Tác giả: Wang Chuan
Bài viết này là phần tiếp theo của Wang Chuan: Khi Lão Vương hàng xóm đầu tư vào cổ phiếu lưu trữ kiếm được 30 lần lãi, làm thế nào để không còn lo lắng (6) – Cái bẫy của hàng hóa đồng nhất .
1/ Ngành dịch vụ phần mềm có một thuật ngữ gọi là Net Dollar Retention rate, dịch trực tiếp là 'tỷ lệ giữ chân đô la ròng', nghĩa là nếu khách hàng bắt đầu trả cho bạn một đô la mỗi tháng, sau một thời gian, mỗi tháng họ sẽ tiếp tục trả cho bạn bao nhiêu. Nếu NDR vượt quá 100% cho thấy doanh thu từ khách hàng đang tăng, dưới 100% là đang giảm. Nhưng khi thuật ngữ này trở thành 'tỷ lệ giữ chân đô la ròng hàng năm', một số người bắt đầu có hành vi không đúng đắn. Ví dụ, doanh thu từ cùng một khách hàng của một doanh nghiệp AI tăng 50% trong ba tháng, tỷ lệ giữ chân đô la ròng là 150%. Giám đốc điều hành doanh nghiệp có thể thẳng mặt tuyên bố với bên ngoài rằng tỷ lệ giữ chân đô la ròng của tôi là 500%, điều này được tính dựa trên giả định rằng mỗi quý tiếp theo sẽ tăng 50%, tính bằng lũy thừa bốn của 150%, và mặc định rằng điều này sẽ tiếp diễn hàng năm, mặc dù tăng trưởng thực tế chỉ có vài tháng. Bất kỳ ai đã từng kinh doanh đều biết rằng bất kỳ sự tăng trưởng cao nào cũng không thể duy trì lâu dài, sự đình trệ và đảo chiều đột ngột của tăng trưởng là chuyện thường xuyên. Và từ góc nhìn của các doanh nghiệp này, miễn là ai cũng phóng đại, miễn là nhận được vốn đầu tư trước, cứ cố gắng thổi phồng, mặc kệ hậu quả sau này.
2/ Một điểm rất tinh tế là, trong thời kỳ bong bóng ngành tăng lên, một phần đáng kể nhu cầu không phải là nhu cầu cứng nhắc lâu dài, mà là một loại nhu cầu thăm dò, được thúc đẩy bởi sự hoảng loạn và thanh khoản. Loại nhu cầu này có đặc điểm "phản thân": nghĩa là nếu người khác đang thăm dò, người khác đang hoảng loạn, thanh khoản đổ vào điên cuồng, thì tôi cũng vội vàng muốn chạy theo xu hướng, muốn đầu tư tiền. Một khi ai đó phá sản, cục diện hoàn toàn đảo ngược, thanh khoản thắt chặt, thì tôi cũng sẽ ngay lập tức cắt giảm ngân sách và đầu tư, phần nhu cầu thăm dò đó nhanh chóng tan biến.
3/ Tương ứng với nhu cầu "phản thân" này đối với sản phẩm, ở cấp độ thị trường chứng khoán cũng tồn tại một nhóm người mua đầu cơ "phản thân", trong thời kỳ tăng trưởng họ chạy theo xu hướng, sử dụng đòn bẩy, đẩy giá cổ phiếu lên cực điểm; họ không phải là người nắm giữ lâu dài, nếu tình hình đảo ngược, khi nhiều người hoảng loạn bán ra cạnh tranh, họ cũng nhanh chóng giải tán. Giá giao dịch cuối cùng được quyết định bởi người mua và người bán biên. Giá cao nhất trong thời kỳ điên cuồng của thị trường bò và giá thấp nhất trong thời kỳ hoảng loạn của thị trường gấu, chính là do nhóm những người đầu cơ "phản thân" này tạo ra.
4/ Vì vậy, chúng ta đồng thời có một cấu trúc "phản thân" ở cả cấp độ vật lý và tài chính. Trong thời kỳ tăng trưởng của ngành, nhu cầu sản phẩm phản thân ở cấp độ vật lý tạo thành một phản hồi tích cực mạnh mẽ như sóng thần, thu hút những người đầu cơ phản thân ở cấp độ tài chính ồ ạt tham gia, tạo thành một phản hồi tích cực lớn ở cấp độ tài chính, đẩy giá tài sản lên cao hơn nữa. Hai phản hồi tích cực ở hai cấp độ này chỉ dừng lại và đảo chiều khi đồng thời gặp phải các ràng buộc cứng nhắc ở cấp độ vật lý và thanh khoản tài chính. Và một khi đảo chiều, cũng sẽ có một phản hồi tích cực, đó là một phản hồi tích cực đi xuống ngày càng mạnh mẽ như một trận lở tuyết và lở đá.
5/ Nhưng ngành lưu trữ, ngành bán dẫn, toàn bộ chuỗi cung ứng trung tâm dữ liệu, còn có một rủi ro lớn hơn: khác với việc tiền mã hóa Bitcoin có chu kỳ giảm một nửa được định nghĩa chính xác trong mã nguồn sau mỗi bốn năm, không có quy tắc pháp định nào đảm bảo rằng sau khi giá cổ phiếu giảm, chắc chắn có thể quay trở lại trong vòng bốn năm. Và thực tế, một số gã khổng lồ lâu đời, Micron vào năm 2024, Intel và Cisco vào năm 2026, mới phá vỡ đỉnh giá năm 2000, và trong một phần tư thế kỷ này đã trải qua sự điều chỉnh giá sâu sắc hơn 80% thậm chí 95%. A Q trước khi qua đời từng để lại lời trăn trối, "Lão tử mười tám năm sau lại là một anh hùng hảo hán!" Đối với ngành công nghệ cao, đặc biệt là ngành phần cứng, A Q vẫn quá lạc quan.
6/ Tại sao lại có hiện tượng này? Một nguyên nhân là "hiệu ứng roi da" trên chuỗi cung ứng ngành phần cứng đã được đề cập trước đó. (Wang Chuan: Khi Lão Vương hàng xóm đầu tư vào cổ phiếu lưu trữ kiếm được 30 lần lãi, làm thế nào để không còn lo lắng (5) – Hiệu ứng roi da)Khi ngành hoàn toàn đảo chiều, nhu cầu biến mất là tức thì, nhưng sản lượng cung ứng có độ trễ và cứng nhắc, tình trạng dư thừa công suất sẽ ngày càng nghiêm trọng trong một khoảng thời gian, việc tiêu hóa triệt để để đạt được sự cân bằng mới mất vài năm. Ngay cả khi đạt được cân bằng, hiện tượng cung không đủ cầu nghiêm trọng trong thời kỳ tăng trưởng trước đó, hoàn toàn không thể quay trở lại.
7/ Một nguyên nhân tinh tế hơn, đến từ sự di chuyển của câu chuyện (narrative) khi hiệu ứng roi da đi xuống. Việc xây dựng câu chuyện, bản chất là một cơ chế tuyển mộ, để tìm nhiều người hơn tiếp quản. Khi thanh khoản cao, nhiều câu chuyện định giá cao không thể chịu được sự thẩm tra vẫn ngay lập tức có người tin và đầu tư tiền thật. Giống như khi nạn đói và dân lưu tán tràn lan, anh hùng hào kiệt tuyển binh rất dễ dàng. Định giá cao điên cuồng trong thời kỳ tăng trưởng, không chỉ là cung không đủ cầu, không chỉ là cung không đủ cầu đang tăng tốc, mà là một tình huống tăng theo cấp số nhân mà bản thân gia tốc cũng đang tăng tốc do sự chồng chéo của nhiều yếu tố "phản thân" trong thời gian ngắn, câu chuyện tốt về tăng trưởng cao trên diện rộng này rất hiếm, thu hút một lượng lớn vốn đầu cơ để hỗ trợ định giá cao như trong mơ. Vàmột khi tăng trưởng chậm lại, vốn đầu cơ "phản thân" ngay lập tức rời đi, đuổi theo câu chuyện tốt về tăng trưởng cao tiếp theo của ngành khác.
8/ Lấy ví dụ so sánh lợi nhuận và giá cổ phiếu của ba công ty trong hai mươi năm: Lợi nhuận của Intel năm 2020 gấp đôi năm 2000 (20.9 tỷ USD so với 10.5 tỷ USD), nhưng giá cổ phiếu cao nhất năm 2020 là 69 USD thấp hơn đỉnh 75 USD năm 2000; Lợi nhuận của Micron năm 2020 là 2.69 tỷ USD, tăng gần 80% so với 1.5 tỷ USD năm 2000, nhưng giá cổ phiếu cao nhất năm 2020 là 75 USD vẫn thấp hơn 20% so với đỉnh 97 USD năm 2000; Lợi nhuận của Cisco năm 2020 gấp hơn bốn lần năm 2000 (11.2 tỷ so với 2.67 tỷ), nhưng giá cổ phiếu cao nhất năm 2020 là 50 USD chỉ tương đương khoảng 60% giá cổ phiếu cao nhất 82 USD năm 2000. Hai mươi năm sau, mặc dù thân thể của các công ty này khỏe mạnh hơn, doanh thu và lợi nhuận cao hơn nhiều so với 20 năm trước, nhưng linh hồn của câu chuyện định giá siêu cao, đã rời đi từ rất lâu.
9/ Một người mới tiếp xúc với đầu tư, và sau khi liên tục thành công trong thời kỳ bong bóng đầu tư tăng trưởng, sẽ hình thành hai dấu ấn tư duy lớn:
Một là coinhu cầu mạnh mẽ hiện tại, tương đương với nhu cầu mạnh mẽ liên tục; tăng trưởng cao tốc một hai năm ngắn ngủi, tương đương với tăng trưởng cao tốc liên tục không gián đoạn trong tương lai.Trong thời kỳ tăng trưởng, giá cổ phiếu liên tục tăng, ngay cả khi giảm tạm thời, thường cũng phục hồi nhanh chóng. Tất cả thông tin tiêu cực đều bị bỏ qua (hoặc có lời giải thích hợp lý hóa theo hướng tăng), bất kỳ sự sụt giảm tạm thời nào đều được coi là cơ hội mua vào, theo thời gian, dấu ấn tư duy này không ngừng được củng cố. Trong mô hình tư duy của những người này, khi giá tăng đừng nói chuyện đạo lý với tôi, giá tăng là đạo lý cứng, anh nói nhiều đạo lý như vậy, tại sao không có lợi nhuận cao như tôi?
10/ Hai làkiếm tiền nhanh, kiếm tiền lớn rất dễ dàng. Ở đây nhanh là dưới một năm, lợi nhuận ít nhất gấp đôi trở lên một năm. Một vạn năm quá lâu, chỉ tranh thủ từng sớm chiều! SanDisk từ đầu năm đến nay đã tăng sáu lần, những nhà quản lý quỹ vui mừng với lợi nhuận 20% một năm, thực sự quá cổ hủ, quá lạc hậu.
11/ Buffett từng nói: 'Ranh giới phân định đầu tư và đầu cơ, không bao giờ rõ ràng và sáng sủa, nhưng nếu hầu hết người tham gia thị trường gần đây đều liên tục thành công, đường ranh giới này càng trở nên mờ nhạt hơn. Kiếm tiền lớn mà không cần nỗ lực, là phương pháp nhanh nhất để đánh mất lý trí. Sau khi có trải nghiệm say mê này, những người bình thường có lý trí, mô hình hành vi dần dần trở nên giống như Lọ Lem tham dự vũ hội. Họ biết rằng, ở lại buổi tiệc quá lâu - nghĩa là tiếp tục đầu cơ vào những công ty có định giá chênh lệch lớn so với dòng tiền tương lai - cuối cùng sẽ chỉ nhận được quả bí và chuột. Nhưng họ vẫn không muốn bỏ lỡ dù chỉ một phút của sự hân hoan. Tất cả những người tham gia lâng lâng đều muốn rời khỏi sàn nhảy trước nửa đêm, nhưng có một vấn đề, đồng hồ ở sàn nhảy không có kim.'
12/ Đến giai đoạn này, bạn có thể coi nó như một cục diện không cân xứng giữa lợi nhuận và rủi ro. Tiếp tục chơi trong đó, có lẽ sẽ còn có lợi nhuận gấp đôi, thậm chí cao hơn? Nhưng một khi cục diện đảo chiều tại một thời điểm không thể dự đoán, toàn bộ hệ thống định giá sụp đổ, rủi ro là sự điều chỉnh giá hơn 80%, và kết cục phải chờ 25 năm mới có thể hoàn vốn. Những người đầu cơ "phản thân", ngay cả hai ba năm còn không thể đợi, làm sao có thể đợi thêm hơn hai mươi năm nữa?
13/ Còn Lão Vương hàng xóm kia được cho là đã kiếm được ba mươi lần lãi? Trong một đợt điều chỉnh giá bất ngờ hơn 30% nào đó trong tương lai, nếu anh ta sử dụng đòn bẩy gấp ba lần, khả năng cao sẽ bị thanh lý tài khoản. Nếu anh ta chưa sử dụng đòn bẩy,xét theo dấu ấn tư duy "kiếm tiền nhanh, kiếm tiền lớn rất dễ" trong não bộ trước đó, anh ta sẽ cảm thấy thất bại chỉ là tạm thời không may, anh ta có thể dựa vào sự dũng cảm của mình để nhanh chóng lấy lại vốn. Đại soái Zhang không từng dạy con trai "Việc đến đầu phải phóng đảm" sao? Vì vậy, Lão Vương hàng xóm không đợi vài tuần, lại thêm vốn, nhập trường với vị thế nặng. Nhưng kinh nghiệm trước đây về việc giảm mạnh ắt sẽ phục hồi đột nhiên không còn linh nghiệm, đón chờ anh ta sẽ là sự suy giảm liên tục âm ỉ như dao cùn cắt thịt. Câu chuyện tăng trưởng cao tốc, thuộc về "thế giới ngày hôm qua" đã qua đi, Lão Vương hàng xóm vội vàng lật ngược tình thế, sẽ thường xuyên thử các thao tác phức tạp khác nhau, cho đến cuối cùng cạn kiệt nguồn lực, mới buộc phải dừng lại.
14/ Điều này khiến người ta nhớ đến lời thầy Schopenhauer từng nói, "Những người đã có trải nghiệm hai ba đời, giống như người ngồi trong gian hàng của ảo thuật gia ở hội chợ, xem cùng một màn trình diễn liên tục hai ba lần. Ảo thuật vốn chỉ để cho bạn xem một lần. Khi nó không còn tạo ra cảm giác mới mẻ, không còn lừa được bạn nữa, hiệu quả của nó cũng hoàn toàn biến mất."
