Bài viết gốc | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Tác giả | jk
Tối ngày 6/8, Unitree Technology công bố giá phát hành trên STAR Market là 150,80 nhân dân tệ/cổ phiếu, tương ứng vốn hóa thị trường khi phát hành là 60,993 tỷ nhân dân tệ. Vào ngày đăng ký mua cổ phiếu trực tuyến 10/8, 9,78 triệu nhà đầu tư nhỏ lẻ đổ xô vào, tỷ lệ đăng ký mua hiệu quả sơ bộ đạt 8288,82 lần, tạo ra tỷ lệ trúng thấp kỷ lục mới trong lịch sử STAR Market. Trên nền tảng hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid, giá tham chiếu trước giờ giao dịch của Unitree từng tăng vọt lên 90 USD, quy đổi thành vốn hóa thị trường vượt 2400 tỷ nhân dân tệ, gấp 4 lần vốn hóa phát hành 61 tỷ nhân dân tệ của họ. Những con số này cùng nhau phác họa một cuộc đua mua cổ phiếu lần đầu ra công chúng gần như là một cơn sốt toàn dân, nhưng đằng sau sự hỗn loạn, ngày càng nhiều tiếng nói bắt đầu đặt câu hỏi: liệu mức giá này đã định giá quá cao quá nhiều kỳ vọng hay chưa.
Odaily Planet Daily hôm nay sẽ cùng bạn xem xét năm lý do để bán khống đằng sau cơn sốt.
1. Tỷ lệ P/E vượt xa mức trung bình ngành
Unitree Technology công bố giá phát hành vào ngày 6/8, 150,80 nhân dân tệ/cổ phiếu, tương ứng vốn hóa phát hành khoảng 60,99 tỷ nhân dân tệ. Điều thực sự khiến thị trường kinh ngạc là tỷ lệ P/E đằng sau nó: 219,23 lần; Để so sánh, tỷ lệ P/E tĩnh trung bình trong một tháng gần đây của ngành sản xuất thiết bị chung do Chỉ số Trung Chứng công bố chỉ khoảng 38,56 lần, định giá của Unitree cao gấp khoảng 5,7 lần mức trung bình ngành.
Báo cáo của CCTV về Unitree. Nguồn: CCTV
Một số nhà đầu tư đã gọi tỷ lệ P/E này là "tỷ lệ mơ ước thị trường" (市梦率), có nghĩa là mức giá này không mua khả năng sinh lời hiện tại mà là một giấc mơ xa vời.
2. Báo giá ngoài sàn còn phi lý hơn giá phát hành
Trên các nền tảng thị trường thứ cấp hải ngoại như Hiive, trong khoảng thời gian từ ngày 10 đến 11/8, báo giá của Unitree từng lên tới 61,63 USD/cổ phiếu, theo đó tổng định giá gần 22,4 tỷ USD, gấp hơn hai lần định giá tương ứng với giá phát hành.
Trên Hyperliquid, tình hình còn cực đoan hơn. Dữ liệu tính đến thời điểm bài viết cho thấy, hợp đồng vĩnh viễn trước giờ giao dịch UNITREE-USDC của Unitree Technology từng được báo giá khoảng 90 USD, tính theo tổng số cổ phiếu lưu hành 404 triệu cổ phiếu, tương ứng vốn hóa thị trường khoảng 35,47 tỷ USD, quy đổi khoảng 239 tỷ nhân dân tệ, gần gấp 4 lần vốn hóa phát hành 60,993 tỷ nhân dân tệ.
Báo giá trước giờ giao dịch của Unitree Technology trên Hyperliquid. Nguồn: Hyperliquid
Nhưng tâm lý mà nó phản ánh là có thật, đó là không gian kỳ vọng của thị trường đối với Unitree đã bị định giá vượt mức đến mức khá cực đoan.
3. Doanh số robot thực sự dùng cho công nghiệp hóa chỉ có 3%
Câu chuyện hỗ trợ cho định giá này là viễn cảnh robot hình người sắp bước vào quy mô lớn trong các nhà máy, thay thế lao động con người. Nhưng mở bản cáo bạch của chính Unitree ra, hiện tại câu chuyện này vẫn chỉ là... câu chuyện.
9 tháng đầu năm 2025, doanh thu robot hình người của Unitree có 73,6% đến từ các trường hợp sử dụng nghiên cứu và giáo dục, 17,4% từ trình diễn thương mại và triển lãm, tỷ trọng doanh thu thực sự đưa vào ứng dụng công nghiệp chỉ là 9,01%. Và trong 9% này, doanh thu thực sự được sử dụng trong các ngữ cảnh công việc thực tế như sản xuất chế tạo, tuần tra kiểm tra, hậu cần... chưa đến 3%, 9 tháng đầu chỉ có 15,7 triệu nhân dân tệ, phần còn lại vẫn chủ yếu là tiếp đón tham quan doanh nghiệp.
36Kr trong bài viết "Robot hình người, chưa 'làm phúc' đã 'tạo giàu'" đã đặt ra một câu hỏi sắc bén: "Unitree có thể kiếm tiền có nghĩa là robot hình người chắc chắn sẽ kiếm tiền không?", và đưa ra dữ liệu cụ thể để hỗ trợ nghi vấn này,
9 tháng đầu năm 2025, nghiên cứu và giáo dục chiếm 73,60% doanh thu nghiệp vụ robot hình người, thương mại tiêu dùng chiếm 17,39%, ứng dụng ngành chỉ có 9,01%, và trong 9,01% này, tham quan doanh nghiệp lại chiếm 70%, doanh thu thực sự dùng trong các ngữ cảnh công nghiệp rõ ràng như sản xuất chế tạo thông minh, tuần tra thông minh chỉ có 15,702 triệu nhân dân tệ, chiếm 29,29% doanh thu ứng dụng ngành.
Nguồn gốc của nhóm dữ liệu này thực ra là văn bản trả lời thẩm vấn lần thứ hai của Ủy ban Giám sát Chứng khoán Thượng Hải (SSE) của chính Unitree:
Thư trả lời của Unitree Technology. Nguồn: SSE
Nói một cách đơn giản, nhóm người mua robot hình người lớn nhất hiện nay là các trường đại học, viện nghiên cứu và công ty công nghệ, họ mua robot để nghiên cứu thuật toán, huấn luyện mô hình, thí nghiệm giảng dạy, và nhu cầu thị trường nghiên cứu giáo dục là có hạn, rất có thể nhanh chóng chạm trần.
Và trong 9,01% tỷ trọng ứng dụng ngành này, doanh thu thực sự tương ứng với các ngữ cảnh công nghiệp rõ ràng như sản xuất chế tạo thông minh, tuần tra thông minh, phân phối hậu cần là 15,702 triệu nhân dân tệ, chiếm 29,29%, 70% còn lại, theo cách diễn đạt của chính công ty là "được hiểu chủ yếu dùng cho tham quan doanh nghiệp". Cái gọi là tham quan doanh nghiệp, đề cập đến việc robot hình người sau khi được phát triển thêm, thực hiện các công việc như đón tiếp khách, hướng dẫn đường đi, thuyết minh nội dung, hỏi đáp tương tác trong nội bộ doanh nghiệp, về bản chất là một vật trưng bày trong phòng triển lãm biết nói và biết đi.
Nếu lấy tỷ trọng ứng dụng ngành 9,01% này nhân với tỷ trọng tham quan doanh nghiệp khoảng 70%, thì doanh thu được tính vào thống kê "ứng dụng ngành" - nghe rất giống triển khai công nghiệp hóa này, một phần đáng kể thực ra là đón tiếp và thuyết minh tại phòng triển lãm, khác xa so với hình ảnh robot vào nhà máy vặn ốc, vác hàng mà công chúng tưởng tượng.
Tỷ trọng doanh thu thực sự tương ứng với sản xuất chế tạo thông minh, tuần tra thông minh, phân phối hậu cần trong tổng doanh thu robot hình người của công ty còn chưa đến 3%.
Bài viết đồng thời đề cập, robot hình người của đối thủ Ubtech mặc dù nhiều lần nhận được đơn hàng lớn, nhưng tích lũy lỗ ròng từ năm 2020 đến nửa đầu năm 2025 vượt 5 tỷ nhân dân tệ, đến nay vẫn chưa thoát lỗ. Để đối chiếu, ngay cả khi đơn hàng sáng sủa, cũng không đại diện cho việc việc kinh doanh này đã thuận buồm xuôi gió. Một bài phân tích khác về mua cổ phiếu lần đầu ra công chúng thì trực tiếp chỉ ra, nghiên cứu giáo dục là một mảng kinh doanh tốt, nhưng nó không đủ sức chống đỡ phần phí bảo hiểm "robot đa dụng vào từng hộ gia đình" trong vốn hóa 61 tỷ nhân dân tệ, phần phí bảo hiểm này cần các ngữ cảnh công nghiệp và thị trường cấp tiêu dùng tiếp sức, mà hai ngữ cảnh này hiện vẫn đang dừng ở giai đoạn thí điểm.
4. Tăng trưởng lợi nhuận chậm lại, chất lượng lợi nhuận đang xấu đi
Quý I năm nay, doanh thu Unitree đạt 423 triệu nhân dân tệ, tăng 68,49% so với cùng kỳ, thoạt nhìn vẫn mạnh mẽ, nhưng so với tốc độ tăng 332,64% của quý I năm 2025, đó đã là sự sụt giảm thẳng đứng. Lợi nhuận sau thuế không bao gồm khoản mục bất thường (lãi/lỗ) từ 84,8365 triệu nhân dân tệ cùng kỳ năm ngoái giảm xuống 40,2536 triệu nhân dân tệ, giảm 52,55% so với cùng kỳ, trực tiếp giảm một nửa. Giải thích của công ty là, chi phí nghiên cứu và phát triển tăng ròng 38,328 triệu nhân dân tệ so với cùng kỳ, chủ yếu đầu tư vào mô hình lớn trí tuệ thể hiện (embodied AI), thuật toán điều khiển vận động và nghiên cứu phát triển kết cấu bản thể, đồng thời tận dụng các nền tảng như Tết Nguyên đán trên CCTV để quảng bá thương hiệu dày đặc, đẩy cao chi phí bán hàng.
Thư trả lời về tài chính của Unitree Technology. Nguồn: SSE
So sánh bản dự thảo đăng ký công bố vào tháng 3 năm nay và bản dự thảo trình lên hội đồng thẩm định công bố vào tháng 5, Unitree Technology đã sửa đổi năm điểm trong phần cảnh báo rủi ro đặc biệt, trong đó điểm then chốt nhất là bổ sung cảnh báo "lợi nhuận sau thuế có dấu hiệu giảm so với cùng kỳ", và thay thế rủi ro tương đối chung chung "đột phá công nghệ và đổi mới sản phẩm không đạt kỳ vọng" bằng rủi ro "tốc độ tăng trưởng chậm lại và biến động kết quả kinh doanh", đặt ở vị trí đầu tiên trong bảy điều cảnh báo rủi ro đặc biệt. Trong bản cáo bạch cũng lần đầu tiên chỉ tên mối đe dọa từ Tesla, thừa nhận Tesla với khả năng sản xuất hàng loạt và tích hợp chuỗi cung ứng, robot hình người Optimus Gen-3 của họ đã bắt đầu sản xuất thử với số lượng nhỏ, công suất sản xuất hàng năm theo kế hoạch đạt 1 triệu chiếc, một khi đạt sản xuất hàng loạt, sẽ cạnh tranh trực tiếp với Unitree.
Nhà phân tích ngành công nghiệp Trung Quốc của UBS Securities Wang Feili đề cập, ngay cả khi nhiều nhà sản xuất trong năm nay đạt mục tiêu xuất xưởng hàng chục nghìn chiếc, robot hình người cũng chưa chắc đã thực sự đến điểm ngoặt thương mại hóa, bởi vì các đơn hàng ngành hiện tại vẫn chủ yếu là mua sắm thử nghiệm, chứ không phải mua sắm mở rộng dựa trên nhu cầu năng suất.
5. Quan điểm bán khống của các tổ chức và nhà phân tích
Đối tác của một công ty đầu tư ở Thượng Hải, Zhuo Wang, trong cuộc phỏng vấn với Reuters đã bày tỏ quan điểm: "Lần IPO này định giá hơi đắt, rủi ro đầu tư đã khá cao", và chỉ ra rằng doanh thu bán hàng của Unitree phần lớn đến từ các ngữ cảnh nghiên cứu và trình diễn, ứng dụng thương mại quy mô lớn thực sự vẫn còn rất xa.
Ngay cả Shenwan Hongyuan Research tương đối có cái nhìn lạc quan, khi bình luận về lần định giá này cũng dùng từ ngữ thận trọng, cho rằng định giá phát hành cao có thể thu hút ánh mắt thị trường vào giá trị thương mại của toàn ngành robot, từ đó thúc đẩy định giá lại các cổ phiếu liên quan. Nhìn ngược lại câu này, cũng có thể hiểu là giá trị thương mại hiện tại của chính Unitree vẫn cần được kiểm chứng, định giá đã đi trước nghiệp vụ.
Viện nghiên cứu SemiAnalysis trong báo cáo đưa ra, họ ước tính số lượng robot của Unitree thực sự đưa vào sử dụng trong các ngữ cảnh công nghiệp hóa năm 2025 chỉ khoảng 250 chiếc, trong khi sản lượng xuất xưởng năm đó đã vượt 5500 chiếc, sự chênh lệch tương đối là rất lớn.
Kết luận: Định giá cuối cùng sẽ trở về với cơ bản
Suy cho cùng, vòng định giá này phần lớn là kết quả được đẩy cao bởi cơn sốt robot hình người toàn cầu và tâm lý nhà đầu tư nhỏ lẻ tại thị trường A cùng nhau. Từ đầu năm đến nay, từ Tesla Optimus đến Zhiyuan, Yuejiang, Yunshenchu, hầu hết tất cả các công ty dính mác "trí tuệ thể hiện" đều được thị trường vốn gán cho không gian tưởng tượng vượt xa hiệu suất hiện tại.
Vụ cược này muốn thành công, cần ba giả định đồng thời thành hiện thực: nhu cầu ngành robot hình người trong ngắn hạn xuất hiện tăng trưởng bùng nổ, Unitree có thể giữ vững thị phần trong tình hình các đối thủ mạnh như Zhiyuan Robot, Tesla Optimus vây quanh, đồng thời không vì chiến tranh giá mà hy sinh mức biên lợi nhuận gộp cao khoảng 60% hiện tại. Ba điều kiện này thiếu một không được, và mỗi điều kiện đều tồn tại sự bất ổn khá lớn.
Trong ngắn hạn, bị giới hạn bởi các yếu tố cấu trúc như số lượng cổ phiếu lưu hành ít, quỹ chỉ số hỗ trợ giá, giá cổ phiếu Unitree chưa chắc sẽ lập tức suy yếu, thậm chí không loại trừ khả năng tiếp tục tăng cao trong giai đoạn đầu niêm yết. Nhưng nhìn trung kỳ, một khi những lực lượng hỗ trợ mang tính cấu trúc này theo thời gian suy yếu, đặc biệt là khi thời điểm gần đến hạn một năm niêm yết, cổ phiếu hạn chế chuyển nhượng của tổ chức được giải tỏa, định giá cuối cùng sẽ phải trở về với cơ bản để chấp nhận kiểm tra. Nếu đến lúc đó tỷ trọng doanh thu từ các ngữ cảnh công nghiệp không được cải thiện rõ rệt, tốc độ tăng lợi nhuận tiếp tục trượt dốc, mức định giá cao hiện tại được xây dựng trên nền tảng giấc mơ này, khả năng lớn sẽ trải qua một sự điều chỉnh mạnh.
Điều này lại giống với xu hướng của hầu hết tài sản mã hóa đến nhường nào...
