Hợp đồng tương lai Quỹ Liên bang (Fed Funds Futures) định giá lại trước quyết định của FOMC tháng 7, các nhà giao dịch bắt đầu trả giá cao hơn để phòng ngừa khả năng Fed bất ngờ tăng lãi suất hoặc đưa ra tín hiệu diều hâu mạnh hơn.
Điều bất thường nằm ở chỗ, nhận định của các nhà kinh tế gần như đứng ở phía ngược lại. Theo khảo sát ngày 21 tháng 7 của Reuters, tất cả 104 nhà kinh tế được hỏi đều dự đoán cuộc họp tháng 7 sẽ duy trì mức lãi suất mục tiêu trong khoảng 3.50%–3.75% không đổi, trong đó 78 người dự đoán sẽ duy trì như vậy cho đến cuối năm. Tuy nhiên, thị trường hợp đồng tương lai (futures) tại một thời điểm đã đưa ra xác suất tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào khoảng 30%.
Đối với nhà đầu tư, vấn đề không chỉ là đoán kết quả một cuộc họp. Vấn đề lớn hơn là, kể từ sau khi Kevin Warsh nhậm chức Chủ tịch Fed vào ngày 22 tháng 5, liệu thị trường có đang tái diễn giải cách Fed phản ứng trước cú sốc giá dầu hay không.
Nếu Warsh coi việc tình hình Trung Đông đẩy giá dầu lên cao là một cú sốc cung tạm thời, Fed nhiều khả năng sẽ giữ nguyên lãi suất và chờ thêm dữ liệu. Nếu ông ấy lo ngại hơn về việc giá dầu truyền dẫn thành lạm phát thứ cấp, thì ngay cả khi tối nay không tăng lãi suất, ông cũng có thể mở lại cánh cửa cho việc tăng lãi suất vào tháng 9.
Thị trường hợp đồng tương lai mua phòng ngừa rủi ro đuôi diều hâu
Hợp đồng tương lai Quỹ Liên bang (Fed Funds Futures) có thể hiểu là hợp đồng đặt cược vào lộ trình lãi suất của Fed. Khối lượng hợp đồng mở (open interest) càng cao, càng cho thấy nhiều vốn đang đặt cược hoặc phòng ngừa rủi ro xung quanh kết quả quyết định.
Theo manh mối dữ liệu từ CME và các phương tiện truyền thông, khối lượng hợp đồng mở của Hợp đồng tương lai Quỹ Liên bang đã tăng lên mức cao trước khi có quyết định. Tín hiệu này không có nghĩa đa số thị trường cho rằng sẽ tăng lãi suất, nhưng cho thấy sự không chắc chắn trước quyết định đã được giao dịch thành một vị thế đông đúc.
"Xác suất tăng lãi suất 25 điểm cơ bản" cũng xuất phát từ cùng một logic này. Xác suất từ CME FedWatch được tính từ giá Hợp đồng tương lai Quỹ Liên bang 30 ngày, không phải là kết quả bỏ phiếu của các nhà kinh tế. Ý nghĩa của xác suất khoảng 30% là rủi ro đuôi (tail risk) đột nhiên trở nên đắt hơn.
Thị trường chưa chắc đã cho rằng Fed sẽ hành động tối nay. Nó giống như mua bảo hiểm cho hai loại kịch bản vượt kỳ vọng hơn. Một là trực tiếp tăng lãi suất, hai là không tăng lãi suất, nhưng thông cáo và họp báo sẽ gợi ý rằng việc tăng lãi suất vào tháng 9 đã bước vào phạm vi được thảo luận nghiêm túc.
Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến định giá tài sản. Đồng USD sẽ nhận được hỗ trợ từ kỳ vọng lãi suất. Nếu đồng Yên tiếp tục chịu áp lực ở mức cao, rủi ro can thiệp sẽ được thảo luận lại. Cổ phiếu định giá cao và tài sản mã hóa sẽ phải đối mặt với tỷ lệ chiết khấu cao hơn và tâm lý ưa thích rủi ro yếu hơn.
BofA và Citi tranh luận về trọng số của giá dầu
Sự phân kỳ giữa các tổ chức theo trường phái diều hâu và bồ câu không nằm ở chỗ giá dầu có tăng hay không, mà ở chỗ Fed nên xử lý thế nào với đợt tăng giá này.
Theo báo cáo ngày 27 tháng 7 của Reuters, các tổ chức như BofA, Deutsche Bank vẫn coi việc không hành động vào tháng 7 là kịch bản cơ sở, nhưng cho rằng giá dầu và tình hình Trung Đông khiến cuộc họp này gần như lưỡng nan. Mối lo ngại của BofA là, nếu Fed hoàn toàn xem nhẹ áp lực từ giá dầu, có thể thách thức uy tín kiểm soát lạm phát của họ.
Logic này nhấn mạnh bài kiểm tra áp lực đầu tiên của vị chủ tịch mới. Warsh vừa mới nhậm chức, thị trường chưa có đủ mẫu để đánh giá ranh giới chính sách của ông. Nếu ông tỏ ra quá thoải mái trước cú sốc địa chính trị và áp lực lạm phát, nhà đầu tư có thể nghi ngờ liệu Fed có còn sẵn sàng ưu tiên kiềm chế lạm phát hay không.
Nhận định của các tổ chức như Citi thiên về một cách giải thích khác. Việc giá dầu tăng trước hết là một cú sốc cung, áp lực giá đến từ lo ngại về nguồn cung năng lượng, không phải từ nhu cầu quá nóng của Mỹ. Tăng lãi suất không thể sản xuất thêm dầu mỏ, phản ứng thái quá thậm chí có thể kìm hãm tăng trưởng.
Khái niệm cốt lõi là lạm phát thứ cấp. Bản thân việc giá dầu tăng có thể là một biến động ngắn hạn, nhưng nếu nó truyền dẫn sang chi phí vận chuyển, hàng hóa, tiền lương và kỳ vọng lạm phát, thì sẽ trở thành áp lực giá cả dai dẳng hơn. Trường phái diều hâu lo ngại về kịch bản sau, còn trường phái bồ câu cho rằng hiện tại chưa đến mức phải tăng lãi suất.
Vì vậy, thị trường tranh luận không phải về bản thân giá dầu, mà về trọng số của giá dầu trong hàm phản ứng của Fed. Liệu Warsh sẽ coi nó là tạp âm tạm thời, hay coi đó là rủi ro uy tín cần được kiềm chế trước.
Chủ tịch mới làm khuếch đại việc định giá lộ trình
Điểm đặc biệt sau khi Warsh nhậm chức là, thị trường chưa hình thành kỳ vọng ổn định về phong cách giao tiếp của ông. Ở thời kỳ Powell, nhà đầu tư đã quen với việc tìm kiếm gợi ý về lộ trình từ cách dùng từ, biểu đồ chấm (dot plot) và các cuộc họp báo. Ở giai đoạn chủ tịch mới, trọng lượng của từng câu nói đều bị khuếch đại.
Nếu Fed giảm hướng dẫn tiền lệ (forward guidance), liên tục nhấn mạnh phụ thuộc vào dữ liệu, về mặt bề ngoài thị trường nhận được là sự linh hoạt, nhưng thực tế phải gánh chịu sự phân bố lãi suất rộng hơn. Nhà giao dịch không thể chắc chắn lộ trình chính sách ổn định trước cuộc họp tiếp theo, nên chỉ có thể phòng ngừa rủi ro trước.
Điều này cũng giải thích tại sao các nhà kinh tế có thể nhất trí dự đoán không hành động tối nay, trong khi thị trường vẫn sẵn sàng định giá cho khả năng tăng lãi suất. Các nhà kinh tế trả lời cho kết quả có khả năng cao nhất, còn thị trường giao dịch phải trả tiền cho những kịch bản bất lợi. Hai bên không đo lường cùng một vấn đề.
Đối với đồng USD, chỉ cần Warsh không hạ thấp rõ ràng khả năng tăng lãi suất, xu thế mạnh của đồng USD vẫn có hỗ trợ. Đối với đồng Yên, một khi kỳ vọng chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật tiếp tục mở rộng, việc USDJPY vận hành ở mức cao sẽ thử thách mức độ chịu đựng của chính quyền Nhật Bản.
Đối với tài sản rủi ro, sự kết hợp khó chịu nhất không phải là bản thân việc tăng lãi suất tối nay, mà là khi việc giá dầu tăng, đồng USD mạnh lên, và Fed không muốn loại trừ khả năng tăng lãi suất trước xuất hiện đồng thời. Điều này sẽ nén chặt định giá, kỳ vọng thanh khoản và tâm lý ưa thích rủi ro.
Ngay cả khi Fed duy trì mức lãi suất mục tiêu 3.50%–3.75% không đổi, chỉ cần thông cáo xếp rủi ro lạm phát lên vị trí ưu tiên hơn, hoặc Warsh trong cuộc họp báo từ chối xem nhẹ khả năng tăng lãi suất vào tháng 9, tài sản vẫn có thể được giao dịch theo kết quả mang tính diều hâu.
Cánh cửa tháng 9 sẽ quyết định mức độ của lần định giá này
Kịch bản cơ sở vẫn là không hành động. Những biến động thị trường hiện tại chỉ cho thấy các nhà giao dịch đã định giá lại đáng kể lộ trình chính sách và rủi ro giao tiếp, chứ không cho thấy Fed đã quyết định mở lại chu kỳ tăng lãi suất.
Cuộc họp báo cần xác minh cách Warsh định nghĩa cú sốc giá dầu. Nếu ông nhấn mạnh việc giá năng lượng tăng vẫn cần theo dõi, kỳ vọng lạm phát dài hạn vẫn được neo, thì việc định giá mang tính diều hâu cho tháng 7 và tháng 9 của thị trường có thể giảm xuống, đà tăng của đồng USD cũng sẽ hạ nhiệt.
Nếu ông liên tục nhấn mạnh giá dầu có thể truyền dẫn sang giá cả rộng hơn, và đặt việc lạm phát trở về 2% lên vị trí ưu tiên trong chính sách, thị trường sẽ hiểu điều này là cánh cửa cho tháng 9 đã được mở. Khi đó, ngay cả khi lãi suất tối nay không thay đổi, trọng tâm giao dịch cũng sẽ chuyển sang việc liệu cuộc họp tiếp theo có cần được định giá lại hay không.
Đồng Yên sẽ là áp kế áp lực bên ngoài nhạy cảm nhất. Nếu USDJPY tiếp tục tăng cao, rủi thi can thiệp của Nhật Bản sẽ trở thành ranh giới mà những người mua USD (dollar bulls) phải đối mặt. Đối với thị trường chứng khoán Mỹ và tài sản mã hóa, áp lực cũng không nằm ở một cuộc họp đơn lẻ, mà ở việc liệu thị trường có bắt đầu chấp nhận một lộ trình lãi suất cao hơn và kéo dài hơn hay không.
