng, siêu trí tuệ có thể bị ép ra.
Nhà đầu tư nghe câu này, nên phấn khích hay sợ hãi? Tùy thuộc vào việc họ muốn nắm giữ cái gì hơn, một công ty internet có doanh thu, hay một công ty AGI có khả năng thay đổi thế giới.
四、 Mô hình lớn Trung Quốc tiến đến vòng loại hai cực
Đứng vào tháng 7 năm 2026, ngã rẽ của ngành AI Trung Quốc rõ ràng hơn bất cứ lúc nào.
Con đường thứ nhất: Con đường biến hiện mà MiniMax đại diện.
Đóng gói mô hình thành sản phẩm, làm C2C, làm thuê bao, dùng tăng trưởng doanh thu để chứng minh vòng lặp thương mại. Thị trường xem MAU, ARPU, tỷ lệ duy trì, biên lợi nhuận gộp. Việc MiniMax lao dốc chứng minh một điều, khi công ty AI đi con đường này, vốn sẽ dùng chỉ số lưu lượng internet di động khắt khe nhất và đòn bẩy tài chính để xem xét nó.
Con đường thứ hai: Con đường hạ tầng mà Trí phổ đại diện.
Tiếp tục làm mô hình, làm nền tảng, làm hạ tầng. Dùng đột phá công nghệ chứ không phải tăng trưởng doanh thu để duy trì định giá. Đối trọng là OpenAI, Anthropic.
Hai con đường tương ứng với hai quy tắc định giá, hai kỳ vọng nhà đầu tư, tất nhiên, cũng là hai con đường thất bại.
Đi con đường thứ nhất, thất bại do hồng lợi người dùng đạt đỉnh hoặc tốc độ tăng trưởng thương mại hóa không đạt kỳ vọng.
Đi con đường thứ hai, thất bại do R&D công nghệ bước vào giai đoạn bình nguyên, đột phá không thể thành hiện thực kịp thời.
Đường Kiệt chọn con đường thứ hai. Trong thư ông dùng một câu rất nặng: Không lên đỉnh, chính là thất bại.
Đây là mệnh lệnh quân lập cho chính mình, cũng là quản lý kỳ vọng lập cho nhà đầu tư: Đừng dùng doanh thu để đo lường tôi, hãy dùng AGI để đo lường tôi.
Điều đáng bàn nhất trong bức thư của Đường Kiệt, không nằm ở việc ông nói gì, mà nằm ở thời điểm ông nói.
Chọn cửa sổ thời gian sau khi hết hạn khóa, giá cổ phiếu bắt đầu dao động, MiniMax vừa lao dốc để gửi một tuyên ngôn tín ngưỡng AGI, thời cơ này bản thân nó đã là một lần quản lý kỳ vọng chính xác.
Ông đang giành quyền định nghĩa. Trước khi thị trường vốn kịp dán nhãn công ty AI sản phẩm lên Trí phổ, hãy hàn chặt nhãn công ty AGI lên chính mình.
Nhưng bức thư này cũng hé lộ một vấn đề sâu sắc hơn: Định giá công ty AI, đang di chuyển từ tín ngưỡng công nghệ sang hiện thực hóa thương mại. Sự di chuyển này không thể đảo ngược. MiniMax đã bị cuốn vào trước, Trí phổ sớm muộn cũng sẽ đối mặt với những truy vấn tương tự.
Việc vươn cao của Đường Kiệt có thể giành được, có lẽ chỉ là thời gian.
Một công ty AI, thời khắc doanh thu bắt đầu thành hiện thực, rốt cuộc là điểm khởi đầu của thành công, hay là sự khởi đầu của một cuộc khủng hoảng khác?
MiniMax đã buộc phải trả lời câu hỏi này. Trí phổ đang cố gắng vòng qua nó.
Có vòng qua được hay không, phải xem "vươn cao" cuối cùng chạm tới, là trần công nghệ thực sự, hay là trần kiên nhẫn của vốn.
Bài viết này đến từ tài khoản công chúng WeChat "Bề mặt ngoài", tác giả: Họa họa
