Nếu ngày mai Tencent ngừng mua sắm. Thì SMIT còn giá trị bao nhiêu?
Đây là vấn đề xuyên suốt nhưng không ai nói rõ trong hồ sơ IPO của SMIT.
Năm 2025, trong doanh thu 9,9 tỷ nhân dân tệ của SMIT, 74,9% đến từ Tencent.
Nếu tính theo một phương pháp thống kê khác, con số này thậm chí vượt quá 80%.
Nói cách khác, công ty sao sáng về chip AI sắp niêm yết trên STAR Market này, cứ kiếm được 10 đồng thì có gần 8 đồng đến từ một khách hàng duy nhất.
Ngày 15, tin từ Sàn Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải cho biết, IPO của SMIT trên STAR Market đã chính thức được Ủy ban Xét duyệt chấp thuận. Điều này có nghĩa là họ đã nộp bài thành công, 'Tứ Tiểu Long' GPU nội địa Trung Quốc đã hoàn thành sự hợp vây cuối cùng trên thị trường vốn.
Tháng 12 năm ngoái, Moore Thread và MetaX liên tiếp đổ bộ lên STAR Market, hiện đều đã trở thành những gã khổng lồ với vốn hóa thị trường gần 300 tỷ nhân dân tệ; tháng 1 năm nay, Biren Technology cũng đã thành công niêm yết xa bến ở Hồng Kông.
SMIT tuy đến muộn nhất, nhưng việc họ vượt qua được cuộc xét duyệt đã gửi một tín hiệu di cư rất rõ ràng cho ngành công nghiệp chip AI Trung Quốc: Ngành công nghiệp tính toán đã hoàn toàn chia tay với mô hình thúc đẩy bởi gọi vốn kiểu PPT, và bước vào chu kỳ giao hàng đơn đặt hàng cực kỳ khốc liệt.
I. Tại sao SMIT lại muộn nhất?
SMIT, có lẽ là công ty ít giống một công ty khởi nghiệp nhất trong Tứ Tiểu Long.
Moore Thread ngay từ đầu đã nhắm vào lộ trình GPU thông dụng của NVIDIA, kể câu chuyện về GeForce của Trung Quốc; Biren tập trung vào chip huấn luyện hiệu năng cao, đi theo lộ trình tham số phần cứng; MetaX nỗ lực theo hướng thẻ huấn luyện, nhấn mạnh việc đuổi kịp công nghệ.
Nhịp độ của ba công ty này đều là xông vào thị trường vốn trước, định giá cao trước, kể câu chuyện hấp dẫn trước.
SMIT đi một con đường hơi khác. Từ khi thành lập, họ đã xác định một thứ: giao hàng cho khách hàng lớn. Không phải kể chuyện trước, mà là làm kinh doanh trước.
Nhìn số liệu sẽ rất rõ.
Doanh thu năm 2023 là 3 tỷ, 2024 là 7,2 tỷ, 2025 là 9,9 tỷ. Tốc độ tăng trưởng kép hàng năm trong ba năm là 81%. Điều đáng kinh ngạc hơn xảy ra vào quý I/2026, doanh thu đơn quý lên tới 2,87 tỷ, tăng mạnh 1474,85% so với cùng kỳ. Doanh thu nửa đầu năm 2026 dự kiến sẽ trực tiếp tăng vọt qua 10,6 tỷ nhân dân tệ, chỉ trong nửa năm đã vượt quá tổng doanh thu cả năm trước đó.
Tốc độ tăng trưởng dốc đứng và cực kỳ bất thường này hoàn toàn không phải là sự phân bổ tự nhiên của ngành, mà là sự giải phóng tập trung, có định hướng của các đơn đặt hàng tính toán từ một khách hàng siêu lớn.
SMIT đã hưởng lợi từ chu kỳ xây dựng năng lực tính toán của Trung Quốc. Họ dùng khả năng giao hàng để đổi lấy đơn hàng, dùng đơn hàng để đổi lấy doanh thu, dùng doanh thu để đổi lấy nền tảng niêm yết.
Bản thân việc niêm yết muộn nhất lại minh chứng cho một đạo lý: trong ngành chip AI hiện nay, cuộc đua không phải là ai lên sàn sớm nhất, mà là ai có doanh thu thực sự trong tay.
II. Sự thật ngành công nghiệp đằng sau con số 83,79%
Trong hồ sơ phát hành có một nhóm số liệu rất nổi bật. Năm 2025, tỷ trọng doanh thu bán hàng của SMIT cho Tencent chiếm 74,9%. Nếu tính theo lời giải trình vòng hỏi đáp thứ hai (bao gồm cả mô hình AVAP), con số này là 83,79%.
Nhìn trực diện về cơ cấu, mức độ tập trung khách hàng quá cao, giao dịch liên kết, một khi Tencent giảm mua hàng thì coi như xong.
Đúng vậy. Tất cả những điều này đều là sự thật.
Nhưng nếu đứng từ góc nhìn ngành công nghiệp, câu hỏi đáng hỏi hơn là: Dưới sự độc quyền công nghệ của NVIDIA và sự chen lấn của các đối thủ cạnh tranh nội địa, tại sao Tencent lại nhất quyết mua nhiều SMIT đến vậy?
Cần biết rằng, các hãng lớn như Tencent, ByteDance trước đây có logic mua sắm rất đơn giản, có thể mua NVIDIA thì tuyệt đối không dùng hàng nội địa, có thể mua đội ngũ hàng đầu thì không thỏa hiệp với đội ngũ thứ hai.
Nhưng hôm nay Tencent bắt đầu mua sắm quy mô lớn SMIT. Năm 2023, Tencent chỉ mua SMIT 1 tỷ; năm 2024, tăng lên 2,7 tỷ; đến năm 2025, trực tiếp chuyển sang hình thức bán hàng trực tiếp số lượng lớn, đưa đơn hàng lên mức 7,68 tỷ nhân dân tệ. Trong ba năm, tăng gần 8 lần.
Đằng sau điều này không phải là Tencent đột nhiên trở thành nhà từ thiện, mà là nhu cầu tính toán của Tencent đã lớn đến mức không thể chỉ phụ thuộc vào NVIDIA nữa.
Yuanbao, Hunyuan, WeChat AI, WeChat Work, Tencent Meeting, CodeBuddy, WorkBuddy, đằng sau tất cả những sản phẩm này đều phải đốt GPU. Hơn nữa là đốt liên tục, càng ngày càng nhiều.
Báo cáo tài chính Q1/2026 của Tencent cho thấy, các sản phẩm AI mới đã kéo lợi nhuận hoạt động quý giảm khoảng 8,8 tỷ nhân dân tệ; chi phí vốn đạt 31,9 tỷ nhân dân tệ, tăng mạnh so với cùng kỳ, ban lãnh đạo dự kiến tổng đầu tư cho hoạt động kinh doanh AI mới trong năm sẽ tăng gấp đôi.
Dưới áp lực nhu cầu như vậy, thứ Tencent cần đã không còn là một chiếc card mạnh hơn, mà là một hệ thống cung cấp năng lực tính toán có thể kiểm soát, ổn định, và không bị siết cổ.
Đặc biệt, hiện nay trong doanh thu thẻ tăng tốc và mô-đun của SMIT, hơn 80% đến từ các sản phẩm suy luận (inference) mà mô hình lớn đang cần khẩn cấp để triển khai. Thứ SMIT bán không bao giờ chỉ là miếng silicon, mà là cảm giác an toàn mà mô hình lớn của Tencent đang thiết yếu.
III. Hai vai trò kép: Cổ đông và Khách hàng
Nhiều người có thói quen diễn giải 83,79% là sự phụ thuộc một chiều kiểu truyền máu. Nhưng nhìn ngược lại, là Tencent đang chủ động nuôi dưỡng SMIT.
Tại sao? Bởi vì Tencent rõ một điều, nếu doanh nghiệp chip AI nội địa không có đủ đơn hàng, sẽ mãi mãi không lớn lên được. Không có quy mô sản xuất hàng loạt thì không có sự lặp lại quy trình, không có sự lặp lại thì mãi mãi không đuổi kịp NVIDIA.
Tại sao NVIDIA mạnh? Không phải vì ngày đầu tiên đã mạnh. Mà là vì Microsoft, Meta, Amazon liên tục cấp đơn hàng, liên tục cung cấp kịch bản, liên tục cung cấp phản hồi. Họ được nuôi dưỡng bởi những khách hàng lớn.
Điều Tencent đang làm với SMIT hôm nay, về bản chất cũng là một việc tương tự.
Điều này rất giống việc Apple ngày trước, để chống lại sự độc quyền của ngành, đã dốc hết tài nguyên hỗ trợ TSMC. Mối quan hệ giữa hai bên đã vượt xa hợp đồng mua bán thông thường, mà là dùng đơn hàng xác định, giúp nhà cung cấp mài giũa quy trình cơ bản đến mức tối đa, sau đó trở thành một mắt xích không thể thay thế trong chuỗi cung ứng của tôi.
Tencent thông qua Techyard và các bên liên kết nắm giữ tổng cộng 20,26% cổ phần của SMIT, giữ vững vị trí cổ đông lớn nhất, đồng thời cũng là khách hàng lớn nhất. Hai vai trò kép cổ đông + khách hàng gắn kết sâu sắc. Cơ cấu này trong mắt các quỹ PE truyền thống là rủi ro giao dịch liên kết, nhưng trong logic ngành công nghiệp, đây chính là sự nuôi dưỡng chuỗi cung ứng.
SMIT đã nói đủ rõ ràng trong lời giải trình vòng hỏi đáp đầu tiên: Tencent thiếu động cơ và điều kiện thực tế để thay thế quy mô lớn sản phẩm của công ty bằng các nhà cung cấp khác ở giai đoạn hiện tại.
Nói đơn giản, Tencent đã triển khai chip của SMIT vào rất nhiều kịch bản kinh doanh thực tế, thậm chí có thể bao gồm cụm suy luận của mô hình lớn Hunyuan, cuộc đối thoại hàng ngày của Yuanbao, và dịch vụ năng lực tính toán AI của Tencent Cloud hướng tới khách hàng doanh nghiệp.
Để thay đổi, không chỉ là việc thay một chiếc card, mà là toàn bộ phần mềm, trình điều khiển, hệ thống điều phối phải làm lại từ đầu. Cái giá cực kỳ cao.
Điều này cũng giải thích tại sao mặc dù Tencent có một lượng nhỏ đối thủ cạnh tranh nội địa thâm nhập vào chuỗi cung ứng, và SMIT cũng thừa nhận điều này, nhưng vị trí mua sắm chủ lực của Tencent vẫn dành cho họ. Thứ Tencent cần không phải là mua nhiều nhà để phân tán rủi ro, mà là để một nhà chạy thông suốt toàn bộ quy trình, sau đó nhân rộng quy mô.
Mức độ tập trung doanh số 74,9%, ở thời điểm này, từ điểm yếu đã trở thành hào sâu sinh thái của SMIT.
IV. Sự phân chia sinh thái ở tầng thứ ba của chip AI
Nếu tách ngành công nghiệp chip AI ngày nay ra xem, cơ cấu đã rất rõ ràng.
Tầng thứ nhất: NVIDIA. Người thiết lập quy tắc. Sinh thái toàn cầu, khóa chặt CUDA, năng lực sản xuất có tiếng nói.
Tầng thứ hai: Huawei Ascend. Người chơi cấp quốc gia. Sinh thái tự có, gắn kết với nhà mạng và doanh nghiệp nhà nước, không hoàn toàn đi theo lộ trình thị trường.
Tầng thứ ba: SMIT, Moore Thread, MetaX, Biren. Người chơi thương mại hóa, sống dựa vào đơn hàng thị trường.
Trước đây mọi người nghĩ mấy công ty ở tầng thứ ba này là quan hệ cạnh tranh, đều làm GPU nội địa, đều giành cùng một nhóm khách hàng.
Nhưng ngày nay ngày càng giống một cục diện khác, mỗi bên gắn kết với các sinh thái khác nhau.
Moore Thread đi theo lộ trình GPU thông dụng, cắt vào kịch bản suy luận và PC, dòng sản phẩm rộng nhất. MetaX nỗ lực trong kịch bản huấn luyện, cạnh tranh sát sườn với Moore Thread. Biren sang Hồng Kông, thiên về huấn luyện hiệu năng cao.
Còn SMIT? Họ ngày càng giống một thân phận: nền tảng tính toán cho sinh thái Tencent.
Lần IPO này huy động 6 tỷ nhân dân tệ, hướng đầu tư rất rõ ràng: R&D và công nghiệp hóa chip AI thế hệ thứ năm, R&D chip AI thế hệ thứ sáu, đổi mới hợp tác phần cứng-phần mềm tiên tiến.
Chú ý, không phải lấy tiền làm GPU thông dụng để cướp thị trường tiêu dùng, mà là tiếp tục đào sâu theo tuyến AI huấn luyện và suy luận trên đám mây. Sơ đồ lộ trình sản phẩm và sơ đồ lộ trình nhu cầu của Tencent trùng khớp cao độ, rõ ràng không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên, mà là kết quả của thiết kế phối hợp.
Danh sách cổ đông của SMIT cũng đáng xem. Quỹ Đại Quốc gia II, Tencent, Wuyuefeng Capital, Shanghai Guofang, Shanghai Chantou. Đây là một tổ hợp tiêu chuẩn của vốn nhà nước + vốn ngành công nghiệp. Đội quốc gia đưa ra sự bảo chứng, phía ngành công nghiệp cấp đơn hàng. Cơ cấu này trong ngành chip có nghĩa là, cả hai chân chính sách và thị trường đều đứng vững.
Nhìn từ cục diện toàn ngành, điều này hơi giống việc AWS có chip tự nghiên cứu Graviton, Google có TPU, Meta có ASIC tự nghiên cứu. Tương lai không nhất thiết mọi người đều mua cùng một loại GPU, mà là mỗi nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu lớn đều có hệ thống tính toán của riêng mình.
Nếu xu hướng này thành lập, đối thủ cạnh tranh lớn nhất của SMIT có lẽ không phải là Moore Thread hay MetaX. Mà là một vấn đề khác, liệu Tencent trong tương lai có tiếp tục hỗ trợ họ không, liệu họ có tự xuống sân làm chip không.
V. Định luật 80/20 của ngành công nghiệp AI Trung Quốc
Năm năm qua, thị trường đánh giá các công ty chip AI dựa vào số tiền huy động, định giá, tham số kỹ thuật, chỉ số tính toán trên PPT, đổi mới kiến trúc.
Năm năm tới, ngành công nghiệp sẽ nhìn vào một nhóm chỉ tiêu khác, khối lượng đơn hàng, năng lực giao hàng, cơ cấu khách hàng, độ sâu gắn kết sinh thái.
Điều đáng cả ngành công nghiệp quan tâm nhất ở SMIT, từ lâu đã không còn là cơn đau tài chính thua lỗ 4,3 tỷ trong ba năm, cũng không phải là việc chip thế hệ thứ năm của họ khi nào xuống dây chuyền sản xuất. Mà là tại sao Tencent lại sẵn lòng đặt hơn 80% chiếc bánh tính toán lớn, lên bàn của công ty này.
Đằng sau câu hỏi này, ẩn chứa giai đoạn tiếp theo của ngành công nghiệp AI Trung Quốc: quá khứ tranh giành ai có thể tạo ra chip, tương lai tranh giành ai có thể thâm nhập vào chuỗi cung ứng của khách hàng siêu lớn.
SMIT là công ty chip nội địa đầu tiên thực sự bước vào vùng nước sâu của chuỗi cung ứng này.
Moore Thread, MetaX, Biren ba công ty này đều đã niêm yết, cũng có định giá của thị trường vốn. SMIT là người đến nộp bài cuối cùng, nhưng thứ họ nắm trong tay lại khác ba công ty trước, đó là một đơn đặt hàng mua sắm từ công ty internet lớn nhất Trung Quốc, được viết trong ba năm và số tiền tăng gấp đôi hàng năm.
Trong môi trường thị trường hiện tại, màu sắc của đơn đặt hàng mua sắm này, có thể khiến mọi người hiểu giá trị của công ty này hơn bất kỳ sách trắng công nghệ đỉnh cao nào.
Lời nói bên ngoài bố cục:
Câu chuyện chip AI Trung Quốc kể nhiều năm, luôn là làm sao để đuổi kịp NVIDIA.
Nhưng có lẽ điểm đến của sự đuổi kịp không phải là tạo ra một con chip mạnh như NVIDIA.
Mà là tìm được một khách hàng sẵn sàng liên tục mua chip của bạn.
Lý do NVIDIA là NVIDIA, không chỉ vì công nghệ của họ mạnh. Hơn nữa là vì vài công ty lớn nhất toàn cầu, mỗi quý đều đặt hàng cho họ hàng chục tỷ đô la.
Công nghệ có thể đuổi kịp. Nhưng sự tin tưởng, kịch bản và đơn hàng, phải từng đồng từng đồng kiếm về.
Điều này, có lẽ mới là chủ nghĩa lâu dài duy nhất của chip nội địa trong cuộc Trường chinh tính toán này.
Bài viết này từ tài khoản công chúng WeChat “Beyond the Layout”, tác giả: Huahua
