Tác giả: Vương Xuyên
Bài viết này là phần tiếp theo của Vương Xuyên: Khi Lão Vương Hàng Xóm Kiếm Được Ba Mười Lần Từ Cổ Phiếu Lưu Trữ, Làm Sao Để Vẫn Không Lo Âu (Phần Sáu) - Cái Bẫy Của Hàng Hóa Đồng Nhất .
1/ Ngành công nghiệp dịch vụ phần mềm có một thuật ngữ gọi là Tỷ lệ Giữ Lại Đô la Ròng (Net Dollar Retention rate), dịch trực tiếp là "tỷ lệ giữ lại đô la ròng", nghĩa là nếu một khách hàng bắt đầu trả cho bạn một đô la mỗi tháng, sau một thời gian anh ta vẫn sẽ trả cho bạn bao nhiêu mỗi tháng. Nếu NDR vượt quá 100% cho thấy doanh thu từ khách hàng đang tăng lên, dưới 100% là đang giảm. Nhưng khi thuật ngữ này trở thành tỷ lệ giữ lại đô la ròng "hàng năm hóa" (annualized), thì có người bắt đầu lừa đảo. Ví dụ, doanh thu từ cùng một khách hàng của một doanh nghiệp AI tăng 50% trong ba tháng, tỷ lệ giữ lại đô la ròng sẽ là 150%. Các giám đốc điều hành doanh nghiệp có thể không đổi sắc mặt khi tuyên bố với bên ngoài rằng tỷ lệ giữ lại đô la ròng của tôi là 500%, được tính bằng cách giả định rằng mỗi quý sau này sẽ tăng 50%, dùng 150% lũy thừa bốn, và mặc định rằng năm nào cũng như vậy, mặc dù tăng trưởng thực sự chỉ có vài tháng. Bất cứ ai đã từng kinh doanh đều biết rằng bất kỳ sự tăng trưởng cao tốc nào cũng không thể duy trì lâu dài, sự đình trệ và đảo chiều đột ngột của tăng trưởng là chuyện thường. Và từ góc nhìn của các doanh nghiệp này, dù sao mọi người cũng đang khoa trương, chỉ cần huy động được vốn trước, thổi phồng hết mức, đâu quan tâm sau này trời sập.
2/ Một điểm rất tinh tế là, trong thời kỳ bong bóng ngành tăng lên, một phần đáng kể nhu cầu không phải là nhu cầu cứng nhắc dài hạn, mà là nhu cầu mang tính thăm dò, được thúc đẩy bởi sự hoảng loạn và tính thanh khoản. Loại nhu cầu này có đặc điểm "phản thân tính" (reflexivity): nghĩa là nếu người khác đang thăm dò, người khác đang hoảng loạn, thanh khoản đang ồ ạt đổ vào, thì tôi cũng sốt sắng muốn chạy theo xu hướng, muốn chi tiêu đầu tư. Một khi có người phá sản, cục diện đảo ngược hoàn toàn, thanh khoản thắt chặt, thì tôi cũng lập tức cắt giảm ngân sách và đầu tư, phần nhu cầu thăm dò đó nhanh chóng tan biến.
3/ Tương ứng với loại nhu cầu "phản thân tính" này đối với sản phẩm, ở cấp độ thị trường chứng khoán cũng tồn tại một nhóm người mua đầu cơ "phản thân tính", trong thời kỳ tăng giá họ chạy theo xu hướng, sử dụng đòn bẩy, đẩy giá cổ phiếu lên cực điểm; họ không phải là người nắm giữ lâu dài, nếu tình hình đảo ngược, khi nhiều người cùng hoảng loạn bán ra, họ cũng nhanh chóng giải tán. Giá giao dịch cuối cùng được quyết định bởi người mua và người bán ở biên, giá cao nhất trong thời kỳ điên cuồng của thị trường tăng giá và giá thấp nhất trong thời kỳ hoảng loạn của thị trường giảm giá, chính là do những nhà đầu cơ có "tính phản thân" này tạo ra.
4/ Vì vậy, chúng ta đồng thời có một cấu trúc "phản thân tính" ở cả cấp độ vật lý (ngành) và cấp độ tài chính. Trong thời kỳ tăng trưởng của ngành, nhu cầu sản phẩm mang tính phản thân ở cấp độ vật lý tạo thành phản hồi tích cực mạnh mẽ như sóng thần, thu hút những nhà đầu cơ mang tính phản thân ở cấp độ tài chính lần lượt tham gia, tạo ra phản hồi tích cực khổng lồ ở cấp độ tài chính, đẩy giá tài sản lên cao hơn nữa. Phản hồi tích cực ở hai cấp độ này chỉ dừng lại và đảo ngược khi đồng thời gặp phải các ràng buộc cứng nhắc ở cấp độ vật lý và thanh khoản tài chính. Và một khi đảo ngược, cũng sẽ có một phản hồi tích cực, đó là một phản hồi tích cực đi xuống ngày càng dữ dội như tuyết lở và lũ bùn đá.
5/ Nhưng ngành công nghiệp lưu trữ, ngành công nghiệp bán dẫn, toàn bộ chuỗi cung ứng trung tâm dữ liệu, còn có một rủi ro lớn hơn: không giống như Bitcoin có chu kỳ giảm một nửa chính xác được định nghĩa trong mã sau mỗi bốn năm, không có quy tắc pháp định nào đảm bảo rằng sau khi giá cổ phiếu giảm, chắc chắn có thể quay trở lại trong vòng bốn năm. Trên thực tế, vài gã khổng lồ lão làng, Micron vào năm 2024, Intel và Cisco vào năm 2026, mới phá vỡ mức cao trước đó của giá cổ phiếu năm 2000, và trong một phần tư thế kỷ này đã trải qua mức điều chỉnh giảm giá trên 80% thậm chí 95% đau đớn khắc cốt ghi tâm. A Q trước khi chết đã có di ngôn, "Lão tử mười tám năm sau lại là một tay hào kiệt!" Đối với ngành công nghệ cao, đặc biệt là ngành phần cứng, A Q vẫn quá lạc quan.
6/ Tại sao lại có hiện tượng này? Một nguyên nhân là "hiệu ứng roi da" (bullwhip effect) trong chuỗi cung ứng ngành phần cứng đã đề cập trước đó. (Vương Xuyên: Khi Lão Vương Hàng Xóm Kiếm Được Ba Mười Lần Từ Cổ Phiếu Lưu Trữ, Làm Sao Để Vẫn Không Lo Âu (Phần Năm) - Hiệu Ứng Roi Da) Khi ngành công nghiệp đảo ngược hoàn toàn, sự biến mất của nhu cầu là tức thời, nhưng sản lượng cung ứng có độ trễ và tính cứng nhắc, tình trạng dư thừa công suất sẽ ngày càng trầm trọng trong một thời gian, phải mất vài năm để tiêu hóa hoàn toàn và đạt đến trạng thái cân bằng mới. Ngay cả khi đạt được cân bằng, hiện tượng cung không đủ cầu nghiêm trọng trong thời kỳ tăng trưởng trước đó, đã hoàn toàn không thể quay trở lại.
7/ Một nguyên nhân tinh tế hơn nữa, đến từ sự di chuyển của câu chuyện (narrative) được tạo ra bởi hiệu ứng roi da trong thời kỳ suy thoái. Việc xây dựng câu chuyện, về bản chất là một cơ chế tuyển mộ, để tìm thêm người tiếp quản. Khi tính thanh khoản cao, nhiều câu chuyện định giá cao không thể chịu được sự xem xét kỹ lưỡng cũng lập tức có người tin và bỏ tiền thật vào. Giống như khi đói kém tràn lan, anh hùng hào kiệt tuyển binh rất dễ dàng. Định giá cao điên cuồng trong thời kỳ tăng trưởng, không chỉ là cung không đủ cầu, không chỉ là cung không đủ cầu đang tăng tốc, mà là tình huống gia tốc của gia tốc cũng đang tăng tốc theo cấp số nhân trong thời gian ngắn do sự chồng chéo của nhiều yếu tố "phản thân tính", loại câu chuyện tốt về tăng trưởng diện rộng tốc độ cao này rất hiếm gặp, thu hút lượng lớn vốn nhàn rỗi để hỗ trợ định giá cao như trong mơ. Và một khi tăng trưởng chậm lại, vốn nhàn rỗi mang tính "phản thân" lập tức rời đi, đuổi theo câu chuyện tốt về tăng trưởng cao tiếp theo của ngành khác.
8/ Lấy ví dụ so sánh lợi nhuận và giá cổ phiếu của ba công ty lớn trong hai mươi năm: Lợi nhuận của Intel năm 2020 gấp đôi năm 2000 (20,9 tỷ USD so với 10,5 tỷ USD), nhưng giá cổ phiếu cao nhất năm 2020 là 69 USD thấp hơn mức cao nhất năm 2000 là 75 USD; Lợi nhuận của Micron năm 2020 là 2,69 tỷ USD, tăng gần 80% so với 1,5 tỷ USD năm 2000, nhưng giá cổ phiếu cao nhất năm 2020 là 75 USD vẫn thấp hơn 20% so với mức cao nhất năm 2000 là 97 USD; Lợi nhuận của Cisco năm 2020 gấp hơn bốn lần năm 2000 (11,2 tỷ so với 2,67 tỷ), nhưng giá cổ phiếu cao nhất năm 2020 là 50 USD chỉ bằng khoảng 60% giá cổ phiếu cao nhất năm 2000 là 82 USD. Hai mươi năm sau, mặc dù thân xác của các công ty này mạnh mẽ hơn, doanh thu và lợi nhuận cao hơn nhiều so với 20 năm trước, nhưng linh hồn của câu chuyện định giá siêu cao, đã rời đi từ rất lâu rồi.
9/ Một người mới tiếp xúc với đầu tư, và sau khi liên tục thành công trong thời kỳ bong bóng đầu tư tăng lên, sẽ hình thành hai vết hằn tư duy lớn:
Một là đánh đồng nhu cầu mạnh mẽ hiện tại với nhu cầu mạnh mẽ bền vững; đánh đồng tăng trưởng cao tốc một hai năm ngắn ngủi với tăng trưởng cao tốc liên tục không gián đoạn trong tương lai. Trong thời kỳ tăng giá, giá cổ phiếu liên tục tăng, ngay cả khi giảm ngắn hạn, thường cũng phục hồi nhanh chóng. Tất cả thông tin tiêu cực đều bị bỏ qua (hoặc có lời giải thích hợp lý hóa theo hướng tăng giá), bất kỳ sự sụt giảm ngắn hạn nào đều được coi là cơ hội mua vào, theo thời gian, vết hằn tư duy này không ngừng được củng cố. Trong mô hình tư duy của những người này, khi giá tăng đừng nói lý lẽ với tôi, giá tăng là chân lý cứng, anh nói nhiều lý lẽ thế, sao không có lợi nhuận cao như tôi?
10/ Hai là kiếm tiền nhanh, kiếm tiền lớn rất dễ. Ở đây nhanh là dưới một năm, lợi nhuận ít nhất gấp đôi trở lên mỗi năm. Một vạn năm quá lâu, chỉ tranh thủ sớm tối! SanDisk từ đầu năm đến nay đã tăng sáu lần rồi, những nhà quản lý quỹ vui mừng với lợi nhuận 20% một năm thực sự quá cổ hủ, quá lạc hậu.
11/ Buffett từng nói: 'Ranh giới phân định đầu tư và đầu cơ, chưa bao giờ rõ ràng và sáng tỏ, nhưng nếu phần lớn người tham gia thị trường gần đây liên tục thành công, đường ranh giới này sẽ trở nên mờ nhạt hơn. Kiếm tiền lớn mà không tốn sức, là cách nhanh nhất để đánh mất lý trí. Sau khi có kinh nghiệm say sưa này, những người bình thường hợp lý, mô hình hành vi dần dần trở nên giống như Lọ Lem tham dự vũ hội. Họ biết rằng, ở lại buổi tiệc quá lâu - tức là tiếp tục đầu cơ vào những công ty có định giá chênh lệch lớn so với dòng tiền tương lai - cuối cùng sẽ nhận được quả bí và con chuột. Nhưng họ vẫn không muốn bỏ lỡ dù chỉ một phút của cuộc ăn mừng. Tất cả những người tham gia phấn chấn đều muốn rời sàn trước nửa đêm, nhưng có một vấn đề, đồng hồ ở sàn vũ không có kim. '
12/ Đến giai đoạn này, bạn có thể xem nó như một cục diện mà lợi nhuận và rủi ro không tương xứng. Tiếp tục chơi trong đó, có lẽ vẫn sẽ có lợi nhuận gấp đôi, thậm chí cao hơn? Nhưng một khi cục diện đảo ngược tại một thời điểm không thể dự đoán, toàn bộ hệ thống định giá sụp đổ, rủi ro là mức điều chỉnh giảm giá trên 80%, và kết cục phải chờ 25 năm mới có thể hoàn vốn. Những nhà đầu cơ "phản thân tính", ngay cả hai ba năm còn không thể chờ đợi, làm sao có thể chờ thêm hơn hai mươi năm nữa?
13/ Còn lão Vương hàng xóm kia tự xưng đã kiếm được ba mươi lần? Trong một đợt điều chỉnh giảm giá trên 30% bất ngờ nào đó trong tương lai, nếu anh ta sử dụng đòn bẩy ba lần, rất có khả năng bị thanh lý về không. Nếu anh ta chưa sử dụng đòn bẩy, xét đến vết hằn tư duy "kiếm tiền nhanh, kiếm tiền lớn rất dễ" trước đó trong não, anh ta sẽ cảm thấy thất bại chỉ là tạm thời không may, anh ta có thể dựa vào sự mạo hiểm của mình để nhanh chóng hoàn vốn. Đại soái Trương không từng dạy con trai rằng "Việc đến đầu phải dám làm" sao? Vì vậy, lão Vương hàng xóm không đợi vài tuần, lại gia tăng vị thế, nhập trường nặng tay. Nhưng kinh nghiệm giảm mạnh ắt phục hồi trước đây đột nhiên không linh nghiệm nữa, chào đón anh ta sẽ là sự giảm giá âm ỉ liên tục như dao cùn cắt thịt. Câu chuyện tăng trưởng cao tốc, thuộc về "thế giới ngày hôm qua" đã qua đi, lão Vương hàng xóm sốt sắng lật bàn cờ, sẽ thường xuyên thử các thao tác phức tạp khác nhau, cho đến cuối cùng làm cạn kiệt nguồn lực, mới buộc phải dừng lại.
14/ Điều này khiến người ta nhớ đến lời thầy Schopenhauer từng nói, "Những người đã có kinh nghiệm sống của hai ba thế hệ, giống như người ngồi trong quầy của nhà ảo thuật ở hội chợ, xem cùng một màn trình diễn liên tục hai ba lần. Trò ảo thuật vốn chỉ để bạn xem một lần. Khi nó không còn tạo ra cảm giác mới mẻ, không còn lừa được bạn nữa, hiệu quả của nó cũng tiêu tan."
