Tác giả: Prathik Desai
Biên dịch: Block unicorn
Lời nói đầu
Chúc mọi người năm Ngựa vui vẻ, tuần trước, hai công ty tài chính mới nổi được quan tâm đã lần lượt công bố báo cáo tài chính trong vòng 48 giờ. Doanh thu của cả hai công ty đều không đạt kỳ vọng. Và ngay lập tức, hai công ty này được đưa vào cùng một khuôn mẫu câu chuyện: thị trường tiền mã hóa trầm lắng, khối lượng giao dịch yếu, những ngày tốt đẹp đã qua.
Nhưng quan điểm này hoàn toàn không nắm bắt được trọng điểm.
Biến động giá cổ phiếu của Coinbase và Robinhood có thể liên quan chặt chẽ đến giá của Bitcoin (BTC), nhưng quỹ đạo phát triển trong tương lai của họ không được quyết định bởi hiệu suất của BTC trong quý IV. Họ đang dần thoát khỏi định nghĩa hẹp "số phận công ty gắn liền chặt chẽ với chu kỳ tiền mã hóa".
Cả hai công ty đều đang trải qua quá trình chuyển đổi lớn - nếu bạn biết tìm kiếm ở đâu, bạn có thể nhìn thấy điều này từ dữ liệu tài chính của họ - nhưng nếu chỉ nhìn vào những dữ liệu phức tạp của quý trước, bạn có thể hoàn toàn bỏ lỡ những thay đổi này.
Nhưng thực tế mọi chuyện không mơ hồ như vậy. Chỉ cần nhìn vào dữ liệu của vài quý gần đây, sau đó so sánh với một loạt thông báo sản phẩm mà hai công ty đã công bố trong 12 tháng qua, thì mọi thứ đã rõ ràng.
Xu hướng phát triển dài hạn của hai công ty cho chúng ta biết hướng đi của từng bên, những khoản đặt cược của họ vào tương lai tài chính, và quan trọng là, khi nào con đường phát triển của họ bắt đầu giao nhau.
Trong phân tích hôm nay, tôi sẽ lần lượt mổ xẻ câu chuyện của họ, sau đó giải thích điểm chung và điều này tiết lộ những vấn đề nào trong lĩnh vực cạnh tranh rộng lớn hơn mà họ đang tham gia.
Phần 1: Coinbase - Cược vào cơ sở hạ tầng
Coinbase ghi nhận khoản lỗ ròng 667 triệu USD trong quý IV/2025, có thể khiến người ta cảm thấy quý này thật tệ. Nhưng những con số cần được giải thích trong bối cảnh cụ thể. Cũng trong quý đó, lượng nắm giữ tiền mã hóa của Coinbase cũng ghi nhận khoản lỗ chưa thực hiện 718 triệu USD, và khoản đầu tư vào Circle của họ cũng ghi nhận tổn thất giảm giá 395 triệu USD. Loại trừ những khoản lỗ sổ sách phi tiền mặt này, Coinbase vẫn duy trì lợi nhuận điều chỉnh trong 12 quý liên tiếp.
Báo cáo cho thấy lợi nhuận điều chỉnh là 178 triệu USD, EBITDA điều chỉnh (lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và phân bổ) là 566 triệu USD.
Mặc dù điều này có thể an ủi, nhưng còn một điều tôi nghĩ đáng chú ý hơn.
Doanh thu Đăng ký & Dịch vụ (S&S) của Coinbase năm 2025 đạt 2,8 tỷ USD, tăng gấp 5,5 lần so với đỉnh chu kỳ năm 2021 và gấp đôi năm 2023. Điều này cho thấy cơ sở doanh thu của Coinbase đang không ngừng mở rộng, bao gồm các lĩnh vực như stablecoin, lưu ký và phần thưởng blockchain. Trong quý IV, giá trị USDC được nắm giữ trong các sản phẩm của Coinbase đạt mức cao kỷ lục 17,8 tỷ USD, tăng 18% so với quý trước. Hiện tại, Coinbase nắm giữ số lượng tiền mã hóa nhiều hơn bất kỳ công ty nào khác trên toàn cầu, chiếm 12% lượng nắm giữ tiền mã hóa toàn cầu.
Tuy nhiên, phần doanh thu này cực kỳ nhạy cảm với sự thay đổi lãi suất. Khi lãi suất và giá tiền mã hóa giảm, lợi tức stablecoin, phần thưởng staking và thu nhập lãi từ số dư lưu ký đều giảm. Điều này có thể thấy rõ trong hướng dẫn kết quả kinh doanh quý I/2026 của công ty, dự kiến doanh thu từ stablecoin và dịch vụ lưu ký sẽ giảm từ 727 triệu USD trong quý IV xuống còn 550 đến 630 triệu USD.
Việc Coinbase đa dạng hóa có hệ thống trong nhiều lĩnh vực kinh doanh, giảm sự phụ thuộc vào chu kỳ tiền mã hóa, sẽ giúp củng cố niềm tin của nhà đầu tư. Hiện tại, Coinbase có 12 bộ phận kinh doanh có doanh thu hàng năm trên 100 triệu USD, trong đó 6 bộ phận trên 250 triệu USD và 2 bộ phận trên 1 tỷ USD.
Việc Coinbase mua lại Deribit là thương vụ tiền mã hóa lớn nhất từ trước đến nay, cho phép công ty nắm bắt thị trường giao dịch phái sinh khối lượng lớn, đặc biệt là khi thị trường giao ngay biến động mạnh.
Tầm nhìn "Sàn giao dịch Vạn vật" (Everything Exchange) của Coinbase đang bắt đầu thể hiện ở nhiều khía cạnh hơn ngoài lĩnh vực tài chính truyền thống. Đầu tuần này, Armstrong đã tiết lộ trên Twitter rằng năm ngân hàng quan trọng hệ thống toàn cầu (G-SIBs) lớn nhất đang hợp tác với Coinbase.
JP Morgan đã ký kết thỏa thuận cho phép khách hàng liên kết trực tiếp tài khoản ngân hàng với Coinbase. Dịch vụ lưu ký ETF Bitcoin của Blackrock cũng hoạt động thông qua cơ sở hạ tầng của Coinbase. Những nỗ lực này cho thấy mục tiêu dài hạn của Coinbase là trở thành tầng thanh toán mà các tổ chức lớn có thể kết nối trong quá trình token hóa tài chính.
Thị trường dự đoán mà Coinbase mới ra mắt gần đây cũng tuân theo mô hình tương tự dành cho khách hàng bán lẻ. Ra mắt cách đây hai tuần, thị trường dự đoán thông qua việc giới thiệu giao dịch dựa trên sự kiện, đã mở rộng hơn nữa tầm nhìn "vạn vật đều có thể giao dịch" của Coinbase. Điều này tạo ra một loại tài sản hoàn toàn mới, mang lại nguồn thu mới cho Coinbase và cho khách hàng lý do chính đáng hơn để giữ tài sản trên Coinbase thay vì chuyển sang nền tảng khác.
Mặc dù hiệu quả kinh doanh ngắn hạn của mảng kinh doanh mới này có thể không lớn, nhưng ý đồ chiến lược rõ ràng. Làm sao tôi biết? Thị trường dự đoán đã trở thành mảng kinh doanh phát triển nhanh nhất của Robinhood, đó là bằng chứng rõ ràng nhất.
Vậy thì hãy nhìn sang phía bên kia...
Phần 2: Robinhood - Cược sâu vào người tiêu dùng
Kết quả kinh doanh quý IV của Robinhood thực ra cũng khá tốt, nhưng lại bị trừng phạt vì những lý do không đáng. Do khối lượng giao dịch tiền mã hóa giảm và mùa giải bóng đá kết thúc, doanh thu không đạt kỳ vọng, nhưng đối với tôi, đây không phải là trọng điểm.
Điều đáng chú ý nhất là Doanh thu trung bình trên mỗi người dùng (ARPU) của họ, tăng 27% so với cùng kỳ lên 191 USD, trong khi số lượng người dùng trả phí cùng kỳ chỉ tăng 7%. Điều này cho thấy Robinhood đã kiếm được nhiều tiền hơn từ mỗi khách hàng mà không cần mở rộng nhanh chóng cơ sở người dùng. So với mô hình kinh doanh tại thời điểm lên sàn năm 2021, đây là một mô hình kinh doanh đa dạng hơn.
ARPU tăng trưởng từ đâu? Một phần đến từ mảng "Doanh thu giao dịch khác" phát triển nhanh nhất, tăng 300% so với cùng kỳ lên 147 triệu USD, động lực chính là thị trường dự đoán. Một phần tăng trưởng cũng đến từ nghiệp vụ quyền chọn, doanh thu tăng 41% lên 314 triệu USD. Ngoài ra, sự tăng trưởng của thu nhập lãi ròng và nghiệp vụ đăng ký vàng cũng đóng góp một phần doanh thu.
Mặc dù doanh thu từ tiền mã hóa dựa trên giao dịch năm 2025 tăng hơn 40% so với cùng kỳ, nhưng Robinhood vẫn kiếm được 8 USD trong số 10 USD doanh thu từ các nghiệp vụ phi tiền mã hóa. Điều này đảm bảo công ty ít phụ thuộc hơn vào chu kỳ tiền mã hóa.
Doanh nghiệp 300 triệu USD
Chỉ báo lớn nhất về quỹ đạo phát triển trong tương lai của Robinhood nằm ở hiệu suất thị trường dự đoán của họ. Giám đốc điều hành Vladimir Tenev gọi dòng sản phẩm ra mắt chưa đầy một năm này là nghiệp vụ phát triển nhanh nhất trong lịch sử Robinhood, điều đó đủ nói lên tầm quan trọng. Dòng sản phẩm này đạt doanh thu hàng năm hóa 300 triệu USD và khối lượng giao dịch hợp đồng 12 tỷ USD trong năm đầu tiên, tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ như vậy đã báo trước rõ ràng triển vọng phát triển trong tương lai.
Robinhood còn tăng cường đầu tư vào thị trường dự đoán thông qua việc thành lập công ty liên doanh Rothera LLC với Susquehanna. Rothera LLC đã mua lại MIAXdx vào tháng 1/2026. Thương vụ này giúp Robinhood sở hữu sàn giao dịch và trung tâm thanh toán được CFTC cấp phép của riêng mình. Lớp này giúp Robinhood xây dựng cơ sở hạ tầng cho thị trường dự đoán, cho phép họ kiểm soát định giá, lựa chọn hợp đồng và mô hình kinh tế của các thị trường này.
Mặc dù mùa giải NFL đã kết thúc, nhưng một số yếu tố hỗ trợ ngắn hạn khiến thị trường dự đoán của Robinhood linh hoạt hơn. Vào tháng 1, khối lượng giao dịch hợp đồng NBA trên nền tảng này đã vượt qua hợp đồng NFL. Việc chính phủ đóng cửa cũng dẫn đến sự tăng trưởng mạnh về khối lượng giao dịch trong cùng tuần kết thúc mùa giải NFL. Ngoài ra, còn có FIFA World Cup vào mùa hè năm nay, ngay sau Thế vận hội mùa đông đang diễn ra. Bên cạnh đó, Robinhood cũng đang xây dựng một lĩnh vực phi thể thao hoàn toàn mới.
Bài toán đa dạng hóa
Ngoài thị trường dự đoán và mô hình kiếm tiền hiện tại của Robinhood (bao gồm quyền chọn, ký quỹ và đăng ký vàng), còn có một số yếu tố khác sẽ củng cố niềm tin của nhà đầu tư. $HOOD cũng đang xây dựng lớp kênh phân phối tiếp theo thông qua thị trường riêng, đầu tư gia đình và nghiệp vụ ngân hàng.
Robinhood Banking đã chính thức ra mắt vài tháng trước, ra mắt cho những khách hàng đầu tiên. Tính đến cuối tháng 1, họ đã có 25 nghìn khách hàng trả phí với tổng số tiền gửi đạt 400 triệu USD. Hơn một nửa số khách hàng đã kích hoạt dịch vụ gửi tiền trực tiếp, Tenev cho rằng đây là tín hiệu đáng khích lệ nhất. Điều này có nghĩa là những khách hàng này đang chuyển đời sống tài chính của họ vào hệ sinh thái Robinhood, không chỉ là dùng thử. Nhưng so với nền tảng có vốn hóa thị trường lên tới 324 tỷ USD này, 400 triệu USD tiền gửi vẫn là không đáng kể. Nghiệp vụ ngân hàng là một quá trình phát triển lâu dài, và Robinhood phải chuẩn bị sẵn sàng đón nhận thách thức trong lĩnh vực này.
Khi cả thế giới đang bận rộn xây dựng thị trường dự đoán, tôi nghĩ rằng thị trường riêng có thể trở thành vũ khí chiến thắng của Robinhood, một lĩnh vực mà ít đối thủ cạnh tranh dám bước vào. Tenev cũng cho rằng quy mô phát triển của thị trường riêng có thể "vượt qua thị trường dự đoán". Robinhood Ventures là quỹ đăng ký thuộc sở hữu của Robinhood, nhằm mục đích cho các nhà đầu tư bán lẻ cơ hội đầu tư vào các công ty tư nhân, hiện chưa chính thức ra mắt. Nhưng năm ngoái, người dùng châu Âu đã được trải nghiệm thông qua sự kiện tặng token cổ phiếu OpenAI và SpaceX, mặc dù cũng gây ra một số tranh cãi. Robinhood Ventures sẽ chính thức ra mắt tại Mỹ vào năm 2026, với quy mô thị trường tiềm năng khổng lồ. Tenev nhiều lần đề cập đến việc chuyển giao của cải liên thế hệ 100 nghìn tỷ USD đang diễn ra. Nếu Robinhood có thể chia phần, dù chỉ là khi tài sản tư nhân chuyển từ nhà đầu tư tổ chức sang nhà đầu tư bán lẻ, sẽ thay đổi đáng kể cơ cấu thu nhập của họ.
Thách thức lớn hơn nằm ở việc quản lý kỳ vọng của khách hàng bằng cách làm rõ ranh giới giữa cổ phiếu được token hóa và cổ phiếu truyền thống.
Thị trường riêng với tư cách là một nguồn thu có thể khởi động vào năm 2026, nhưng có thể sẽ được thực hiện dần dần trong thời gian dài hơn.
Điểm đến giống nhau, thời gian khác nhau
Thoạt nhìn, con đường phát triển của Coinbase và Robinhood dường như hoàn toàn khác biệt. Quả thực, chúng bắt đầu từ hai thái cực khác nhau của lĩnh vực tài chính. Tuy nhiên, ngày nay chúng đang tiến về cùng một tầm nhìn: trở thành một siêu ứng dụng tài chính. Quá trình phát triển gần đây của họ cũng chứng minh điều này.
Robinhood thâm nhập vào lĩnh vực tài chính theo cách truyền thống: cung cấp giao dịch cổ phiếu miễn phí hoa hồng, được thiết kế dành riêng cho nhóm người dùng cảm thấy phí của các nhà môi giới truyền thống quá cao và thao tác quá phức tạp. Trong năm năm, họ đã xây dựng cơ sở hạ tầng gốc mã hóa trên nền tảng tài chính truyền thống (TradFi). Ngày nay, họ cung cấp tài khoản ký quỹ, đăng ký vàng, thẻ tín dụng, sản phẩm ngân hàng, sàn giao dịch phái sinh, thị trường dự đoán và chiến lược token hóa.
Coinbase ra đời trong lĩnh vực tiền mã hóa, cung cấp cách thức mua, lưu trữ và giao dịch tài sản kỹ thuật số đáng tin cậy nhất vào thời điểm hầu hết các công ty Phố Wall đều tránh xa tiền mã hóa. Trong năm năm qua, Coinbase từ hoạt động cốt lõi gốc tiền mã hóa, dần dần mở rộng sang các sản phẩm tiêu dùng mà tài chính truyền thống đã có, chẳng hạn như cổ phiếu, dịch vụ đăng ký, thẻ tín dụng, và giờ là thị trường dự đoán.
Cả hai đang nhanh chóng hội tụ từ hướng ngược lại về vùng trung tâm, nơi cuộc cạnh tranh tài chính bán lẻ trong thập kỷ tới sẽ diễn ra.
Thị trường dự đoán hiện là sân khấu thể hiện rõ nhất sự đối đầu trực diện của họ. Robinhood dẫn trước trong lĩnh vực này, chiếm lợi thế so với Coinbase vừa mới ra mắt cách đây hai tuần. $HOOD còn có sàn giao dịch và trung tâm thanh toán riêng, trong khi $COIN hợp tác với Kalshi nhưng không ký thỏa thuận độc quyền.
Token hóa sẽ là một lĩnh vực cạnh tranh phức tạp hơn. Coinbase coi đây là vấn đề cơ sở hạ tầng, thông qua việc phát hành nội bộ cổ phiếu được token hóa và thiết lập mối quan hệ giám sát để thực hiện giao dịch trái phiếu và chứng khoán trên chuỗi. Trong khi đó, Robinhood coi đây là vấn đề tiếp cận người tiêu dùng, thông qua việc mở token cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết để giao dịch. Cả hai đã chọn những con đường khác nhau để giải quyết các khía cạnh khác nhau của cùng một vấn đề.
Thị trường riêng có thể trở thành lĩnh vực thứ ba mà hai công ty này giao nhau. Coinbase đạt được hình thành vốn trên chuỗi thông qua việc mua lại Echo, trong khi Robinhood đang thực hiện bước đầu tiên thông qua Ventures của mình, mang đầu tư công ty tư nhân đến cho người dùng bán lẻ.
Cả hai công ty đều hiểu rõ, thị trường rộng lớn hơn sẽ tin tưởng vào bên có thể thiết lập mối quan hệ tài chính sâu sắc nhất, đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng của nhà đầu tư. Dịch vụ tài chính thường là một trong những lĩnh vực khó được thị trường chấp nhận nhất. Mọi người sẽ không dễ dàng đổi ngân hàng, nhà môi giới và tổ chức lưu ký. Nếu một nền tảng có thể cho phép người dùng quản lý tài khoản hưu trí, thông tin thẻ ngân hàng, vị thế thị trường dự đoán, và cuối cùng là danh mục đầu tư vốn cổ phần tư nhân của họ, thì một nền tảng khác sẽ khó lòng cướp khách hàng từ tay đối thủ.
