Tác giả: Tiểu Tĩnh, Tencent Technology
Biên tập: Từ Thanh Dương
Tối ngày 26/5, hai sự kiện xảy ra đồng thời.
Xiaomi công bố báo cáo tài chính quý I năm 2026. Tổng doanh thu 99,1 tỷ NDT, giảm 10,9% so với cùng kỳ; lợi nhuận điều chỉnh 6,07 tỷ NDT, giảm mạnh 43,1%. Doanh thu từ điện thoại là 44,3 tỷ NDT, giảm 12,5%, biên lợi nhuận gộp giảm xuống còn 10,1%, thấp hơn 2,3 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm ngoái.
Trong cuộc họp báo cáo tài chính, Lu Weibing, Chủ tịch Tập đoàn Xiaomi, đã đưa ra một con số: Giá bộ nhớ cho cùng một phiên bản đã tăng gần gấp 4 lần so với cùng kỳ năm ngoái, chỉ riêng chi phí bộ nhớ cho một chiếc điện thoại cấu hình 12GB LPDDR5 + 512GB UFS đã tăng thêm khoảng 1500 NDT. Ông nói Xiaomi "sẽ không chuyển chi phí tăng giá bộ nhớ cho người tiêu dùng", nhưng đồng thời dự đoán chu kỳ tăng giá sẽ kéo dài đến năm 2027 hoặc thậm chí 2028. Để tồn tại, Xiaomi chủ động cắt bỏ các dòng máy giá rẻ, lượng xuất xưởng hàng quý giảm xuống còn 33,8 triệu chiếc.
Sự kiện thứ hai, Micron Technology tăng vọt hơn 19% trong một ngày, vốn hóa thị trường vượt 1 nghìn tỷ USD. UBS nâng mục tiêu giá cho Micron từ 535 USD lên thẳng 1625 USD, một lần điều chỉnh tăng khoảng 204%, trở thành mục tiêu giá cao nhất trong số 46 công ty chứng khoán hiện đang theo dõi Micron.
Vài ngày trước, Citigroup vừa nâng mục tiêu giá cho Micron từ 425 USD lên 840 USD, HSBC cũng nâng từ 750 USD lên 1100 USD. Phố Wall đã lâu không có sự đồng thuận cao như vậy trên cùng một cổ phiếu chu kỳ. Cách đây 12 tháng, giá cổ phiếu Micron còn chưa đến 110 USD. Trong một năm, nó đã tăng gấp 8 lần.
Cùng một ngày, kẻ bán bộ nhớ ăn mừng nghìn tỷ, kẻ mua bộ nhớ lợi nhuận sụt giảm một nửa.
Goldman Sachs đóng một vai trò đáng suy ngẫm trong bữa tiệc này. Tháng 12/2025, Goldman Sachs đánh giá trung lập cho Micron, mục tiêu giá 205 USD. Quý I/2026, Goldman Sachs cắt giảm vị thế của mình vào Micron gần 20%.
Ngày 19/3, ngày Micron công bố báo cáo tài chính, Goldman Sachs điều chỉnh mục tiêu giá từ 360 USD lên 400 USD, nhưng vẫn giữ mức trung lập, và lúc này giá cổ phiếu đã vượt xa 400 USD. Sau đó, Micron tăng 40% trong một tuần, Goldman Sachs chính xác đã bỏ lỡ.
Ngày 17/5, Goldman Sachs công bố một báo cáo ngành bộ nhớ, kết luận là "tình trạng thiếu hụt nguồn cung nghiêm trọng nhất trong 15 năm", nâng xếp hạng tổng thể cho ngành bộ nhớ. Nhưng đối với Micron vẫn là trung lập, mục tiêu giá vẫn là 400 USD. Goldman Sachs là kẻ dị biệt này, hoặc là người tỉnh táo cuối cùng trong bữa tiệc này, hoặc là kẻ bỏ lỡ đáng thương nhất.
Nhưng sự phân hóa mạnh mẽ này cũng đáng để suy nghĩ nghiêm túc.
01 Tại sao lại tăng điên cuồng, một câu chuyện mới tên là LTA?
Báo cáo của nhà phân tích Timothy Arcuri từ UBS ngày 26/5, luận điểm cốt lõi là các thỏa thuận cung cấp dài hạn (Long-Term Agreement, LTA) đang xóa bỏ tính chu kỳ cơ bản của ngành bộ nhớ.
Chip bộ nhớ là sản phẩm giống hàng hóa cơ bản nhất trong ngành bán dẫn. Giá của DRAM và NAND tuân theo một quy luật tàn khốc trong bốn mươi năm: tăng hai năm, giảm hai năm, sự sụp đổ giá cả chưa bao giờ vắng mặt. Lợi nhuận của ba công ty Micron, Samsung, SK Hynix giống như điện tâm đồ, thị trường không bao giờ dám định giá các công ty này dựa trên "lợi nhuận ổn định". Trong bốn mươi năm, phạm vi biến động định giá chung của cổ phiếu chu kỳ là khoảng 8 đến 15 lần P/E.
Hình: Biến động dạng điện tâm đồ của dữ liệu tài chính Micron
Câu chuyện của UBS là, "lời nguyền chu kỳ" của các công ty này sẽ bị phá vỡ, nhân vật chính đằng sau là "AI".
Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây như Microsoft, Google, Amazon, Meta, để khóa chặt nguồn cung HBM và DDR5 trong cuộc chạy đua vũ trang AI, bắt đầu chủ động ký hợp đồng dài hạn 3 đến 5 năm với các nhà sản xuất bộ nhớ, với giá cố định, và kèm theo thanh toán trước. Những hợp đồng này không phải là thỏa thuận "có tính chất ý định" truyền thống trong ngành bán dẫn, mà là cam kết mua hàng có ràng buộc, khóa lượng, khóa giá, thậm chí khóa cả công suất wafer.
Hình: Chi tiêu vốn AI của các công ty công nghệ lớn (2022—2026E): Tổng cộng bốn công ty dự kiến đạt 7250 tỷ USD vào năm 2026. Xét riêng từng công ty, Amazon 2000 tỷ, Microsoft 1900 tỷ, Alphabet 1900 tỷ, Meta 1450 tỷ USD. Dữ liệu 2026 là hướng dẫn mới nhất của các công ty tính đến ngày 29/4, định dạng của Microsoft là tổng hợp theo năm dương lịch dựa trên dữ liệu hàng quý.
Microsoft và Google đã được đưa tin vào tháng 4 đang đàm phán với SK Hynix về hợp đồng dài hạn 3 năm cho DRAM, trong cấu trúc có bao gồm tiền đặt cọc trước. Trước đây là nhà sản xuất cầu xin khách hàng đặt hàng, bây giờ là khách hàng đặt cọc để khóa công suất. Quan hệ quyền lực trong chuỗi cung ứng đã đảo ngược.
Mô hình tính toán của UBS cho thấy, sau khi đưa LTA vào dự báo lợi nhuận của Micron, ngay cả khi giá giao ngay DRAM năm tài chính 2029 giảm 50%, thu nhập trên mỗi cổ phiếu hàng năm của Micron vẫn có thể duy trì trên 100 USD. LTA có thể thu hẹp biên độ dao động giá DDR từ đỉnh chu kỳ đến đáy khoảng 50%. Đến năm 2027, 20% đến 30% tổng lượng xuất hàng bit DDR toàn ngành sẽ bị khóa bởi hợp đồng dài hạn giá cố định. Trong lượng mua DDR5 của các hyperscaler hàng đầu, 60% đến 70% có thể đã ở trạng thái hợp đồng cố định.
Xét từ hệ thống định giá, nếu tính chu kỳ biến mất, cổ phiếu bộ nhớ không nên được định giá như cổ phiếu chu kỳ, mà nên được định giá như cơ sở hạ tầng dịch vụ công ích, từ 8-15 lần P/E nhảy lên 20-30 lần P/E.
J.P. Morgan cũng công bố một báo cáo nghiên cứu với kết luận tương tự vào giữa tháng 5, tiêu đề trực tiếp gọi là "LTA đang xóa bỏ tính chu kỳ của ngành bộ nhớ". Logic của Citigroup là sản xuất HBM sẽ chiếm dụng công suất wafer DRAM thông thường, dẫn đến việc bộ nhớ thông dụng cũng bước vào tình trạng thiếu hụt lâu dài.
Sự tăng vọt giá cổ phiếu Micron đón nhận sự chuyển đổi lợi nhuận và hệ thống định giá, một cú đúp Davis.
02 Bộ nhớ này không phải là bộ nhớ kia
Phố Wall sử dụng "siêu chu kỳ bộ nhớ" để kể một câu chuyện tăng giá thống nhất. Nhưng "bộ nhớ" và "bộ nhớ" hoàn toàn khác nhau.
Thị trường bộ nhớ năm 2026 thể hiện sự phân hóa ba tầng.
Tầng thứ nhất là bộ nhớ AI: HBM, DDR5 máy chủ, SSD cấp doanh nghiệp. Ở đây, tăng giá, hết hàng, khóa công suất bằng hợp đồng dài hạn xảy ra đồng thời. TrendForce dự kiến, giá hợp đồng DRAM quý II/2026 tăng 58% đến 63% so với quý trước, giá hợp đồng NAND Flash tăng 70% đến 75%; Kioxia cũng công khai cho biết, công suất năm 2026 về cơ bản đã bán hết. Tầng này, là câu chuyện nghìn tỷ vốn hóa của Micron.
Tầng thứ hai là bộ nhớ điện thoại di động và nhúng: DRAM di động và NAND điện thoại. Ở đây cũng tăng giá rất mạnh. Dữ liệu từ Counterpoint cho thấy, giá DRAM quý I/2026 tăng hơn 50% so với quý trước, giá NAND Flash tăng hơn 90%. Báo cáo liên quan từ TrendForce cho thấy, bộ nhớ thường chiếm khoảng 10% đến 15% BOM điện thoại, hiện đã tăng lên 30% đến 40%, áp lực rõ ràng hơn đối với các mẫu máy cấp thấp.
Biểu đồ bên trái xu hướng DRAM (bộ nhớ): Máy cấp thấp tăng mạnh nhất, từ mức thấp ban đầu leo dần, dự đoán đến Q2/2026 đạt 35%; máy cao cấp đến 23%; máy trung cấp đến 20%. Phần nét đứt (sau Q1/2026) là giá trị dự đoán.
Biểu đồ bên phải xu hướng NAND (bộ nhớ flash): Tất cả các phân khúc giá cơ bản ổn định trong ba quý đầu năm 2025, nhưng bắt đầu tăng mạnh từ Q4/2025.
Xiaomi đang ở tầng này. Nỗi đau của họ là "AI chiếm mất công suất, để lại cho điện thoại ít hơn, các nhà sản xuất điện thoại phải trả giá cao hơn cho phần công suất còn lại".
Nhà sản xuất gốc ưu tiên công suất cho khách hàng AI, các nhà sản xuất điện thoại không có nhiều lựa chọn trong việc mua theo hợp đồng. Bạn muốn xuất xưởng, bạn phải mua theo giá hợp đồng mới; bạn không mua, dây chuyền sản xuất và nhịp độ sản phẩm mới sẽ bị ảnh hưởng.
Tầng thứ ba là PC bán lẻ giao ngay: Module DDR5, SSD cấp tiêu dùng. Ở đây xuất hiện biến động ngược chiều. Báo cáo từ TrendForce cho thấy, cuối tháng 3, module DDR5 32GB trên kênh Trung Quốc từ gần 3000 NDT giảm 500 đến 1050 NDT, một số mức giá xả hàng thấp đến 1950 NDT; Tom’s Hardware cũng viết, một số sản phẩm DDR5 trên thị trường bán lẻ Trung Quốc và nước ngoài đã giảm từ đỉnh 25% đến 30%.
Nhưng điều này chủ yếu là sự phân ly giữa giao ngay bán lẻ và mua theo hợp đồng. Kênh PC có tồn kho, có thể bán tống bán tháo; nhà sản xuất điện thoại mua theo hợp đồng, không có lựa chọn bán tống.
Cùng một ngành "bộ nhớ", ba tầng ba hướng. Bản chất của sự phân hóa này là, ba nhà sản xuất bộ nhớ hàng đầu đang chuyển công suất wafer từ cấp tiêu dùng sang AI. Sản xuất HBM chiếm dụng wafer DRAM thông thường, SSD cấp doanh nghiệp chiếm dụng nguồn cung NAND cấp tiêu dùng, công suất còn lại cho điện thoại và PC trở nên ít hơn. Các nhà sản xuất điện thoại vì phải xuất xưởng, buộc phải chấp nhận tăng giá; kênh PC vì tồn kho dồi dào, có thể ép giá bán tống.
Hình ảnh được tạo với sự hỗ trợ của AI
Những công ty như Micron chủ động lựa chọn cung cấp công suất cho khách hàng AI sẵn sàng trả giá hơn. Về ngắn hạn, đây là một lần nâng cấp cấu trúc sản phẩm đẹp mắt. Nhưng nó cũng có nghĩa là Micron đang chặn đường lui, một khi nhu cầu AI chậm lại, công suất chưa chắc đã có thể chuyển đổi trở lại một cách trơn tru.
Báo cáo tài chính của Micron cho thấy xét theo quý, lượng xuất hàng bit DRAM chỉ tăng trung một chữ số, lượng xuất hàng bit NAND chỉ tăng thấp một chữ số, tăng trưởng chủ yếu đến từ việc tăng ASP. Câu chuyện của Micron ngày hôm nay, chỉ nằm ở "sự thiếu hụt cực độ của nhánh bộ nhớ AI này".
Micron đã đặt cược tất cả vào nhánh này.
03 Hợp đồng dài hạn thực sự có thể xóa bỏ chu kỳ không?
Logic của hợp đồng dài hạn có vẻ vững chắc. Trong nhịp độ chi tiêu của AI, độ co giãn cung ứng của chip bộ nhớ cực kỳ thấp, công suất HBM từ lập kế hoạch đến đi vào sản xuất mất 18 đến 24 tháng, và sản xuất HBM sẽ chiếm dụng wafer DRAM thông dụng. Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây ký hợp đồng dài hạn vì lo ngại "dự án AI bị trì hoãn".
Nhưng hợp đồng dài hạn xóa bỏ tính chu kỳ có một điều kiện tiên quyết: Phía cầu không sụp đổ.
Các cơ quan khác nhau có cách thống kê chi tiêu vốn AI khác nhau, nhưng hướng đi nhất quán: Đầu tư cơ sở hạ tầng AI đang từ cấp độ hàng nghìn tỷ USD, tiến tới gần cấp độ nghìn tỷ USD. Theo một số mô hình thị trường, đây là một đường cong chi tiêu vốn với tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm gần 40% đến 50%.
Tuy nhiên, thế giới vật lý không tồn tại thứ gì tăng trưởng mãi mãi trên 40%. Không cần bong bóng AI vỡ, chỉ cần tốc độ tăng trưởng giảm từ 45% xuống 20%, cân bằng cung cầu chip bộ nhớ có thể sẽ đảo ngược trong vòng 18 tháng. Ba nhà sản xuất bộ nhớ hiện đang mở rộng sản xuất điên cuồng, CapEx năm tài chính 2026 của Micron là 25 tỷ USD, năm 2027 thêm 10 tỷ USD nữa.
Và còn một việc không thể không đối mặt, khi sự tăng trưởng doanh thu của một công ty hoàn toàn phụ thuộc vào độ co giãn giá chứ không phải độ co giãn lượng bán, câu chuyện đó là mong manh. Lượng xuất xưởng của Micron chỉ tăng 4% đến 6%, doanh thu tăng 196% chủ yếu vẫn dựa vào tăng giá. Giá có thể tăng cũng có thể giảm, và giảm nhanh hơn nhiều so với tăng. Đây cũng là bản chất của tính chu kỳ.
Hãy cùng làm một bài toán đơn giản.
Vốn hóa thị trường hiện tại của Micron là 1 nghìn tỷ USD. Micron đã nâng CapEx năm tài chính 2026 lên hơn 25 tỷ USD, và dự kiến chi tiêu vốn năm tài chính 2027 tiếp tục tăng đáng kể, một số báo cáo thị trường đề cập mức tăng có thể hơn 10 tỷ USD.
Lợi nhuận phi GAAP hàng quý của Micron trong quý II năm tài chính 2026 là khoảng 14 tỷ USD, đơn giản hóa theo năm khoảng 56 tỷ USD, tương ứng với khoảng 18 lần P/E. Nếu tiếp tục ngoại suy việc tăng giá và hợp đồng dài hạn sau đó, P/E vẫn có thể được tính ở mức khoảng 15 lần.
Nhìn có vẻ nói là "rẻ". Nhưng mẫu số của P/E này là lợi nhuận ở đỉnh siêu chu kỳ, nơi giá hợp đồng DDR4 tăng 10 lần trong 15 tháng, HBM bán hết hàng cả năm, biên lợi nhuận gộp nhảy từ 36% lên 75%.
Dùng lợi nhuận ở đỉnh chu kỳ nhân với một bội số có vẻ "hợp lý", để đưa ra một định giá có vẻ "không đắt", đây chính xác là cái bẫy định giá kinh điển nhất khi cổ phiếu chu kỳ đạt đỉnh.
Cisco năm 2000 lúc đó P/E cũng "chỉ có" hơn 60 lần, được xây dựng dựa trên doanh thu tăng trên 50% trong 15 quý liên tiếp. Khi tốc độ tăng trưởng giảm từ 50% xuống 20% rồi về 0%, EPS không cần giảm nhiều, giá cổ phiếu có thể giảm 80%, vì bội số và lợi nhuận đồng thời co lại.
Từ cú đúp Davis đến cú đúp ngược.
Lịch sử cho chúng ta biết một điều là: Trên thị trường hàng hóa cơ bản, hợp đồng dài hạn không bao giờ là "sàn" một phía. Nó bảo vệ bên mua trong chu kỳ tăng, bảo vệ bên bán trong chu kỳ giảm, nhưng điều kiện tiên quyết là cả hai bên đều có khả năng và ý chí thực hiện hợp đồng. Thời điểm hợp đồng dài hạn thực sự được cần đến, lại chính là thời điểm nó dễ bị vô hiệu nhất.
Điều này không nói rằng Micron nhất định là bong bóng. Nhu cầu về tính toán và lưu trữ của AI có thể thực sự là cấu trúc, LTA có thể thực sự viết lại quy tắc ngành, vốn hóa nghìn tỷ có thể chỉ là điểm khởi đầu.
Nhưng khi toàn bộ Phố Wall đồng loạt hô lên "lần này khác" thì ít nhất cũng đáng dừng lại hỏi một câu: Lần trước tất cả mọi người đều chắc chắn như vậy, sau đó đã thế nào?
Ở một ý nghĩa nào đó, tận hưởng sự cuồng nhiệt của bong bóng mới có thể kiếm được tiền.
Nhưng, Cisco đã mất khoảng 25 năm, đến thời đại AI ngày nay mới vượt qua mức đóng cửa cao điểm thời bong bóng Internet, và Internet thực sự đã thay đổi tất cả.
