Tác giả: Nancy, PANews
Khi các game thủ trong cộng đồng crypto trên mạng xã hội đua nhau đăng đơn đặt mua SpaceX và chia sẻ niềm vui khi tranh giành một bữa tiệc IPO siêu cấp này, Trade.xyz trên Hyperliquid lại rơi vào vòng xoáy tranh cãi vì quy tắc định giá hợp đồng vĩnh cửu trước niêm yết SPCX, trở thành tâm điểm tranh luận trên thị trường.
Sau vụ định giá SPCX, Trade.xyz Đối Mặt Thử Thách Niềm Tin
Ngày 10 tháng 6, Trade.xyz đã công bố một tuyên bố, đưa ra phản hồi chính thức về cuộc tranh cãi định giá xoay quanh hợp đồng vĩnh cửu trước niêm yết SPCX.
Theo tuyên bố, hợp đồng IPOP của Trade.xyz thuộc loại hợp đồng vĩnh cửu dựa trên giá, mục tiêu chính của nó là theo dõi kỳ vọng của thị trường về giá cổ phiếu loại A trên một cổ phần, chứ không phản ánh tổng định giá của công ty. Do đó, thông tin về tổng số cổ phần, vốn hóa thị trường của công ty không phải là một phần của quy tắc hợp đồng, logic định giá oracle hay cơ chế chuyển đổi hợp đồng trong tương lai. Nói cách khác, giá SPCX trên Trade.xyz gần giống như một chỉ số phản ánh tâm lý thị trường và kỳ vọng giao dịch, hơn là một mức giá cổ phiếu lý thuyết được tính toán dựa trên cơ bản của công ty.
Trade.xyz cũng đề cập rằng, trong tài liệu sản phẩm thời kỳ đầu đã từng cung cấp một số ví dụ hướng dẫn, minh họa cách người dùng kết hợp đánh giá riêng của họ về định giá công ty và tổng số cổ phần để suy ra một mức giá hợp lý trên mỗi cổ phiếu. Mặc dù những nội dung này chỉ nhằm giúp hiểu cơ chế sản phẩm, nhưng một số người dùng đã hiểu nhầm rằng chính nền tảng sẽ định giá dựa trên dữ liệu vốn hóa hoặc cổ phần. Do đó, các ví dụ liên quan hiện đã bị xóa khỏi tài liệu chính thức.
Tuyên bố này nhấn mạnh, Trade.xyz sẽ không sử dụng, công bố hoặc dựa vào số lượng cổ phần hay vốn hóa thị trường như một tiêu chuẩn định giá cho SPCX hoặc bất kỳ thị trường XYZ nào khác.
Ngòi nổ cho vụ tranh cãi này đến từ bản cáo bạch mới nhất của SpaceX được công bố vài ngày trước. Tài liệu cho thấy tổng số cổ phần thực tế của SpaceX là 13,08 tỷ cổ phần, cao hơn khoảng 10% so với 11,87 tỷ cổ phần mà thị trường đã lâu nay sử dụng. Điều này có nghĩa là, khi tổng định giá của công ty không thay đổi, giá lý thuyết tương ứng trên mỗi cổ phiếu của SpaceX cần được điều chỉnh giảm khoảng 10%.
Sau khi tin tức được công bố, nhiều sàn giao dịch tập trung (CEX) đã chọn tạm ngừng giao dịch hợp đồng liên quan, và khôi phục giao dịch sau khi định giá lại dựa trên dữ liệu cổ phần mới. Trong khi đó, Trade.xyz giữ vững logic sản phẩm của mình không phụ thuộc vào dữ liệu cổ phần, do đó đã không điều chỉnh đồng bộ khung định giá. Hai hệ thống định giá này cũng châm ngòi cho một làn sóng arbitrage xuyên sàn, và nhanh chóng đẩy Trade.xyz lên tâm điểm của dư luận.
Về việc giải quyết chênh lệch này trong tương lai, Trade.xyz cho biết, một khi SpaceX chính thức hoàn thành IPO và thị trường công khai hình thành đủ dữ liệu giao dịch bên ngoài, SPCX sẽ chuyển sang cơ chế định giá oracle bên ngoài tiêu chuẩn, và giá hợp đồng dự kiến sẽ dần hội tụ về giá giao dịch thực tế của cổ phiếu SpaceX trên thị trường công khai.
Phản hồi từ một số thành viên cộng đồng
Tuy nhiên, phản hồi làm rõ này lại càng làm dấy lên tranh cãi trên thị trường. Nhiều người dùng cho rằng, trong giai đoạn đầu ra mắt sản phẩm, Hyperliquid đã không tiết lộ đầy đủ và rõ ràng các quy tắc hợp đồng, và trên giao diện UI cũng như tài liệu chính thức vẫn tồn tại lâu dài những mô tả dễ gây hiểu lầm. Mãi cho đến khi IPO đến gần và tranh cãi bùng nổ, nền tảng mới vội vàng đưa ra thông báo làm rõ và sửa đổi nội dung tài liệu, cách làm sửa chữa hậu kỳ này khó có thể thuyết phục.
Sự bất mãn lớn hơn đến từ tổn thất thực sự bằng tiền của người dùng. Do bản thân cơ chế HIP-3 không có khả năng Rebase (thiết lập lại giá cơ sở) như các sàn giao dịch truyền thống, khi thị trường định giá lại dựa trên số cổ phần mới nhất của SpaceX, giá hợp đồng SPCX chỉ có thể bị điều chỉnh giảm một cách thụ động. Kết quả là, giá trị vị thế mua trong thời gian ngắn đã bị thu hẹp khoảng 10%, nhiều người dùng sử dụng đòn bẩy cao buộc phải đóng vị thế hoặc thậm chí bị thanh lý ngay lập tức, và phần tổn thất này đã trực tiếp chuyển thành lợi nhuận cho bên bán khống và các nhà đầu cơ chênh lệch giá.
Theo quan điểm của những người dùng này, nền tảng không chỉ không bày tỏ sự quan tâm đầy đủ đến những người dùng bị tổn thất, mà còn không đề xuất bất kỳ phương án bồi thường hoặc giảm nhẹ nào, thay vào đó lại phản hồi bằng lý do "cơ chế sản phẩm là như vậy", điều này rất lạnh lùng và thiếu trách nhiệm.
Ở một mức độ nào đó, cuộc thảo luận xoay quanh quyền định giá SPCX này cũng cung cấp một trường hợp tham khảo cho việc thiết kế và tiết lộ quy tắc cho nhiều tài sản Pre-IPO trên chuỗi hơn trong tương lai.
Bài Toán Rebase Chờ Giải, Pre-IPO Trên Chuỗi Đối Mặt Kỳ Thi Lớn
Đối với Perp DEX, nếu thiếu khả năng Rebase, có nghĩa là bất kỳ tài sản Pre-IPO nào trong tương lai, một khi gặp phải các hành vi phổ biến trong thị trường cổ phiếu truyền thống như tách cổ phiếu, phát hành thêm, cổ tức, đều có thể dẫn đến việc định giá lại hợp đồng ngay lập tức, và gây ra hàng loạt thanh lý liên hoàn và tổn thất không công bằng, cũng như làm suy yếu niềm tin của người dùng vào nền tảng.
Để hiểu tầm quan trọng của Rebase, trước hết cần hiểu Rebase là gì, và tại sao nó lại trở thành một mắt xích then chốt trong thiết kế hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO.
Nói một cách đơn giản, Rebase là một cơ chế điều chỉnh trung lập về giá trị. Nền tảng sẽ điều chỉnh giá hợp đồng và số lượng vị thế của người dùng theo cùng một tỷ lệ, sao cho tổng giá trị vị thế của nhà giao dịch về cơ bản không thay đổi trước và sau khi điều chỉnh. Lý do cần cơ chế này là vì trong giai đoạn Pre-IPO, tổng số cổ phần thực tế của công ty thường chưa được công bố, sàn giao dịch chỉ có thể thiết kế giá ban đầu và hệ số nhân của hợp đồng dựa trên số cổ phần ước tính của thị trường. Khi công ty chính thức nộp hồ sơ S-1/S-1A, tiết lộ số cổ phần thực tế, nếu con số thực tế khác với ước tính, cần phải hiệu chỉnh thông số hợp đồng thông qua Rebase. Nếu không, giá hợp đồng sẽ dần lệch khỏi giá trị thực trên mỗi cổ phiếu, dễ xuất hiện cơ hội arbitrage xuyên sàn, và khiến những người giữ vị thế một chiều phải gánh chịu tổn thất một cách thụ động.
Tuy nhiên, so với CEX, việc Perp DEX thực hiện Rebase khó khăn hơn.
Cụ thể, CEX dựa vào cơ sở dữ liệu tập trung và đội ngũ quản lý rủi ro chuyên nghiệp, có thể nhanh chóng tạm ngừng giao dịch khi có hành động của công ty (như phát hành thêm cổ phần hoặc tách cổ phiếu, v.v.) xảy ra, điều chỉnh thống nhất tất cả vị thế của người dùng, sau đó khôi phục giao dịch thị trường. Toàn bộ quá trình được hoàn thành bởi hậu trường của sàn giao dịch, giá trị danh nghĩa vị thế của người dùng có thể được duy trì liên tục và mượt mà. Tuy nhiên, ngay cả đối với các CEX lớn có hệ thống giao dịch trưởng thành và đội ngũ kỹ thuật chuyên nghiệp, hoạt động Rebase liên quan đến việc điều chỉnh đồng bộ vị thế toàn thị trường như vậy vẫn là một công trình phức tạp.
Hơn nữa, việc khớp lệnh, thanh lý và trạng thái vị thế của Perp DEX đều chạy trên hợp đồng thông minh, không thể trực tiếp sửa đổi dữ liệu như CEX. Để đạt được hiệu ứng tương tự Rebase, thường cần thiết kế thêm logic giám sát, Hook đặc biệt hoặc nâng cấp cơ chế hợp đồng, không chỉ làm tăng chi phí Gas và độ phức tạp của hệ thống, mà còn mở rộng mặt tấn công tiềm năng, mang lại những rủi ro bảo mật mới.
Bên cạnh đó, Rebase còn có thể làm trầm trọng thêm vấn đề phân mảnh thanh khoản vốn tồn tại trong thị trường phi tập trung. Cùng một tài sản Pre-IPO có thể đồng thời tồn tại trên nhiều DEX, mỗi thị trường có độ sâu hạn chế, và LP (nhà cung cấp thanh khoản) đối mặt với sự không chắc chắn bổ sung do Rebase mang lại, cũng có thể giảm sự sẵn sàng đầu tư vốn, cuối cùng dẫn đến thanh khoản giảm, spread mở rộng, trải nghiệm giao dịch càng xấu đi.
Tất nhiên, Rebase không phải là hoàn toàn không thể thực hiện được trong kiến trúc phi tập trung. Một số người dùng cộng đồng chỉ ra rằng, ví dụ, Aster đã từng hoàn thành việc điều chỉnh Rebase cho tài sản tương tự, điều này có nghĩa là thách thức thực sự không phải là DEX vốn không thể hỗ trợ, mà là liệu nền tảng có sẵn sàng thiết kế thêm cơ chế cho việc này và chịu chi phí phát triển, vận hành kèm theo hay không.
Trong khi đó, Trade.xyz, ngoài việc kiên trì với triết lý định giá hướng thị trường hơn, kiến trúc HIP-3 mà nó dựa vào cho phép các nhà phát triển triển khai độc lập thị trường Perp của riêng họ. Mặc dù mô hình này kế thừa hệ thống sổ lệnh hiệu suất cao của Hyperliquid, nhưng mỗi thị trường đều có thông số kỹ thuật hợp đồng, định nghĩa oracle và thiết lập tham số hoàn toàn độc lập, thiếu hỗ trợ gốc thống nhất ở cấp độ nền tảng cho Rebase, do đó không thể dễ dàng thực hiện điều chỉnh hàng loạt cho tất cả các vị thế. Tuy nhiên, cũng có người trong cộng đồng tiết lộ rằng, đối với các sự kiện đặc biệt có thể xảy ra trong tương lai như tách cổ phiếu, Trade.xyz đang nghiên cứu các giải pháp tương ứng.
Nhìn từ góc độ dài hạn hơn, những gì SPCX định giá phơi bày không chỉ là một khiếm khuyết trong thiết kế sản phẩm, mà còn là thách thức thực tế mà các Perp DEX hiện tại phải đối mặt trong quá trình khám phá tài sản RWA. Trong tương lai, khi ngày càng nhiều tài sản Pre-IPO được ánh xạ lên chuỗi, với tư cách là thị trường diễn tập trước khi hình thành giá thị trường công khai, liệu hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO trên chuỗi có thể xây dựng được cơ chế phát hiện giá đủ đáng tin cậy hay không, có thể chịu đựng được thử thách từ hành vi công ty thực tế và tiết lộ thông tin hay không, hay sẽ biến thành một cuộc đấu tiền tệ tách rời khỏi cơ bản, vẫn còn cần thời gian và thị trường kiểm chứng.
