Ngày 19 tháng 8 năm 2026, Công nghệ Yushu lên sàn Sci-Tech Innovation Board. Giá phát hành là 150.80 nhân dân tệ, tương ứng với vốn hóa thị trường sau phát hành khoảng 61 tỷ nhân dân tệ; trong ngày đầu tiên niêm yết, giá cổ phiếu từng tăng vọt lên 1100 nhân dân tệ, tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 444.9 tỷ nhân dân tệ, khi đóng cửa vẫn là 341.8 tỷ nhân dân tệ. Sau đó, giá cổ phiếu liên tục giảm: ngày 20 tháng 8 đóng cửa ở mức 687 nhân dân tệ, ngày 21 tháng 8 đóng cửa ở mức 672.41 nhân dân tệ, ngày 24 tháng 8 tiếp tục giảm xuống 603.08 nhân dân tệ, tổng vốn hóa thị trường khoảng 243.9 tỷ nhân dân tệ.
Chỉ sau bốn ngày giao dịch, giá cổ phiếu Yushu đã giảm hơn 45% so với mức cao nhất trong ngày đầu tiên niêm yết, vốn hóa thị trường bốc hơi hơn 200 tỷ nhân dân tệ, nhưng vẫn tăng khoảng 300% so với giá phát hành. Giá cổ phiếu ngắn hạn rõ ràng sẽ bị ảnh hưởng bởi sự khan hiếm mã cổ phiếu, tâm lý thị trường và cổ phiếu lưu hành, nhưng đằng sau định giá là một vấn đề khó hơn: một công ty robot với doanh thu năm 2025 khoảng 1.7 tỷ nhân dân tệ và doanh thu nửa đầu năm 2026 khoảng 1.15 tỷ nhân dân tệ, tại sao sau khi trải qua điều chỉnh nhanh chóng vẫn được định giá ở mức khoảng 240 tỷ nhân dân tệ?
Phó giáo sư kế toán Zhang Feida của Trường Kinh doanh Quốc tế Trung Âu (CEIBS) đã áp dụng mô hình thu nhập còn lại Olson để phân tích Công nghệ Yushu từ bốn khía cạnh định giá: ROE (Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu), tính bền vững, tăng trưởng và đánh giá rủi ro, cố gắng trả lời câu hỏi này.
Trong bài viết “SpaceX có đáng giá 2.5 nghìn tỷ USD?”, tôi đã giới thiệu Mô hình thu nhập còn lại Olson: Giá trị doanh nghiệp không chỉ phụ thuộc vào tài sản hiện tại (giá trị thân xác), mà quan trọng hơn là khả năng tạo ra thu nhập còn lại cao hơn chi phí vốn một cách bền vững trong tương lai (giá trị linh hồn). Độc giả quan tâm đến mô hình có thể xem lại bài viết trước. Bài viết này sẽ không lặp lại công thức.
Nếu so sánh hai công ty mới niêm yết này, SpaceX cần chứng minh khi nào chi tiêu vốn khổng lồ và thua lỗ trong kỳ có thể biến thành dòng tiền bền vững. Công nghệ Yushu đối mặt với một câu hỏi khác: nó đã có lãi, nhưng quy mô vẫn nhỏ; sau khi niêm yết, có thêm nhiều vốn, liệu có thể biến lợi nhuận cao giai đoạn thành lợi nhuận cao dài hạn không?
Dẫn đầu về công nghệ là đánh giá ngành; công ty xuất sắc là đánh giá kinh doanh; cổ phiếu rẻ là đánh giá giá cả. Ba điều này đôi khi cùng xảy ra, nhưng cũng có thể tách rời nhau.
01
Yushu đã chứng minh điều gì, thị trường đã mua trước điều gì?
Công nghệ Yushu không phải là một công ty robot chỉ dựa vào video gây sốt để thu hút sự chú ý mà không có doanh thu.
Năm 2025, công ty đạt doanh thu thuần khoảng 1.699 tỷ nhân dân tệ, tăng 332.6%; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ khoảng 278 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ sau khi loại trừ các khoản thu chi không thường xuyên khoảng 591 triệu nhân dân tệ, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh khoảng 670 triệu nhân dân tệ. Lợi nhuận ròng sau khi loại trừ năm 2025 cao hơn lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ, chủ yếu do chi phí thanh toán cổ phiếu một lần được ghi nhận là thu chi không thường xuyên.
Đối với một doanh nghiệp robot đa dụng vẫn đang trong giai đoạn lặp lại công nghệ nhanh chóng, việc tăng trưởng quy mô, có lãi và dòng tiền dương cùng xuất hiện là điều không phổ biến.
Đáng chú ý hơn, dữ liệu nửa đầu năm 2026 được công bố trong bản cáo bạch niêm yết cho thấy, doanh thu công ty là 1.152 tỷ nhân dân tệ, tăng 48.54%; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ 274 triệu nhân dân tệ, nhưng lợi nhuận ròng sau khi loại trừ là 244 triệu nhân dân tệ, giảm 19.34%, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh 232 triệu nhân dân tệ, giảm 32.53%. Tăng trưởng vẫn còn, nhưng chất lượng lợi nhuận và chuyển đổi tiền mặt đã bắt đầu chịu áp lực từ việc tăng chi phí R&D và bán hàng.
Tăng trưởng doanh thu của Yushu cũng không hoàn toàn phụ thuộc vào mẫu robot nghiên cứu giá cao. Thông qua việc tự nghiên cứu linh kiện cốt lõi, kiểm soát chuyển động và tích hợp chuỗi cung ứng, công ty đã dần biến robot bốn chân và robot hình người thành sản phẩm có thể bán với số lượng lớn.
Năm 2025, sản lượng robot hình người của công ty đã vượt quá 5500 đơn vị. Nó đã hoàn thành bước khó nhất mà nhiều công ty khởi nghiệp robot phải đối mặt: từ việc làm ra được đến việc bán được.
Nhưng giá cả mà thị trường vốn đưa ra không chỉ là phần thưởng cho bảng thành tích năm 2025 này.
Vốn hóa thị trường tương ứng với giá phát hành của Công nghệ Yushu khoảng 61 tỷ nhân dân tệ, tính sơ bộ theo lợi nhuận ròng sau khi loại trừ năm 2025, tỷ lệ P/E khoảng 103 lần①, tỷ lệ P/S khoảng 36 lần; đến khi đóng cửa ngày 24 tháng 8, vốn hóa thị trường công ty khoảng 243.9 tỷ nhân dân tệ, tính theo cùng cách, tỷ lệ P/E khoảng 413 lần, tỷ lệ P/S khoảng 144 lần.
Điều này có nghĩa là, thị trường mua không chỉ là 600 triệu nhân dân tệ lợi nhuận sau khi loại trừ mà Yushu đã đạt được ngày hôm nay, mà là kỳ vọng về việc thương mại hóa trên quy mô lớn hơn: robot bước vào nhà máy, kho hàng, dịch vụ thương mại và thậm chí gia đình; Yushu nâng cấp từ nhà sản xuất phần cứng lên nền tảng trí tuệ thể hiện; sản lượng vài nghìn đơn vị ngày nay cuối cùng sẽ mở rộng đến quy mô triển khai hàng trăm nghìn, thậm chí hàng triệu đơn vị.
Bài viết này muốn trả lời, trong cái giá khoảng 240 tỷ nhân dân tệ, thị trường đã viết vào bao nhiêu kỳ vọng hợp lý, và bao nhiêu kỳ vọng cần công ty duy trì thực hiện chất lượng cao trong dài hạn mới có thể thực hiện được?
Hình 1. Khung phân tích giá trị bốn chiều của Công nghệ Yushu
02
Bốn chiều kiểm tra giá trị tương lai của Công nghệ Yushu
一
ROE: Lợi nhuận cao trước niêm yết, sau IPO có thể tái thiết lập không?
Mô hình Olson đặt ROE vào trung tâm của việc tạo giá trị, bởi chỉ khi ROE duy trì cao hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ đông trong dài hạn, doanh nghiệp mới có thể liên tục tạo ra thu nhập còn lại. Và chỉ khi đầu tư mới vẫn đạt được lợi nhuận cao hơn chi phí vốn, tăng trưởng mới thực sự tăng thêm giá trị. Đối với Công nghệ Yushu, ROE không chỉ nên nhìn vào một tỷ lệ đẹp, mà phù hợp hơn là phân tích Dupont, tách ra xem từ ba khía cạnh: khả năng sinh lời (năng lực sản phẩm), năng lực vận hành và năng lực vận hành vốn.
ROE = Tỷ suất lợi nhuận ròng × Vòng quay tổng tài sản × Đòn bẩy tài chính
Đặt ba phần này vào công ty robot, có thể hiểu lần lượt là sản phẩm có thể kiếm đủ lợi nhuận không, tài sản có thể luân chuyển hiệu quả không, và ban lãnh đạo có thể sử dụng đòn bẩy hiệu quả không, tương ứng với khả năng sinh lời (năng lực sản phẩm), năng lực vận hành và năng lực vận hành vốn.
➊Khả năng sinh lời (năng lực sản phẩm): Dẫn đầu công nghệ, có thể tiếp tục biến thành lợi nhuận không?
Khả năng sinh lời của Yushu trước hết đến từ năng lực sản phẩm. Năm 2025, doanh thu công ty khoảng 1.699 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng sau khi loại trừ thuộc về cổ đông mẹ khoảng 591 triệu nhân dân tệ, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh khoảng 670 triệu nhân dân tệ. Quan trọng hơn, thông qua việc tự nghiên cứu linh kiện cốt lõi, kiểm soát chuyển động, thiết kế máy hoàn chỉnh và kỹ thuật chi phí, công ty đã dần biến robot từ mẫu nghiên cứu giá cao thành sản phẩm có thể bán với số lượng lớn.
Đối với doanh nghiệp robot, năng lực sản phẩm không có nghĩa là bán càng đắt càng tốt, mà ở chỗ việc nâng cao hiệu suất và giảm chi phí có thể xảy ra đồng thời. Giá giảm giúp mở rộng số lượng lắp đặt, nhưng để tránh áp lực lên biên lợi nhuận gộp, cần phải giảm chi phí đơn vị nhanh hơn, hoặc doanh thu từ phần mềm, dịch vụ và giải pháp dần bù đắp áp lực lợi nhuận gộp do phần cứng giảm giá mang lại.
Tương lai cần theo dõi chặt chẽ biên lợi nhuận gộp, chi phí sản xuất đơn vị, hiệu quả chuyển đổi R&D, và sản phẩm mới có thể tiếp tục duy trì tỷ lệ hiệu suất/giá cả cạnh tranh không.
Dữ liệu thực tế nửa đầu năm 2026 đặt bài kiểm tra áp lực này lên bàn cân một lần nữa: doanh thu vẫn tăng 48.54% so với cùng kỳ, nhưng so với tốc độ tăng trưởng cao 332.6% năm 2025 đã giảm đáng kể; cùng kỳ, lợi nhuận ròng sau khi loại trừ giảm 19.34%, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh giảm 32.53%. Công ty giải thích, nguyên nhân chính là do mở rộng đội ngũ R&D, phát triển sản phẩm mới và tăng chi phí bán hàng. Đối với một công ty tăng trưởng cao mới niêm yết, bước tiếp theo quan trọng nhất không chỉ là tiếp tục tăng trưởng, mà là chứng minh rằng đầu tư mới vào R&D và bán hàng có thể chuyển hóa trở lại thành tỷ suất lợi nhuận và dòng tiền.
➋Năng lực vận hành: Từ R&D, sản xuất đến thu tiền, tài sản có thể quay vòng nhanh hơn không?
Một lợi thế của Yushu trước khi niêm yết là cấu trúc tài sản tương đối nhẹ, lặp lại sản phẩm nhanh và dòng tiền kinh doanh tốt. Ngành robot thay đổi rất nhanh, năng lực vận hành không chỉ thể hiện ở hiệu suất sản xuất nhà máy, mà còn phải xem toàn bộ chuỗi từ lập dự án R&D, định hình sản phẩm, mua sắm chuỗi cung ứng, giao hàng sản xuất đến thu tiền khách hàng, chu kỳ có thể giữ đủ ngắn không.
Sau IPO, lợi thế này sẽ đối mặt với thử thách mới. Vốn huy động sẽ được sử dụng cho mô hình robot, R&D bản thân, phát triển sản phẩm mới và xây dựng cơ sở sản xuất, tài sản cố định, hàng tồn kho và đầu tư R&D đều có thể tăng lên.
Nếu xây dựng năng lực sản xuất nhanh hơn tăng trưởng nhu cầu thực tế, hoặc triển khai kịch bản mới phụ thuộc nhiều vào tùy chỉnh thủ công, vòng quay tổng tài sản có thể giảm. Tương lai cần tập trung xem vòng quay hàng tồn kho, các khoản phải thu, chuyển đổi dòng tiền kinh doanh, tỷ lệ sử dụng công suất và chu kỳ triển khai từng kịch bản.
➌Năng lực vận hành vốn: Sau khi niêm yết, thách thức lớn nhất không phải là huy động vốn, mà là phân bổ vốn.
Lợi nhuận cao trước khi niêm yết của Yushu không phải chủ yếu được khuếch đại bởi đòn bẩy tài chính cao. Tỷ lệ nợ trên tài sản của công ty trước đây tương đối thấp, vay ngắn hạn ít; tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026, vốn chủ sở hữu thuộc về cổ đông mẹ khoảng 2.88 tỷ nhân dân tệ, trong khi vốn ròng huy động được từ IPO khoảng 5.917 tỷ nhân dân tệ, tương đương khoảng 2.05 lần vốn chủ sở hữu tại thời điểm đó. Nghĩa là, vốn mới sẽ làm tăng đáng kể một lần "mẫu số" là vốn chủ sở hữu, nhưng sẽ không đồng thời làm tăng lợi nhuận ròng với cùng mức độ. Do đó, việc ROE sau niêm yết giảm theo giai đoạn không chỉ không bất ngờ, mà gần như là điều tất yếu về mặt toán học.
Bản thân điều này không phải là xấu, quan trọng là vốn mới cuối cùng sẽ thu được lợi nhuận gì.
Năng lực vận hành vốn cũng không chỉ là có thêm đòn bẩy hay không, mà quan trọng hơn là R&D, cơ sở sản xuất, sản phẩm mới và đầu tư hệ sinh thái được sắp xếp thứ tự như thế nào, dự án nào nên tăng cường, dự án nào nên kịp thời cắt lỗ.
Chỉ khi lợi nhuận biên của vốn mới tiếp tục cao hơn chi phí vốn, việc huy động vốn mới tạo ra giá trị, chứ không chỉ đơn thuần là làm lớn bảng cân đối kế toán.
Kết luận tài chính
ROE của Yushu trong giai đoạn tiếp theo cần dựa nhiều hơn vào kỷ luật tỷ suất lợi nhuận sản phẩm, vòng quay tài sản và phân bổ vốn để tái thiết lập, chứ không thể chỉ dựa vào đòn bẩy. IPO không phải là điểm kết thúc của ROE cao, mà là một lần đặt lại mẫu số vốn.
二
Tính bền vững: Hào thành có thể chuyển từ biểu diễn sang lao động không?
ROE cao chỉ xuất hiện một năm không thể hỗ trợ định giá cao. Mô hình Olson quan tâm hơn đến việc lợi nhuận vượt trội này có thể duy trì bao lâu. Tính bền vững trong hoạt động kinh doanh là vấn đề về hào thành: lợi thế công nghệ ngày nay có thể tiếp tục chuyển hóa thành lợi nhuận và dòng tiền trong bối cảnh cạnh tranh, giảm giá và lặp lại ngành hay không.
Hào thành trực quan nhất của Yushu là khả năng kiểm soát chuyển động và kỹ thuật toàn diện. Từ robot bốn chân đến robot hình người, công ty đã hình thành năng lực phối hợp mạnh trong động cơ, hộp số, khớp, kiểm soát chuyển động, học tăng cường, thiết kế máy hoàn chỉnh và kỹ thuật chi phí. Giá trị của những khả năng này không chỉ thể hiện ở các động tác khó trong video, mà còn ở khả năng biến động tác mới, kiểu máy mới và linh kiện cốt lõi thành sản phẩm với tốc độ tương đối nhanh và chi phí thấp.
Nhà đầu tư cần phân biệt hai loại giá trị. Loại thứ nhất là giá trị trình diễn: có thể chạy, nhảy, lộn nhào, đấm, dùng để chứng minh năng lực kiểm soát chuyển động và kỹ thuật máy hoàn chỉnh. Loại thứ hai là giá trị sản xuất: có thể làm việc liên tục hàng giờ, thậm chí hàng nghìn giờ trong môi trường lạ, tỷ lệ thành công nhiệm vụ ổn định, chi phí bảo trì kiểm soát được, sau khi hỏng có thể khôi phục nhanh chóng, và tổng chi phí khách hàng thấp hơn phương án lao động thủ công hoặc tự động hóa truyền thống. Loại đầu dễ mang lại lưu lượng và đơn hàng ban đầu hơn, loại sau có nhiều khả năng mang lại mua lại, hợp đồng dài hạn và chi tiêu vốn quy mô hơn.
Hai thông tin mới nhất ngày 20 tháng 8 đã đặt sự khác biệt giữa "giá trị trình diễn" và "giá trị sản xuất" cạnh nhau. Một mặt, Yushu ra mắt cánh tay linh hoạt sinh học 7 trục R1 vào ngày thứ hai sau khi niêm yết, giá khởi điểm 9900 nhân dân tệ, hướng đến nghiên cứu giáo dục, phân loại vật liệu lắp ráp và khám phá robot dịch vụ, cho thấy khả năng sản phẩm hóa phần cứng và giảm chi phí của công ty vẫn đang tiến triển nhanh chóng.
Mặt khác, Wang Xingxing thừa nhận tại Đại hội Robot Thế giới 2026 rằng, nút cổ chai lớn nhất hiện nay để robot thực sự bước vào nhà máy và gia đình trên quy mô lớn vẫn là hiệu quả và khả năng khái quát hóa trí tuệ thể hiện chưa đủ, nhiệm vụ mới thường cần đào tạo lại. Điều trước cho thấy khả năng "làm ra được, bán rẻ hơn" tiếp tục tăng cường, điều sau nhắc nhở nhà đầu tư rằng "thay thế lao động con người một cách ổn định" vẫn là ngưỡng cửa chưa vượt qua.
Hào thành thương mại cần đi xa hơn một bước so với hào thành công nghệ. Khách hàng nhà máy quan tâm hơn đến việc robot có thể làm việc ổn định liên tục tám giờ không, triển khai cần vài tuần hay vài tháng, khi hỏng hóc do ai bảo trì, thay đổi kịch bản có cần tùy chỉnh lại không, và cuối cùng có thể tiết kiệm bao nhiêu chi phí cho khách hàng.
Khi độ tin cậy, giao hàng, hậu mãi, dữ liệu và tính kinh tế của khách hàng cùng hình thành rào cản, sự dẫn đầu công nghệ mới có nhiều khả năng chuyển hóa thành ROE bền vững.
Bản thân rào cản công nghệ cũng cần được duy trì liên tục. Tài liệu chào bán nhắc nhở rằng, số lượng bằng sáng chế tương đối ít của công ty có thể ở mức độ nào đó làm tăng khó khăn trong việc bảo vệ quyền công nghệ cốt lõi và phòng ngừa bắt chước.
Đối với ngành robot phát triển nhanh, hào thành có thể không phải là một bằng sáng chế tĩnh nào đó, mà là năng lực động được hình thành bởi sự phối hợp của R&D và lặp lại liên tục, kỹ thuật chi phí, chuỗi cung ứng, dữ liệu kịch bản thực tế và học hỏi tổ chức.
Kết luận tài chính
Điều dễ được định giá nhất trong ngày đầu niêm yết là động tác, điều khó thực hiện nhất trong mười năm tới là lao động. Tính bền vững của Yushu phụ thuộc vào việc nó có thể chuyển đổi lợi thế kiểm soát chuyển động thành năng lực lao động ổn định, và mang lại mua lại và dòng tiền liên tục hay không.
三
Tăng trưởng: Tăng trưởng tương lai là bán nhiều robot hơn, hay bán nhiều năng suất hơn?
▲ Trượt để xem▲
Trong khuôn khổ thu nhập còn lại, bản thân sự tăng trưởng không tự nhiên tạo ra giá trị. Chỉ khi đầu tư mới vẫn có thể thu được lợi nhuận cao hơn chi phí vốn, tăng trưởng mới khuếch đại "giá trị linh hồn" đã đề cập trước đó. Đối với Yushu, quan trọng không phải là ngành robot cuối cùng lớn đến mức nào, mà là liệu nó có thể duy trì lợi nhuận cao trong quá trình mở rộng hay không.
Trọng tâm doanh thu của Yushu ngày nay vẫn là phần cứng. Kinh doanh phần cứng có thể làm rất lớn, nhưng giới hạn định giá của doanh nghiệp phần cứng thường chịu ràng buộc bởi giảm giá, chi phí sản xuất, hàng tồn kho, hậu mãi và cạnh tranh. Định giá dài hạn có thể cao đến mức nào, phụ thuộc nhiều hơn vào việc Yushu có thể hoàn thành ba bước nâng cấp hay không.
Đoạn đầu tiên là sản phẩm hóa phần cứng. Biến robot từ mẫu nghiên cứu thành sản phẩm tiêu chuẩn, dựa vào số lượng bán, giảm chi phí và lặp lại nhanh để mở rộng thị trường. Yushu đã vượt qua giai đoạn này khá tốt.
Đoạn thứ hai là giải pháp hóa kịch bản. Khách hàng không còn mua chỉ một robot, mà là sự kết hợp giữa bản thân robot, cơ cấu chấp hành cuối, đào tạo mô hình, triển khai hiện trường, cập nhật phần mềm và dịch vụ bảo trì. Cấu trúc doanh thu cũng từ giao hàng một lần, dần chuyển sang kết hợp phần cứng, dự án và dịch vụ.
Đoạn thứ ba là nền tảng hóa lao động. Các nhà phát triển và khách hàng ngành khác nhau có thể phát triển nhiệm vụ trên cùng một bộ bản thân, giao diện, mô hình và hệ sinh thái dữ liệu; khi thêm kịch bản mới, không cần tùy chỉnh từ đầu mỗi lần; nhiều số lượng lắp đặt mang lại nhiều dữ liệu thực tế hơn, những dữ liệu này lại được sử dụng để nâng cao khả năng khái quát hóa mô hình và tỷ lệ thành công nhiệm vụ.
Hình 2. Ba bước tăng trưởng của Công nghệ Yushu: Từ phần cứng đến nền tảng năng suất
Nếu vòng tuần hoàn tích cực này hình thành, tăng trưởng của Yushu sẽ không chỉ là năm nay bán bao nhiêu đơn vị, mà sẽ trở thành:
Nhiều lắp đặt hơn → Nhiều dữ liệu hơn → Mô hình mạnh hơn → Tỷ lệ thành công cao hơn → Nhiều kịch bản và mua lại hơn
Nếu mỗi lần bước vào một kịch bản mới đều cần nhiều phát triển tùy chỉnh, kỹ sư hiện trường và nhân viên hậu mãi, quy mô càng lớn lại càng phức tạp, thì doanh thu có thể tăng, nhưng tỷ suất lợi nhuận, vòng quay tài sản và dòng tiền chưa chắc cải thiện đồng thời. Mô hình này có thể đẩy cao doanh thu, nhưng chưa chắc tạo ra nhiều thu nhập còn lại hơn.
Các chỉ số cần theo dõi trong tương lai, có thể không còn chỉ là sản lượng, mà còn bao gồm liệu cùng một khách hàng có mua lại không, tỷ trọng doanh thu phần mềm và dịch vụ có tăng không, chu kỳ triển khai từng kịch bản có rút ngắn không, thời gian làm việc thực tế của robot có tăng không, và khách hàng cần chịu bao nhiêu tổng chi phí robot để tiết kiệm một nhân dân tệ chi phí lao động.
Kết luận tài chính
Yếu tố quyết định chất lượng tăng trưởng của Yushu không phải là bán được bao nhiêu robot, mà là sau khi mỗi robot được giao, có thể hình thành năng suất lặp lại được, mở rộng được, có thể thu phí liên tục không, đồng thời không làm loãng lợi nhuận vốn.
四
Đánh giá rủi ro: Cùng một khoản thu nhập tương lai, tại sao có người nên chiết khấu 20%, có người chỉ có thể chiết khấu 50%?
▲ Trượt để xem▲
Rủi ro trong mô hình Olson cuối cùng sẽ đi vào tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ đông, tức là tỷ lệ chiết khấu. Thu nhập tương lai càng không chắc chắn, lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư (tức bù đắp rủi ro) càng cao, định giá có thể đưa ra ngày hôm nay càng thấp.
Đối với công ty công nghệ cứng do người sáng lập dẫn dắt như Yushu, đánh giá rủi ro ít nhất có thể xem ba khía cạnh: chất lượng ban lãnh đạo, quản trị công ty và ESG.
➊Chất lượng ban lãnh đạo: Kỹ sư giỏi, có thể nâng cấp thành người phân bổ vốn giỏi không?
Bản cáo bạch cho thấy, Wang Xingxing đồng thời giữ chức Chủ tịch Hội đồng quản trị, Tổng giám đốc kiêm Giám đốc Công nghệ, cũng là nhân viên kỹ thuật cốt lõi của công ty, và có hơn 15 năm kinh nghiệm nghiên cứu phát triển robot. Ba vai trò người sáng lập, người phụ trách kỹ thuật và người phụ trách kinh doanh hợp nhất là tài sản tổ chức quan trọng giúp Yushu đưa ra quyết định nhanh và lặp lại liên tục trong quá khứ.
Nhưng sau khi niêm yết, nhiệm vụ mà ban lãnh đạo đối mặt sẽ thay đổi. Công ty không còn chỉ cần làm ra robot, bán được robot, mà còn phải quản lý hàng chục tỷ vốn mới, cơ sở sản xuất, đội ngũ nhân tài, kỳ vọng nhà đầu tư và rủi ro kinh doanh toàn cầu phức tạp hơn.
Đối với nhà đầu tư, chất lượng ban lãnh đạo cần xem nhiều hơn là ý chí đầu tư dài hạn, kỷ luật phân bổ vốn, khả năng cắt lỗ dự án thất bại, công bố thông tin có đầy đủ và trung thực không, và có thể xây dựng đội ngũ thứ hai không phụ thuộc vào người sáng lập duy nhất không.
➋Quản trị công ty: Tập trung quyền kiểm soát có thể nâng cao hiệu quả, cũng cần sự kiểm soát và cân bằng mạnh hơn.
Yushu đã thiết lập sắp xếp biểu quyết đặc biệt: Cổ phiếu A có quyền biểu quyết đặc biệt do Wang Xingxing nắm giữ có 10 phiếu biểu quyết mỗi cổ phiếu, cổ phiếu B thông thường mỗi cổ phiếu 1 phiếu. Đồng thời, ông còn kiêm nhiệm Chủ tịch Hội đồng quản trị, Tổng giám đốc và Giám đốc Công nghệ. Ưu điểm của cấu trúc này là chuỗi quyết định ngắn hơn, người sáng lập có thể kiên trì lộ trình công nghệ dài hạn, không dễ bị ảnh hưởng bởi tâm lý thị trường vốn ngắn hạn.
Nhưng điều này cũng có nghĩa là, giám sát độc lập của hội đồng quản trị, ràng buộc giao dịch liên quan, phân bổ vốn lớn, bảo vệ cổ đông thiểu số và cơ chế người kế nhiệm sẽ trở nên quan trọng hơn. Công ty đã thông qua nền tảng nắm giữ cổ phiếu nhân viên để thiết lập động lực trung và dài hạn, điều này giúp ổn định nhân tài cốt lõi.
Tương lai đáng quan sát hơn là, khi quy mô tổ chức mở rộng, quyền quyết định có thể dựa nhiều hơn vào hệ thống vận hành không, quyết định lớn có đủ sự kiểm soát và cân bằng chuyên môn không.
➌ESG: Sau khi robot bước vào xã hội, tính ngoại sinh sẽ từ vấn đề mềm biến thành chi phí cứng.
Xét từ rủi ro môi trường truyền thống, Yushu hiện chủ yếu sản xuất lắp ráp, không thuộc ngành gây ô nhiễm nặng; tài liệu chào bán tiết lộ, trong kỳ báo cáo công ty không có tình trạng vi phạm pháp luật trong lĩnh vực sinh thái môi trường, cũng không xảy ra tai nạn an toàn sản xuất. Điều này cho thấy rủi ro môi trường và an toàn ở khâu sản xuất truyền thống hiện tương đối kiểm soát được.
Nhưng đối với robot đa dụng, vấn đề ESG quan trọng hơn trong tương lai có thể không nằm ở ống khói, mà ở kịch bản sử dụng thực tế: an toàn vật lý khi robot làm việc cùng con người, vấn đề an toàn dữ liệu và quyền riêng tư do camera và cảm biến mang lại, an ninh mạng, chuỗi cung ứng và tuân thủ nước ngoài, cũng như ảnh hưởng của tự động hóa đến việc làm và ranh giới trách nhiệm. Một khi robot bước vào nhà máy, không gian thương mại và thậm chí gia đình, những vấn đề này có thể chuyển hóa thành thu hồi, bảo hiểm, kiện tụng, tuân thủ, danh tiếng, cũng như ngưỡng và chi phí áp dụng của khách hàng.
Rủi ro tuân thủ nước ngoài cũng đã từ "có thể trong tương lai" trừu tượng biến thành biến số chính sách thực tế. Tháng 7 năm 2026, FCC Hoa Kỳ đưa robot hình người tiên tiến và robot bốn chân mới sản xuất ở nước ngoài vào hạn chế chứng nhận thiết bị nghiêm ngặt hơn.
Yushu tiết lộ, các kiểu máy chính hiện đang bán và đã nhận được chứng nhận FCC tạm thời không bị ảnh hưởng, nhưng các kiểu máy mới trong tương lai có thể đối mặt với rủi ro không thể bán ở Mỹ. Tỷ trọng doanh thu nước ngoài của công ty trong ba năm gần đây đều vượt quá 40%, trong đó tỷ trọng doanh thu từ thị trường Mỹ năm 2025 khoảng 13.30%.
Do đó, rủi ro quản lý và địa chính trị nước ngoài đã có thể trực tiếp ảnh hưởng đến con đường tăng trưởng, và cuối cùng đi vào bù đắp rủi ro mà định giá yêu cầu.
Kết luận tài chính
Wang Xingxung vừa có thể là tài sản tổ chức quan trọng nhất của Yushu, cũng cấu thành rủi ro nhân sự chính cần đưa vào tỷ lệ chiết khấu; tập trung quyền kiểm soát có thể nâng cao hiệu quả thực thi, cũng cần sự kiểm soát và cân bằng mạnh hơn từ hệ thống. Đánh giá rủi ro không phải là dán nhãn cho công ty, mà là quyết định thu nhập tương lai nên được chiết khấu bao nhiêu.
03
Khoảng 240 tỷ NDT cuối cùng đã trả trước bao nhiêu tương lai?
Bốn chiều trước trả lời chất lượng nội tại của công ty như thế nào; kiểm tra giá cả trả lời cổ phiếu này hiện tại rẻ không, có đủ biên an toàn không. Hai điều cần xem riêng.
Công ty tốt có thể mua đắt, công ty xấu cũng có thể rất rẻ, nhưng đầu tư giá trị quan tâm hơn là: giá hiện tại đã mua trước bao nhiêu tương lai?
Tính theo vốn hóa thị trường khoảng 243.9 tỷ nhân dân tệ ngày 24 tháng 8, Yushu tương ứng với lợi nhuận ròng sau khi loại trừ năm 2025 khoảng 413 lần, tỷ lệ P/S khoảng 144 lần. So với 277.9 tỷ nhân dân tệ ngày 20 tháng 8, thị trường đã chủ động điều chỉnh giảm một phần kỳ vọng, nhưng định giá như vậy vẫn có nghĩa là công ty không chỉ phải duy trì tăng trưởng cao, mà còn cần ROE sau khi IPO làm loãng phải tăng trở lại, hào thành bền vững, tăng trưởng có thể nhân rộng, đồng thời ban lãnh đạo và quản trị không được có sai lầm lớn.
Chúng ta có thể làm một tính toán kịch bản chỉ để hiểu kỳ vọng của thị trường cao đến mức nào. Giả sử nhà đầu tư yêu cầu lợi nhuận hằng năm 12%, và mười năm sau thị trường vẫn sẵn sàng định giá Yushu ở mức P/E 30 lần:
Ở mức vốn hóa thị trường phát hành khoảng 61 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng sau mười năm cần đạt khoảng 6.3 tỷ nhân dân tệ, tương đương xuất phát từ lợi nhuận ròng sau khi loại trừ khoảng 591 triệu nhân dân tệ năm 2025, tăng trưởng trung bình hằng năm khoảng 26.7%.
Ở mức vốn hóa thị trường ngày 24 tháng 8 khoảng 243.9 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng sau mười năm cần đạt khoảng 25.3 tỷ nhân dân tệ, tương đương tăng trưởng trung bình hằng năm trong mười năm tới khoảng 45.6%.
Đây không phải là dự báo lợi nhuận của Yushu, cũng không phải giá mục tiêu. Nó chỉ là chuyển đổi giá cả thành nhiệm vụ kinh doanh: giá phát hành tương ứng với yêu cầu duy trì biểu hiện kinh doanh tốt trong dài hạn, trong khi giá thị trường ngày 24 tháng 8 tuy đã giảm đáng kể so với mức cao nhất ngày đầu, vẫn yêu cầu Yushu duy trì ROE cao trong thời gian dài, tiếp tục hào thành, duy trì tăng trưởng nhanh, và kiểm soát rủi ro ở mức thấp.
Hình 3. Hóa đơn kỳ vọng đằng sau giá cả: Định giá phát hành và định giá ngày 24/8
Còn cần lưu ý, cổ phiếu lưu hành không hạn chế giai đoạn đầu niêm yết của Yushu chỉ chiếm khoảng 7.44% tổng số cổ phiếu sau phát hành. Trong bối cảnh thị trường quan tâm cao, mã cổ phiếu có thể giao dịch hạn chế, giá cả trong vài ngày giao dịch đầu sẽ đồng thời chịu ảnh hưởng bởi cơ bản, sự khan hiếm và tâm lý giao dịch.
Vốn hóa thị trường ngắn hạn có thể dùng làm giá trị quan sát mức độ nhiệt tình của thị trường, nhưng không nên trực tiếp coi là giá trị hợp lý dài hạn đã hình thành ổn định.
Rủi ro định giá cao không phủ nhận Yushu là một doanh nghiệp xuất sắc. Điều này có nghĩa là, giá càng cao, sai lầm nhà đầu tư có thể dung thứ càng ít. Sản phẩm trì hoãn một năm, biên lợi nhuận gộp thiếu vài phần trăm, vòng quay tài sản giảm, phân bổ vốn sai lầm hoặc rủi ro quản trị tăng, ảnh hưởng đến giá trị dài hạn đều sẽ bị khuếch đại.
Kết luận tài chính
Phân tích bốn chiều giúp đánh giá công ty có thể đi bao xa, giá cả quyết định nhà đầu tư còn bao nhiêu biên an toàn. Vấn đề vốn hóa thị trường khoảng 240 tỷ nhân dân tệ không phải là Yushu có đủ xuất sắc không, mà là liệu thị trường đã tính quá nhiều biểu hiện xuất sắc tương lai vào giá cả ngày hôm nay chưa.
04
Đánh giá của tôi:
Công ty tốt và giá cả tốt, cần trả lời riêng
Công nghệ Yushu có phải là một công ty tốt không?
Xét từ ROE, Yushu đã chứng minh năng lực sản phẩm hóa và hiệu quả vốn ban đầu, nhưng sau IPO cần tái thiết lập lợi nhuận cao.
Xét từ tính bền vững, lợi thế kiểm soát chuyển động đã rất mạnh, hào thành thương mại vẫn cần được xác nhận thông qua làm việc ổn định, mua lại và dòng tiền.
Xét từ tăng trưởng, giới hạn trên dài hạn nằm ở việc đi từ phần cứng đến kịch bản, rồi đến nền tảng lao động.
Xét từ đánh giá rủi ro, do người sáng lập dẫn dắt vừa là nguồn hiệu quả, cũng cần hệ thống quản trị và ESG trưởng thành hơn để giảm tỷ lệ chiết khấu.
Ngành mà Yushu tham gia có phải là một ngành tốt không?
Rất có thể là. Cơ cấu dân số, chi phí lao động, thay thế công việc nguy hiểm, tiến bộ mô hình AI và giảm chi phí phần cứng robot cùng hỗ trợ nhu cầu dài hạn.
Reuters trích dẫn dữ liệu ngành cho biết, nửa đầu năm 2026 sản lượng giao hàng robot hình người Trung Quốc đã vượt quá 40,000 đơn vị, chiếm phần lớn trên toàn cầu; nhưng tại cùng một đại hội robot thế giới, Wang Xingxing cũng chỉ rõ, hiệu quả và khả năng khái quát hóa của robot trong kịch bản thực tế hiện vẫn thấp hơn mức cần thiết để phổ cập trên quy mô lớn. Nghĩa là, tăng trưởng quy mô ngành cao tốc và thương mại hóa chưa hoàn toàn trưởng thành có thể cùng tồn tại. Ngành lớn không có nghĩa mọi doanh nghiệp đều thành công, cũng không có nghĩa con đường thương mại hóa sẽ đi thẳng như thị trường tưởng tượng.
Công nghệ Yushu hiện tại có phải là một giá cả tốt không?
Điều này không thể chỉ trả lời bằng nhiệt tình ngành được. Vốn hóa thị trường khoảng 240 tỷ nhân dân tệ đã không chỉ là phần thưởng cho những gì Yushu đã làm đúng trong quá khứ, mà còn là thanh toán trước cho những gì nó có thể làm được trong mười năm tới. So với mức cao cực đoan ngày đầu niêm yết, giá cả đã giảm nhiệt đáng kể, nhưng định giá hiện tại vẫn rất cao trong việc công nhận công ty, biên an toàn để lại cho sai lầm thực thi vẫn rất mỏng.
Tôi sẵn sàng xem Yushu là một công ty công nghệ cứng xuất sắc có công nghệ thực, sản phẩm thực, doanh thu thực và dòng tiền thực. Nó đang ở giai đoạn then chốt chuyển hóa năng lực sản phẩm thành lợi nhuận vốn chất lượng cao, nhưng giá thị trường hiện tại đối với tương lai đã rất cao.
Bài viết trước về SpaceX thảo luận về việc làm thế nào để biến giấc mơ thành dòng tiền. Bài viết này thảo luận về Yushu, vấn đề cốt lõi là làm thế nào để biến năng lực sản phẩm thành ROE, biến lợi thế động tác thành hào thành bền vững, biến sản lượng thành tăng trưởng có thể nhân rộng, và biến tốc độ do người sáng lập thúc đẩy dần chuyển hóa thành năng lực quản trị công ty niêm yết kiểm soát rủi ro được.
Tương lai đáng theo dõi hơn không phải là biến động giá cổ phiếu hàng ngày, mà là năm việc sau:
ROE: Sau IPO, biên lợi nhuận gộp, vòng quay tài sản và phân bổ vốn có thể cùng thúc đẩy ROE sau khi trải qua làm loãng tăng trở lại không?
Tính bền vững: Robot hình người có thể từ nghiên cứu, trình diễn và thu thập dữ liệu, tiếp tục bước vào kịch bản sản xuất công nghiệp và thương mại, và hình thành vận hành ổn định và mua lại không?
Tăng trưởng: Phần mềm, dịch vụ, giải pháp và hệ sinh thái nhà phát triển có thể nâng cao tính lặp lại của doanh thu, khiến tăng trưởng đi từ bán phần cứng đến bán năng suất không?
Đánh giá rủi ro: Phân bổ vốn của ban lãnh đạo, kiểm soát và cân bằng quản trị dưới biểu quyết đặc biệt, an toàn sản phẩm và rủi ro ESG, có làm tăng tỷ lệ chiết khấu thu nhập tương lai không?
Định giá: Tăng trưởng lợi nhuận có thể đuổi kịp đủ nhanh kỳ vọng cao đã chứa trong vốn hóa thị trường hiện tại không?
Hiểu rõ các chiều này, rồi đặt chúng trở lại trong giá cả, mới có thể hiểu đầy đủ hơn về Công nghệ Yushu.
Đầu tư vào Yushu, mua không phải là một cú lộn nhào, cũng không chỉ là khái niệm trí tuệ thể hiện, mà là liệu công ty này có thể dựa vào năng lực sản phẩm liên tục tạo ra ROE cao, lắng đọng lợi thế công nghệ thành hào thành bền vững, chuyển hóa mở rộng kịch bản thành tăng trưởng chất lượng cao, và trong điều kiện rủi ro ban lãnh đạo, quản trị và ESG kiểm soát được, để thu nhập còn lại tương lai cuối cùng rơi vào sổ sách cổ đông.
Bài viết từ tài khoản WeChat công khai "CEIBS6688" của Trường Kinh doanh Quốc tế Trung Âu, tác giả: Zhang Feida
