Biên tập viên: Tuần này, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm của Mỹ một lúc đã tăng lên khoảng 5,34%, chạm mức cao nhất kể từ năm 2007. Sau đó, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Besant thông báo mở rộng hoạt động mua lại trái phiếu dài hạn, nâng quy mô mua lại tối đa một lần đối với một số trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10-30 năm từ 20 tỷ USD lên ít nhất 40 tỷ USD, các sắp xếp liên quan sẽ được thực hiện trong khoảng thời gian từ ngày 9 tháng 9 đến ngày 4 tháng 11. Sau khi thông báo được công bố, lợi suất đầu dài giảm xuống, đồng đô la yếu đi, tài sản rủi ro nhận được một sự hỗ trợ nhất định.

Nhìn bề ngoài, đây là một hoạt động thanh khoản trái phiếu kho bạc với quy mô không lớn. Vấn đề đáng thảo luận hơn là: Tại sao lãi suất đầu dài của Mỹ đã cao đến mức cần Bộ Tài chính chủ động quan tâm hơn? Và liệu thị trường có đang hiểu lại "hàm phản ứng chính sách" của Bộ Tài chính đối với lợi suất đầu dài hay không?

Trong "Beware the Bond", Trader Joe đưa ra lời giải thích rằng việc bán tháo trái phiếu dài hạn gần đây không thể đơn giản quy cho lạm phát. Thâm hụt ngân sách liên tục tạo ra nguồn cung trái phiếu kho bạc, nhu cầu từ những người mua trái phiếu dài hạn truyền thống như Nhật Bản đang thay đổi, và trong khi đó, chi tiêu vốn cho AI lại tạo ra lượng cung trái phiếu dài hạn lớn trên thị trường tín dụng, mấy lực lượng này cùng nhau đẩy cao quy mô tài sản kỳ hạn dài mà thị trường cần hấp thụ.

Tác giả tiếp tục so sánh việc Besant mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn như phiên bản "Operation Twist (Thao tác xoắn ốc)" của Bộ Tài chính. Phép so sánh này nắm bắt được hướng đi "giảm cung kỳ hạn dài trên thị trường", nhưng hai bên không tương đương: Operation Twist năm 2011 do Cục Dự trữ Liên bang thực hiện bằng cách bán trái phiếu ngắn hạn, mua trái phiếu dài hạn, với mục đích rõ ràng là hạ thấp lãi suất dài hạn và nới lỏng điều kiện tài chính; định vị chính thức của kế hoạch mua lại hiện tại của Bộ Tài chính vẫn là cải thiện thanh khoản thị trường thứ cấp và quản lý tiền mặt. Do đó, điều thực sự đáng quan tâm không phải là 40 tỷ USD mà là liệu công cụ này trong tương lai có ngày càng đảm nhận vai trò quản lý điều kiện tài chính đầu dài hay không.

Dưới đây là bản dịch nguyên văn:

Đầu tuần này, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm của Mỹ một lúc đã lên mức cao nhất kể từ năm 2007, thị trường chứng khoán Mỹ đã mất đi một phần lợi nhuận, đồng đô la cũng bắt đầu yếu đi.

Sau đó, Besant đã ra tay.

Bộ Tài chính Mỹ thông báo sẽ nâng quy mô mua lại một lần đối với một số trái phiếu kho bạc dài hạn kỳ hạn 10-30 năm từ tối đa 20 tỷ USD lên ít nhất 40 tỷ USD, và sẽ thực hiện trong khoảng thời gian từ ngày 9 tháng 9 đến ngày 4 tháng 11. Sau khi thông báo được công bố, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm đã giảm từ mức cao khoảng 5,34% xuống khoảng 5,2%, đồng đô la tiếp tục yếu đi, thị trường cổ phiếu cũng ổn định phần nào.

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm

Vấn đề là: Đây chỉ đơn thuần là một bản vá tạm thời nhằm vào thanh khoản thị trường trái phiếu, hay có nghĩa là thái độ của giới chính sách Mỹ đối với lãi suất đầu dài đang thay đổi?

Để hiểu điều này, trước tiên cần trả lời một câu hỏi khác: Tại sao lợi suất đầu dài lại tăng lên mức này?

Tại sao lợi suất đầu dài lại tăng lên mức này? Vấn đề không chỉ nằm ở lạm phát

Giải thích trực quan nhất là lạm phát.

Nếu nhà đầu tư lo ngại lạm phát sẽ duy trì ở mức cao trong dài hạn, họ đương nhiên sẽ yêu cầu lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn cao hơn để bù đắp. Nhưng tác giả cho rằng điều này không đủ để giải thích toàn bộ diễn biến gần đây.

Ít nhất là theo khảo sát người tiêu dùng, kỳ vọng lạm phát dài hạn tạm thời chưa có dấu hiệu mất kiểm soát rõ ràng. Khảo sát sơ bộ tháng 8 của Đại học Michigan cho thấy, kỳ vọng lạm phát một năm tăng nhẹ từ 4,2% trước đó lên 4,3%, nhưng kỳ vọng lạm phát 5 năm vẫn duy trì ở mức 3,3%. Nói cách khác, lo ngại lạm phát ngắn hạn vẫn tồn tại, nhưng "kỳ vọng lạm phát dài hạn mất neo" không phải là lời giải thích duy nhất, thậm chí có thể không phải là quan trọng nhất hiện nay.

Nguồn: Khảo sát Người tiêu dùng Đại học Michigan

Lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn không chỉ phản ánh lãi suất chính sách ngắn hạn và lạm phát trong tương lai. Tăng trưởng kinh tế, phần bù kỳ hạn, môi trường quy định, Bộ Tài chính cần phát hành bao nhiêu trái phiếu, cũng như các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và nhà đầu tư nước ngoài sẵn sàng phân bổ bao nhiêu trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn, đều sẽ ảnh hưởng đến định giá đầu dài.

Và tác giả cho rằng, điều đáng chú ý nhất hiện nay là nguồn cung trái phiếu dài hạn đang tiếp tục tăng, nhưng nhu cầu truyền thống không mở rộng đồng bộ.

Thâm hụt ngân sách Mỹ có nghĩa là Bộ Tài chính vẫn cần huy động vốn liên tục, và việc huy động vốn hoàn thành thông qua tín phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), trái phiếu kho bạc trung hạn hay trái phiếu dài hạn 30 năm, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến rủi ro kỳ hạn mà thị trường cần hấp thụ.

Nếu Bộ Tài chính huy động vốn dựa nhiều hơn vào T-bills ngắn hạn, điều đó tương đương với việc giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn mà thị trường cần tiêu hóa, áp lực đối với lợi suất đầu dài tương đối nhỏ hơn. Ngược lại, nếu nhiều nguồn huy động vốn hơn chuyển sang các chứng khoán dài hạn như 10 năm, 20 năm và 30 năm, thị trường sẽ phải hấp thụ nhiều kỳ hạn hơn, lợi suất đầu dài có thể phải đối mặt với áp lực tăng lớn hơn.

Đây cũng là lý do tại sao cấu trúc phát hành nợ bản thân nó ngày càng giống một biến số vĩ mô.

Tại sao Bộ Tài chính lại hành động lúc này? Lãi suất đầu dài 5,3% bắt đầu ảnh hưởng đến điều kiện tài chính

Trái phiếu ngắn hạn có thể giảm áp lực đầu dài, nhưng đệm thanh khoản đang mỏng đi

Vấn đề là, trái phiếu ngắn hạn cũng không thể phát hành vô hạn.

Trong vài năm qua, khi Bộ Tài chính Mỹ phát hành một lượng lớn T-bills, một nguồn vốn quan trọng là tiền từ các quỹ thị trường tiền tệ vốn được đặt trong công cụ Mua lại Overnight (ON RRP) của Cục Dự trữ Liên bang. Khi lợi suất trái phiếu ngắn hạn hấp dẫn hơn, những khoản tiền này có thể chuyển từ RRP sang tín phiếu kho bạc, từ đó hấp thụ trái phiếu ngắn hạn mới mà không rút bớt đáng kể dự trữ ngân hàng.

Nhưng bây giờ, chiếc đệm này đã gần cạn. Dữ liệu của Fed cho thấy, lượng sử dụng ON RRP hiện tại trong hầu hết các ngày giao dịch đã gần bằng 0. Đồng thời, tính đến giữa năm nay, dự trữ trong hệ thống ngân hàng Mỹ vào khoảng 3,1 nghìn tỷ USD.

Vào nửa cuối năm 2025, việc tái thiết quy mô lớn Tài khoản Chung của Kho bạc Mỹ (TGA) đã rút thêm thanh khoản từ hệ thống ngân hàng. Dữ liệu của Fed cho thấy, sau khi vấn đề trần nợ được giải quyết, số dư TGA đã tăng khoảng 4420 tỷ USD, đồng thời dự trữ giảm rõ rệt.

Đây cũng là một trong những bối cảnh Fed chấm dứt cắt giảm định lượng (QT) vào cuối năm 2025.

Tháng 10 năm 2025, Fed thông báo sẽ ngừng thu hẹp bảng cân đối kế toán từ ngày 1 tháng 12; đến tháng 12, lại bắt đầu thông qua Reserve Management Purchases, tức "Mua để Quản lý Dự trữ" (RMP), mua trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, nhằm đảm bảo dự trữ của hệ thống ngân hàng duy trì ở mức "dồi dào".

Loại hoạt động này rất dễ gây liên tưởng về mặt hình ảnh đến QE, nhưng mục đích chính sách khác nhau.

QE thường mua trái phiếu kho bạc dài hạn hoặc MBS, chủ động hạ thấp lợi suất dài hạn, nới lỏng điều kiện tài chính tổng thể; RMP chủ yếu mua các chứng khoán ngắn hạn như tín phiếu kho bạc, mục tiêu chính thức của nó là duy trì đủ dự trữ ngân hàng và kiểm soát lãi suất đầu ngắn, chứ không phải cung cấp kích thích kinh tế vĩ mô. Fed cũng nhấn mạnh rõ ràng, RMP không đại diện cho sự thay đổi trong lập trường chính sách tiền tệ.

Tác giả lo ngại rằng, nếu Bộ Tài chính tiếp tục tăng tỷ lệ huy động vốn bằng trái phiếu ngắn hạn để giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn, thì khi các đệm thanh khoản như RRP đã gần cạn, trái phiếu ngắn hạn mới cuối cùng có thể cạnh tranh nhiều hơn với dự trữ ngân hàng.

Lúc đó, Fed có thể buộc phải thực hiện nhiều hoạt động quản lý dự trữ hơn để duy trì thanh khoản hệ thống. Điều này tạo thành một sự kết hợp chính sách tinh tế: Bộ Tài chính cố gắng giảm thiểu việc giải phóng kỳ hạn ra thị trường, còn Fed thì đảm bảo đủ dự trữ ở đầu ngắn.

Nhật Bản và AI, đều đang thay đổi cấu trúc cung cầu trái phiếu dài hạn

Vấn đề đầu dài còn có một khía cạnh khác: Ai sẽ mua?

Nhật Bản từ lâu đã là nhà đầu tư nước ngoài quan trọng nhất vào trái phiếu kho bạc Mỹ. Dữ liệu TIC mới nhất của Bộ Tài chính Mỹ cho thấy, tính đến tháng 6 năm 2026, Nhật Bản nắm giữ khoảng 1,116 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, vẫn là quốc gia nắm giữ lớn nhất ở nước ngoài, nhưng giảm khoảng 2,3% so với tháng 5.

Đồng thời, lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của chính Nhật Bản đang tăng lên.

Đối với các tổ chức trong nước như công ty bảo hiểm, ngân hàng và quỹ hưu trí Nhật Bản, nếu bản thân trái phiếu kho bạc Nhật Bản có thể cung cấp lợi suất ngày càng hấp dẫn, sức hấp dẫn cận biên khi phân bổ trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn tự nhiên có thể giảm, đặc biệt là sau khi tính chi phí phòng ngừa rủi ro đồng đô la.

Điều này không có nghĩa là Nhật Bản chắc chắn sẽ tiếp tục bán tháo trái phiếu kho bạc Mỹ trên quy mô lớn, nhưng nó có nghĩa là một người mua trái phiếu dài hạn cấu trúc tồn tại lâu dài trong quá khứ, tương lai có thể không còn hấp thụ kỳ hạn của Mỹ một cách ổn định như trước.

Và một đối thủ cạnh tranh khác, đến từ AI.

Xây dựng cơ sở hạ tầng AI đang chuyển từ câu chuyện thị trường cổ phiếu thành câu chuyện thị trường tín dụng. Nghiên cứu của Goldman Sachs ước tính, chỉ tính riêng từ đầu năm 2026 đến nay, toàn bộ chuỗi công nghiệp liên quan đến AI đã phát hành gần 5000 tỷ USD nợ; trong đó, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu lớn tự phát hành khoảng 1940 tỷ USD. Quan trọng hơn là cấu trúc kỳ hạn. Trong thị trường tín dụng đầu tư hạng Mỹ năm nay, khoảng 40% phát hành mới kỳ hạn trên 15 năm đã đến từ các doanh nghiệp AI hoặc tài trợ liên quan đến AI.

Điều này có nghĩa là các nguồn vốn kỳ hạn dài truyền thống như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm đang đối mặt với nhiều lựa chọn hơn. Họ không chỉ còn so sánh trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm với các trái phiếu chính phủ khác, mà còn có thể mua trái phiếu đầu tư hạng dài hạn của các công ty công nghệ lớn như Amazon, Google, cũng như các tài sản tín dụng liên quan đến AI như trung tâm dữ liệu, cơ sở hạ tầng.

Từ góc nhìn khung của tác giả, điều này làm cho vấn đề cốt lõi mà trái phiếu dài hạn Mỹ phải đối mặt càng rõ ràng hơn: Bộ Tài chính cần bán ngày càng nhiều nợ, đồng thời các tài sản dài hạn khác trên thị trường toàn cầu mà nhà đầu tư cần hấp thụ cũng đang tăng lên nhanh chóng.

Phiên bản Operation Twist của Bộ Tài chính: 40 tỷ USD không lớn, thay đổi thực sự là phản ứng chính sách

Cũng chính trong bối cảnh như vậy, Besant đã mở rộng mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn.

Kế hoạch mua lại thông thường của Bộ Tài chính Mỹ bắt đầu từ năm 2024, chính thức thiết lập hai mục đích: cải thiện thanh khoản thị trường thứ cấp và quản lý tiền mặt.

Trong đó, mua lại hỗ trợ thanh khoản chủ yếu mua các trái phiếu cũ có thanh khoản kém hơn, tức là các trái phiếu off-the-run Treasuries. Bằng cách trở thành người mua tiềm năng định kỳ của các trái phiếu này, Bộ Tài chính hy vọng giúp các nhà giao dịch giải phóng tồn kho, cải thiện khả năng giao dịch trái phiếu cũ. (U.S. Department of the Treasury)

Vì vậy, từ thiết kế chế độ, đây không phải là một công cụ QE được thiết lập để hạ lợi suất kỳ hạn 30 năm.

Hơn nữa, quy mô ít nhất 40 tỷ USD cho một lần vẫn còn rất nhỏ so với thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ trị giá hơn 30 nghìn tỷ USD. Reuters cũng chỉ ra rằng, thị trường phổ biến cho rằng quy mô này là không đủ để giải quyết các vấn đề cấu trúc như thâm hụt ngân sách, gia tăng nguồn cung dài hạn.

Nhưng điều tác giả thực sự quan tâm không phải là quy mô, mà là ý định chính sách.

Trước đây, Bộ Tài chính có thể nhấn mạnh rằng mua lại chỉ là công cụ thanh khoản thị trường; bây giờ, khi lợi suất kỳ hạn 30 năm nhanh chóng tiến đến mức cao nhất trong hai mươi năm, Bộ Tài chính lập tức mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn, thị trường đương nhiên sẽ bắt đầu đặt câu hỏi: Trong tương lai nếu đầu dài tiếp tục mất kiểm soát, Bộ Tài chính có còn điều chỉnh thêm cấu trúc mua lại và phát hành hay không?

Đây chính là lý do tác giả gọi chính sách hiện tại là phiên bản "Operation Twist (Thao tác xoắn ốc)" của Bộ Tài chính.

Chú thích: Operation Twist, tiếng Việt thường gọi là "Thao tác xoắn ốc" hoặc "Thao tác kéo dài kỳ hạn". Cốt lõi của nó không phải là "in thêm tiền", mà là điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn của trái phiếu mà ngân hàng trung ương nắm giữ: bán trái phiếu ngắn hạn, mua trái phiếu dài hạn, từ đó hạ thấp lãi suất dài hạn.

Operation Twist cổ điển năm 2011 do Cục Dự trữ Liên bang thực hiện: Fed bán hoặc để trái phiếu kho bạc ngắn hạn đáo hạn, đồng thời mua một lượng tương đương trái phiếu kho bạc kỳ hạn 6-30 năm, kéo dài kỳ hạn danh mục tài sản mà không mở rộng quy mô bảng cân đối kế toán, từ đó giảm trái phiếu kho bạc dài hạn mà khu vực tư nhân nắm giữ, hạ thấp lãi suất dài hạn.

Điều đang xảy ra ngày nay không phải là một hoạt động tương tự. Bộ Tài chính không thực hiện "bán ngắn mua dài" theo nghĩa chặt chẽ như Fed ngày xưa, việc mở rộng mua lại vẫn được định nghĩa chính thức là công cụ quản lý nợ và thanh khoản. Nhưng từ góc độ cung kỳ hạn của thị trường, cả hai có một hướng đi tương đồng: Nếu Bộ Tài chính một mặt mua lại nhiều trái phiếu cũ dài hạn hơn, một mặt để lại áp lực huy động vốn ròng nhiều hơn ở đầu ngắn, thì kỳ hạn ròng mà thị trường tư nhân cần hấp thụ có thể tương đối giảm đi.

Đây cũng là điều mà tác giả gọi là "Phiên bản Thao tác xoắn ốc của Bộ Tài chính". Chính xác hơn, hiện tại nó là một cách giải thích của thị trường, chứ không phải là một khung chính sách mới đã được thiết lập.

Phương pháp này có thể kìm hãm được đầu dài không? Rủi ro có thể chuyển sang đồng đô la và lạm phát

Vậy, trong trường hợp nào bộ chính sách này sẽ tiếp tục được nâng cấp? Tác giả cho rằng, thay vì tìm kiếm một "đường đỏ" tuyệt đối cho lợi suất kỳ hạn 30 năm, hãy quan sát tốc độ tăng của lợi suất. Bản thân lợi suất kỳ hạn 30 năm ở mức 5,2% hay 5,3%, có thể không đủ để kích hoạt sự thay đổi chính sách; nhưng nếu thị trường bắt đầu xuất hiện liên tục những đợt tăng nhanh khoảng 10 điểm cơ bản mỗi lần, điều đó có nghĩa là trật tự giao dịch và nhu cầu đang xấu đi rõ rệt, xác suất Bộ Tài chính hoặc Fed can thiệp thêm sẽ tăng lên.

Đồng thời, lợi suất trái phiếu dài hạn đã ngày càng trực tiếp cạnh tranh vốn với cổ phiếu. Theo dữ liệu tại thời điểm bài viết của tác giả được công bố, lợi suất danh nghĩa trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm khoảng 5,2%, lợi suất thực tế tương ứng với TIPS dài hạn gần 3%; ngược lại, tỷ suất lợi nhuận trên thu nhập của S&P 500 khoảng 3,8%.

Hai bên không thể so sánh trực tiếp một-một - tỷ suất lợi nhuận trên thu nhập không phải là lợi suất phi rủi ro, thu nhập doanh nghiệp trong tương lai cũng sẽ tăng hoặc giảm - nhưng khi lợi suất thực tế dài hạn phi rủi ro tăng lên mức cao như vậy, chi phí cơ hội mà định giá cổ phiếu cần chịu rõ ràng đang tăng lên.

Vì vậy, điều thực sự quan trọng trong hoạt động lần này của Besant, có lẽ không phải là việc kéo tạm thời lợi suất kỳ hạn 30 năm từ trên 5,3% trở về khoảng 5,2%.

Mà là thị trường lần đầu tiên có được một mẫu quan sát mới: Khi lợi suất đầu dài của Mỹ tăng nhanh, liệu Bộ Tài chính có ngày càng chủ động đáp ứng thông qua quy mô mua lại và cấu trúc kỳ hạn nợ hay không?

Nếu câu trả lời dần dần trở thành "có", thì trong tương lai, những yếu tố ảnh hưởng đến đồng đô la, cổ phiếu Mỹ, vàng và trái phiếu kho bạc dài hạn, sẽ không chỉ là hàm phản ứng chính sách của Fed, mà còn phải thêm vào tầng Bộ Tài chính này.

Nhưng logic này cũng tồn tại giới hạn. Nếu tăng đầu dài chủ yếu bắt nguồn từ mất cân đối cung cầu trái phiếu, việc giảm kỳ hạn mà thị trường cần hấp thụ có thể làm dịu áp lực; nhưng nếu kỳ vọng lạm phát tăng lên rõ ràng trở lại, thì việc tiếp tục mở rộng mua lại, tăng huy động vốn bằng trái phiếu ngắn hạn ngược lại có thể khiến thị trường lo ngại rằng chính sách đang hạ thấp điều kiện tài chính một cách nhân tạo.

Vì vậy, điều thực sự cần quan sát tiếp theo, không chỉ là liệu Bộ Tài chính có còn tăng mua lại hay không, mà còn là liệu kỳ vọng lạm phát, cấu trúc phát hành trái phiếu kho bạc dài hạn, nhu cầu nước ngoài và tốc độ biến động lợi suất đầu dài có đồng thời thay đổi hay không.

Chỉ khi những biến số này tiếp tục chỉ về cùng một hướng, đánh giá mà tác giả đưa ra rằng "Bộ Tài chính đang tiếp quản một phần quản lý điều kiện tài chính đầu dài", mới nhận được sự xác minh thêm.