Văn | Văn Vũ Triệu
Trước tiên, hãy lật bài lên bàn: Ba công ty thực sự sẽ rút bao nhiêu tiền từ thị trường
Mọi cuộc thảo luận về "thị trường có nuốt nổi không", về bản chất đều là một bài toán tính thanh khoản. Hãy xem các dữ liệu cứng của ba công ty trước.
SpaceX phát hành với giá cố định 135 USD/cổ phiếu.
Lưu ý, là "giá cố định", chứ không phải khoảng giá tham khảo thông thường, đây là tư thế "hoặc chấp nhận, hoặc rời đi", bản thân nó là tín hiệu của sự tự tin cực độ vào nhu cầu.
Công ty dự kiến phát hành 555,6 triệu cổ phiếu, huy động khoảng 75 tỷ USD, định giá 1,77 nghìn tỷ USD, vượt qua Tesla ngay lập tức, trở thành công ty lớn thứ bảy của Mỹ. Tập đoàn bảo lãnh phát hành do Goldman Sachs dẫn đầu, theo sau là Morgan Stanley, Bank of America, Citigroup, JPMorgan Chase.
Kết quả ra sao? Giai đoạn chào bán đã thu hút nhu cầu đăng ký mua vượt quá 2500 tỷ USD, gấp 3,5 đến 4 lần mục tiêu huy động 75 tỷ USD.
Ngày đầu lên sàn, khối lượng giao dịch vượt 500 triệu cổ phiếu, giá đóng cửa đứng vững ở mức 160 USD, vốn hóa thị trường ngày đầu vượt 2,1 nghìn tỷ USD. Như CNBC nói, nhà đầu tư ngày hôm đó "khó mà tìm được lời nào để chỉ trích nó".
OpenAI theo sát ngay sau đó. Công ty đã nộp đơn S-1 bí mật cho SEC vào ngày 8-9/6/2026, mục tiêu định giá khoảng 1 nghìn tỷ USD, một số báo cáo cho rằng trong khoảng 8500 tỷ đến 1 nghìn tỷ, do Goldman Sachs và Morgan Stanley phụ trách, cửa sổ lên sàn dự kiến từ tháng 9/2026 đến quý IV. Nhưng bức tranh tài chính của OpenAI lại sắc nét hơn nhiều. Theo phân tích tài chính của tạp chí European Business, công ty này mất khoảng 1,22 USD cho mỗi USD kiếm được.
Tiêu hao tiền mặt dự kiến cả năm 2026 lên tới khoảng 27 tỷ USD. Thú vị hơn là đánh giá của chính thị trường: trên nền tảng dự đoán Polymarket, các nhà giao dịch định giá xác suất "OpenAI thực sự hoàn thành IPO trước cuối tháng 6" chỉ khoảng 4%, trước cuối năm khoảng 40%.
Điều này cho thấy thị trường coi việc nộp đơn bí mật này như một chất xúc tác có thực nhưng còn xa, chứ không phải sự kiện cận kề. Bản thân OpenAI cũng dùng cách diễn đạt "có thể còn phải đợi một lúc" (may be a while) để hạ nhiệt thị trường.
Anthropic lại là công ty có câu chuyện tài chính "đẹp" nhất trong ba công ty này. Họ đã nộp đơn S-1 bí mật trước OpenAI vào ngày 1/6/2026, có thể lên sàn sớm nhất vào mùa thu năm nay. Định giá mới nhất là 965 tỷ USD, khi IPO rất có thể vượt qua ngưỡng nghìn tỷ, kế hoạch lên sàn Nasdaq, thời điểm hướng đến tháng 10/2026.
Đường cong tăng trưởng của nó gần như không thực: doanh thu hàng năm từ 87 triệu USD vào tháng 1/2024, đến 1 tỷ vào tháng 12/2024, 9 tỷ vào cuối năm 2025, 14 tỷ vào tháng 2/2026, 19 tỷ vào tháng 3, 30 tỷ vào tháng 4. Và điểm khác biệt then chốt nhất nằm ở lợi nhuận: Anthropic dự báo với nhà đầu tư rằng quý này (Q2/2026) sẽ đạt lợi nhuận hoạt động quý đầu tiên là 5,59 tỷ USD, doanh thu 10,9 tỷ USD, tăng 130% so với quý I là 4,8 tỷ.
Điều này có nghĩa là trong ba công ty, Anthropic có lẽ là công ty duy nhất có thể chứng minh với công chúng trước khi lên sàn rằng "chi tiêu ít hơn kiếm được".
Cộng dồn ba đợt này: ba vụ IPO cộng lại có thể đòi hỏi từ thị trường công chúng hơn 2000 tỷ USD, trong khi toàn bộ thị trường IPO Mỹ cả năm 2025 chỉ huy động được 45 tỷ USD. Nói cách khác, ba công ty này muốn trong vài tháng, rút từ thị trường một khoản tiền tương đương với hơn bốn lần tổng lượng huy động IPO toàn nước Mỹ năm ngoái.
Đây chính là toàn bộ sức nặng của câu hỏi "thị trường có nuốt nổi không".
Thái độ chia rẽ của Phố Wall
Nếu chỉ đọc tiêu đề, bạn sẽ tưởng Phố Wall đang reo hò. Nhưng thái độ thực sự là chia rẽ cao độ, và bản thân sự chia rẽ này chính là dữ liệu.
Logic của phe tăng giá là thuyết thanh khoản dồi dào.
Các quỹ thị trường tiền tệ Mỹ đang giữ khoảng 8 nghìn tỷ USD, số tiền huy động 75 tỷ của SpaceX chỉ tương đương khoảng 1% trong đó. Tỷ lệ này nghe thực sự không đe dọa. Phe tăng giá còn có một lý lẽ sâu hơn: nhà đầu tư tổ chức trong nhiều năm chỉ có thể tiếp cận AI qua hình thức đại diện – mua NVIDIA để có tiếp xúc với chip, mua Microsoft để có cổ phần gián tiếp ở OpenAI, mua công ty mẹ Alphabet của Google để có tiếp xúc với DeepMind và Anthropic. Giờ đây cuối cùng có thể mua trực tiếp các mã thuần túy, nhu cầu bị kìm nén này là có thực. Việc SpaceX được đăng ký mua vượt mức gấp 3,5-4 lần chính là minh chứng thực tế cho logic này.
Logic của phe giảm giá là thuyết hút thanh khoản.
Chiến lược gia đầu tư trưởng Michael Hartnett của Bank of America cho rằng, chu kỳ IPO cấp độ sử thi này về bản chất là "chuyển giao quy mô lớn rủi ro tích lũy bởi các nhà đầu tư giai đoạn đầu cho thị trường công chúng".
Câu nói này rất cay độc, nhưng đã chạm đúng bản chất của IPO.
VC và nhân viên thoái vốn rời sàn, người tiếp quản là nhà đầu tư nhỏ lẻ và quỹ chỉ số.
Điều phe giảm giá lo ngại không phải là không đủ tiền, mà là phản ứng dây chuyền khi tiền bị rút đi.
Thực tế, lo ngại này đã thành hiện thực một lần: ngày 5/6/2026, Nasdaq giảm mạnh 4,18% trong một ngày, Chỉ số Bán dẫn Philadelphia sụt 10,3%, khối chip mất hơn 1,2 nghìn tỷ USD giá trị vốn hóa chỉ trong một ngày, NVIDIA giảm khoảng 6%, Micron giảm 13%. Phân tích phổ biến cho rằng, làn sóng IPO sắp tới của ba gã khổng lồ đang làm cạn kiệt thanh khoản của Phố Wall, buộc các tổ chức bán tháo cổ phiếu chip để giải phóng tiền mặt.
Còn một loại nữa là "tăng giá đầu hàng".
Đây là bức chân dung tôi cho là phản ánh rõ nhất tâm thái thực sự của Phố Wall. Giám đốc chiến lược phái sinh Amy Wu Silverman của RBC đề cập, một khách hàng tự nhận mình là "nhà đầu tư giảm giá toàn bộ vị thế", danh mục nhìn có vẻ rất tăng giá, nhưng anh ta ở lại thị trường, vì "không tăng giá cổ phiếu AI có rủi ro nghề nghiệp". Tâm thái "biết rõ có thể là bong bóng, nhưng không dám không tham gia" này, chính là đặc trưng điển hình của giai đoạn cuối bong bóng.
Còn nội bộ Goldman Sachs, ngay chính họ cũng tranh cãi. Nhà phân tích Covello của Goldman Sachs nhớ lại, ông từng ước tính vào năm 2024 rằng cần 18 tháng đến hai năm mới có thể nhìn rõ liệu vốn đổ vào cơ sở hạ tầng AI có thể tạo ra lợi nhuận tương xứng với chi tiêu hay không. Ông nói với đồng nghiệp, chúng ta đã vượt xa thời hạn đó, nhưng lợi nhuận vẫn chưa xuất hiện.
Còn đồng nghiệp của ông, đồng chủ tịch Viện Nghiên cứu Toàn cầu George Lee của Goldman Sachs thì lạc quan hơn, nhưng ngay cả phe lạc quan cũng thừa nhận một tiền đề sắc bén: cuối cùng toàn cầu có thể chi 7 đến 8 nghìn tỷ USD cho cơ sở hạ tầng AI, nhưng chỉ dựa vào "phá vỡ" các hồ lợi nhuận hiện có thì không lấp đầy được lỗ hổng này – chỉ khi AI tạo ra một lượng lớn hoạt động kinh tế tăng trưởng thuần mới, bài toán này mới có lời, và hiện tại dữ liệu ROI cấp doanh nghiệp rất đáng thất vọng. Câu hỏi "doanh nghiệp triển khai AI có kiếm được tiền hay tiết kiệm được tiền không" (do the enterprises make or save money implementing AI), là dấu hỏi tối thượng treo lơ lửng trên mọi định giá AI.
Tại sao ba công ty lại xông ra ở thời điểm này
Xét từ bối cảnh sự kiện, đây không chỉ là vấn đề nhu cầu huy động vốn, mà còn liên quan đến một số đặc điểm sâu hơn của ngành công nghệ Mỹ.
Vốn có một phương pháp định giá câu chuyện tương lai. SpaceX bán không chỉ là phóng tên lửa và phủ sóng Starlink, mà còn là tầm nhìn thuộc địa hóa Sao Hỏa và internet toàn cầu. OpenAI và Anthropic bán không phải doanh thu hay lợi nhuận hiện tại, mà là quyền lãnh đạo công nghệ khi trí tuệ nhân tạo phổ quát đến. Khả năng gán cho "tương lai" một giá trị vốn hóa hiện tại này, là kỹ năng thương hiệu của thị trường vốn Mỹ. So với thời bong bóng internet năm 1999, điểm khác biệt hiện nay là những công ty này thực sự có tăng trưởng doanh thu thực. Anthropic trong hơn hai năm từ doanh thu cấp triệu đẩy lên hàng trăm tỷ, đây là điều mà những công ty internet cách đây 20 năm không làm được. Vậy ranh giới thực sự ở đâu – lần này thực sự khác, hay quy luật lại tái diễn – độ khó của phán đoán nằm ngay đây.
Khả năng kiểm soát cá nhân của người sáng lập rất mạnh. Musk sau khi phát hành sẽ sở hữu hơn 82% quyền biểu quyết tại SpaceX. Điều này có nghĩa nhà đầu tư nhỏ lẻ và tổ chức xuất vốn, nhưng tiếng nói trong quyền quyết định rất nhẹ. Musk còn thông qua cổ phần chéo nhiều công ty để khuếch đại khả năng kiểm soát này – Tesla nắm giữ cổ phần SpaceX, SpaceX sáp nhập với xAI, SpaceX lại cho các công ty khác thuê năng lực tính toán AI. Mạng lưới giao dịch liên kết này yêu cầu nhà đầu tư tin tưởng về cơ bản vào phán đoán của người này.
Nhà đầu tư nhỏ lẻ trong lượt này được chủ động kéo vào. Tỷ lệ phân phối cho nhà đầu tư nhỏ lẻ truyền thống của IPO là 5% đến 10%, SpaceX đã nâng con số này lên 30%. OpenAI cũng thiết kế riêng kênh tham gia cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Lý do bề mặt rất Mỹ: hàng triệu người dùng hàng ngày ChatGPT và Starlink, hãy để người dùng cũng trở thành người nắm giữ cổ phiếu. Hiệu ứng sâu xa là, nhà đầu tư nhỏ lẻ tiếp nhận rủi ro đuôi của các mã định giá cao này, trong khi bản thân định giá của các mã này vẫn chưa trải qua kiểm nghiệm thực tế của thị trường công chúng.
Dòng chảy vốn hình thành một vòng khép kín. NVIDIA có thể đầu tư cấp nghìn tỷ USD vào OpenAI, OpenAI cam kết chi tiêu năng lực tính toán hàng nghìn tỷ USD, trong đó phần lớn thông qua mua sắm chip NVIDIA, Oracle xây dựng trung tâm dữ liệu và lấy OpenAI làm khách hàng neo. Cấu trúc như vậy, khiến doanh thu và định giá của các bên tham gia cùng hưởng lợi, nhưng cũng chôn vùi một nghi ngờ: số tiền này là giá trị mới tạo ra, hay chỉ luân chuyển qua lại giữa các giá trị sẵn có.
Thị trường rốt cuộc có nuốt nổi không?
Trở lại câu hỏi cốt lõi nhất của bạn. Tôi cho rằng câu trả lời không phải đơn giản là "nuốt nổi" hay "không nuốt nổi", mà phải xem xét ở ba tầng.
Tầng thứ nhất, từng đợt đơn lẻ có tiêu hóa được không? Có thể.
SpaceX đã chứng minh bằng vốn hóa 2,1 nghìn tỷ ngày đầu và đăng ký mua vượt mức. Kho "đạn dược" 8 nghìn tỷ quỹ tiền tệ khách quan tồn tại, nhu cầu bị kìm nén với mã AI thuần túy cũng khách quan tồn tại. Tham chiếu IPO của công ty chip Cerebras tháng trước – ban đầu định giá 115-125 USD, sau điều chỉnh lên 150-160, cuối cùng định giá 185 USD, cho thấy sự phấn khích của Phố Wall với mã AI thuần túy đang sôi sục. Chỉ xét riêng bất kỳ công ty nào, thị trường đều có khả năng đón nhận.
Tầng thứ hai, ba đợt liên tiếp cùng tiêu hóa, có giẫm đạp lẫn nhau không?
Đây mới là điểm rủi ro thực sự.
OpenAI và Anthropic cùng nộp đơn trong một cửa sổ, có thể phân tán nhu cầu tổ chức, dẫn đến một hoặc hai công ty trong số đó đăng ký mua không đủ, hoặc định giá thấp hơn định giá thị trường tư nhân. Đây chính là lý do tại sao nhịp độ của ba công ty thực ra là so le nhau – SpaceX đã hạ cánh tháng 6, Anthropic hướng đến tháng 10, OpenAI từ tháng 9 đến Q4. Phân tầng thời gian chính là nhận thức tỉnh táo của các nhà bảo lãnh phát hành về "thị trường nuốt nổi, nhưng không thể nuốt một lần".
Tầng thứ ba, và cũng là tầng sâu nhất, cơ bản có đủ sức chống đỡ định giá không? Đây mới là điều bất ngờ còn bỏ ngỏ.
Ở đây, vận mệnh của ba công ty có thể hoàn toàn phân hóa.
SpaceX có dòng tiền thuê bao Starlink thực và nghiệp vụ phóng thực; Anthropic nếu thực sự có thể thực hiện quý lợi nhuận đầu tiên, nó sẽ chứng minh với công chúng rằng phòng thí nghiệm AI cũng có thể kiếm tiền, đây sẽ là cột trụ trấn an cho toàn khối ngành.
Còn OpenAI là mắt xích mỏng manh nhất, hồ sơ đăng ký của họ sẽ lần đầu tiên công khai doanh thu thực và tỷ suất lợi nhuận, đây là cuộc đối đầu trực diện với những định giá đã chạy xa trước doanh thu đã công bố. Nếu tỷ suất lợi nhuận công bố thấp hơn nhiều so với kỳ vọng của nhà đầu tư, định giá 850 tỷ có thể đối mặt với sự nén xuống nghiêm trọng, kích hoạt các khoản ghi giảm liên hoàn trong danh mục VC nắm giữ lượng lớn vị thế AI.
Đáng chú ý là một biến số khác biệt của Anthropic: nó là một công ty vì lợi ích công cộng (PBC), còn thiết lập "ủy thác lợi ích dài hạn" (LTBT), đặt giám sát an toàn lên trên áp lực nhà đầu tư ngắn hạn. Với nhà đầu tư theo đuổi lợi nhuận thuần túy, đây là sự không chắc chắn trong quản trị; nhưng với người tin rằng AI cần được kiềm chế, đây lại là điểm bán. Thiết kế "đưa sứ mệnh vào điều lệ công ty" này, bản thân nó cũng là một câu chuyện kể kiểu Mỹ rất đặc biệt, dùng cấu trúc quản trị để phòng hộ rủi ro mất kiểm soát công nghệ.
Kết luận
Nếu dùng một câu để trả lời tiêu đề của bạn: Thị trường nuốt nổi, nhưng có thể tiêu hóa được hay không, phụ thuộc vào khoảnh khắc OpenAI lật lá bài tài chính.
SpaceX đã chứng minh sự thèm ăn tồn tại. Thử thách thực sự nằm ở mùa thu, khi báo cáo tài chính đã kiểm toán của OpenAI và Anthropic lần đầu tiên phơi bày dưới ánh sáng, thị trường sẽ lần đầu tiên có cơ hội dùng con số thực chứ không phải câu chuyện tư nhân để định giá "ngày mai của nhân loại". Nửa cuối năm 2026, sẽ là bài kiểm tra thực tế đầu tiên xem định giá AI tiên phong có thể chịu được sự kiểm nghiệm của thị trường công chúng hay không.
Kinh nghiệm lịch sử là mâu thuẫn. Khảo sát của Bloomberg cho thấy, các nhà chiến lược phổ biến dự đoán S&P 500 vào cuối năm 2026 khoảng 7269 điểm, cao hơn hiện tại khoảng 6%, mức tăng này so với mức tăng tích lũy 80% từ năm 2023 đến nay tỏ ra khá ẻo lả, thậm chí thấp hơn mức tăng trung bình hàng năm lịch sử là 8%.
Phố Wall vừa đặt tiền cược, vừa điên cuồng mua bảo hiểm phòng hộ. Tâm thái "nhà đầu tư giảm giá toàn bộ vị thế" này, không phải là sự cuồng nhiệt thuần túy như năm 1999, cũng không phải là hoảng loạn toàn diện trước khi sụp đổ, mà là một canh bạc tỉnh táo: biết rõ núi có hổ, nhưng rủi ro nghề nghiệp của việc không lên núi còn lớn hơn.
Có một khuôn khổ phán đoán đáng ghi nhớ: câu nói của Covello "doanh nghiệp triển khai AI có kiếm được tiền hay tiết kiệm được tiền không". Khi bản cáo bạch của một công ty AI có thể dùng dữ liệu ROI khách hàng thực để trả lời câu hỏi này, định giá nghìn tỷ của nó mới có nền móng; nếu không, thứ nó bán vẫn chỉ là một câu chuyện rất Mỹ về ngày mai.
