Tác giả gốc: Geo Chen (Fidenza Macro)
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Hướng dẫn: Geo Chen từ Fidenza Macro đã bán hết toàn bộ cổ phiếu bán dẫn và cơ sở hạ tầng AI vào tháng 6 năm nay, và bây giờ ông đưa ra lý do hoàn toàn để giảm giá. Phân tích của ông trải dài từ việc ETF đòn bẩy Hàn Quốc nổ, sự ảnh hưởng của mô hình Trung Quốc lên AI mã nguồn đóng tiêu chuẩn, điểm chuyển từ thiếu hụt sang dư thừa năng lực tính toán, và rủi ro Cục Dự trữ Liên bang mất uy tín dưới áp lực stagflation - đối với bất kỳ nhà đầu tư nào nắm giữ tài sản liên quan đến AI, bài viết này đáng để đọc kỹ.
Tháng 3 năm 2000. Tháng 3 năm 2008. Tháng 1 năm 2020. Tháng 12 năm 2022. Một số tháng trong ký ức của tôi rất rõ ràng, chúng đều là những điểm ngoặt trước khi thị trường biến động dữ dội. Tôi tin rằng, khi nhìn lại tháng này trong tương lai, chúng ta sẽ có cảm giác tương tự.
Tháng 6 năm nay, tôi đã bán hết tất cả cổ phiếu bán dẫn và cơ sở hạ tầng AI, chuyển sang tiền mặt. Sau đó, tôi đã nghỉ ngơi một thời gian, tận hưởng một mùa hè xa thị trường, dự đoán ban đầu là một mùa hè đi ngang nhàm chán, cơ hội ít.
Kết quả hoàn toàn ngoài dự kiến.
Mọi việc xảy ra trong tháng qua khiến tôi ngày càng tin rằng: Thị trường tăng giá của cổ phiếu đã đạt đỉnh. Tôi thường là người lạc quan, vì vậy tôi không dễ dàng đưa ra kết luận này. Nhưng thật tiếc, sự phát triển của lĩnh vực AI, chiến tranh Iran và chính sách của Fed đang cùng nhau tạo ra điều kiện stagflation, phía trước còn nhiều biến động. Trong bài viết này, tôi sẽ phân tích từng lý do giảm giá của mình.
Tại sao thị trường tăng giá AI đã kết thúc
AI là người dẫn đầu thị trường tăng giá này, và cũng là động lực chính cho tăng trưởng GDP. Không có AI, thị trường tăng giá thiếu sự hỗ trợ. Lợi nhuận mạnh mẽ của các nhà cung cấp siêu đám mây và công ty bán dẫn đã thúc đẩy đợt tăng này, vì vậy có người sẽ nói: Chỉ cần lợi nhuận tăng, cơ bản vững, thị trường tăng giá có thể tiếp tục. Nhưng thực tế là, giá cổ phiếu tương ứng với dòng tiền và câu chuyện thị trường, lợi nhuận chỉ là một trong nhiều động lực. Hầu hết thị trường tăng giá đạt đỉnh trước khi lợi nhuận suy giảm, thậm chí kết thúc trước khi các nhà phân tích bắt đầu hạ dự báo.
Nhiều thị trường tăng giá có một giai đoạn quá mức: nguồn vốn chất lượng thấp đẩy thị trường lên mức cao mới, xu hướng thường có dạng parabol. Cái gọi là nguồn vốn chất lượng thấp là nhóm không cân đối thông tin, không nhạy cảm với giá, lực mua không bền vững. Giai đoạn quá mức thường chỉ nhận ra sau sự kiện, nhưng nếu có thể xác định người mua chất lượng thấp đang thúc đẩy giai đoạn cuối của đợt tăng, thì có cơ hội phát hiện quá mức ngay thời điểm thực. Đây chính là khuôn khổ tôi đã sử dụng khi rút khỏi thị trường tiền mã hóa vào tháng 8/2025 - khi đó tôi đánh giá rằng MicroStrategy và các công ty quỹ tiền mã hóa đang cung cấp thanh khoản thoát ra để đón đỉnh chu kỳ.
Trong đợt tăng giá AI này, nguồn vốn chất lượng thấp chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân Hàn Quốc, họ mua vào một lượng lớn ETF đòn bẩy 2x hoặc 3x của SK Hynix, KOSPI và các cổ phiếu bộ nhớ khác. Dòng tiền này lan rộng ra, đẩy cao định giá của các công ty hưởng lợi từ điểm nghẽn cung ứng trên toàn chuỗi cung ứng AI. Những ETF đòn bẩy này tạo ra hàng trăm tỷ USD lực mua thêm, nhưng lực lượng này hoàn toàn không thể bền vững. Nhu cầu phòng ngừa rủi ro của sản phẩm khiến nhà tạo lập thị trường tích lũy lượng lớn vị thế gamma âm, buộc họ phải mua vào trong ngày tăng, bán ra mạnh trong ngày giảm, biến động dữ dội do đó kích hoạt thanh lý và bổ sung ký quỹ.
Citibank ước tính, ảnh hưởng hậu của việc bán ra sản phẩm đòn bẩy cho đến nay đã bốc hơi 387 tỷ USD, dữ liệu lưu truyền trên mạng cho thấy 1.2 triệu tài khoản đã bị thanh lý cưỡng chế - tương đương với cứ 30 người trưởng thành Hàn Quốc thì có 1 người bị nổ. Mức độ đầu cơ cực đoan của nhà đầu tư cá nhân Hàn Quốc vượt quá bất kỳ tình huống nào tôi từng thấy trong các thị trường tăng giá khác. Một cảm xúc chủ nghĩa hư vô tài chính khiến nhiều nhà đầu tư cá nhân Hàn Quốc đặt cược tất cả, họ sử dụng đòn bẩy phóng đại vị thế, lý do chỉ đơn giản là cảm thấy mình đến quá muộn, phải đuổi kịp:
Gần đây, trên cộng đồng nghề nghiệp Blind xuất hiện một bài viết kể về câu chuyện một người thua lỗ nặng trong việc bổ sung ký quỹ. Người đăng viết: "SK Hynix và Samsung Electronics liên tục tăng, nhưng tôi cảm thấy mình vào thị trường quá muộn, rất hoảng." Ông bổ sung: "Tôi đã dùng toàn bộ tài sản 1.7 tỷ won cộng với 2 tỷ won ký quỹ chưa thanh toán, tổng cộng 3.7 tỷ won để vào lệnh toàn bộ trong phiên sau giờ giao dịch, kết quả ngày hôm sau thị trường chứng khoán Hàn Quốc lao dốc, thiệt hại nặng nề."
—— Trích từ "Kinh doanh Joseon"
Và sau tất cả những đau đớn đó, mức độ tụ tập của cổ phiếu động lượng vẫn ở mức cao.
Hình: Mức độ tụ tập của cổ phiếu động lượng hàng đầu S&P 500 (JPMorgan, hiện ở mức cao 93.3%, gần với đỉnh trước tháng 7/2026). Nguồn: J.P.Morgan
Thị trường tăng giá dạng parabol hầu như luôn kết thúc bằng một thị trường giảm kéo dài. Càng cực đoan về tâm lý, giá và đòn bẩy trong giai đoạn tăng, cơn nôn nao sau đó càng nặng. Sau khi ký quỹ bị thu hồi, phần vốn này đã bị tổn thất, ít khi có thể quay lại. Để thị trường tăng giá trở lại mức cao mới, những nguồn vốn bị tổn thất này phải được thay thế bằng nguồn vốn mới và câu chuyện hoàn toàn mới bằng cách nào đó - quá trình sửa chữa này cần thời gian dài, thậm chí chưa chắc xảy ra.
Những người chờ đợi câu chuyện mới để thổi bùng lại thị trường tăng giá AI, e rằng sẽ thất vọng lớn. Nếu có gì thay đổi, câu chuyện vài tuần qua chỉ trở nên tệ hơn. Phòng thí nghiệm AI Trung Quốc Moonshot AI đã ra mắt Kimi K3, mô hình này thể hiện vượt trội so với Claude Fable trên Code Arena.
Hình: Bảng xếp hạng Frontend Code Arena, Moonshot AI Kimi-K3 đứng đầu (1,679 điểm), vượt qua Claude Fable 5 (1,631 điểm). Nguồn: Arena
Alibaba nhanh chóng theo bước Moonshot AI, ra mắt Qwen 3.8, một mô hình trọng số mã nguồn mở lớn với quy mô tham số lên tới 2.4 nghìn tỷ. Tâm lý thị trường cũng đang nghiêng về các mô hình mã nguồn mở, Jensen Huang của NVIDIA là nhân vật nặng ký mới nhất trong giới AI công khai ủng hộ mã nguồn mở.
Bậc thầy vĩ mô toàn cầu Louis Gave từng nói: "Trung Quốc vào là lợi nhuận đi." Điều này đã ứng nghiệm trong lĩnh vực xe điện và tấm năng lượng mặt trời, và bây giờ thị trường lo ngại cạnh tranh từ Trung Quốc sẽ làm hàng hóa hóa trí tuệ. Tất cả dấu hiệu đều chỉ về cùng một hướng: Chi phí của trí tuệ đang hội tụ về chi phí năng lực tính toán cần thiết để phục vụ nó. Người dùng có thể nhận được hiệu suất gần tương đương từ mô hình mã nguồn mở với giá thấp hơn nhiều so với mô hình mã nguồn đóng, đồng thời tận hưởng quyền riêng tư dữ liệu tốt hơn và không bị khóa, do đó khó có thể thuyết phục bản thân trả giá cao cho OpenAI và Anthropic.
Trí tuệ rẻ hơn là điều tốt cho người dùng cuối, nhưng là tin xấu cho các phòng thí nghiệm AI mã nguồn đóng (OpenAI, Anthropic, Google) đã cam kết chi tiêu thuê hoặc mua sắm năng lực tính toán khổng lồ. Khi biên lợi nhuận và thị phần bị xói mòn, khả năng gọi vốn với định giá cao của họ cũng suy yếu theo, từ đó làm suy yếu khả năng thực hiện cam kết năng lực tính toán của họ. Quyết định hoãn IPO của OpenAI đến sang năm, rất có thể là do thiếu tự tin đạt được định giá 1 nghìn tỷ USD. SpaceX giảm xuống 112 USD, thấp hơn 27% so với giá IPO, có thể cũng đang đè nặng thêm triển vọng IPO của họ. Do OpenAI và Anthropic có giao dịch vòng với những người tham gia khác trong toàn hệ sinh thái, chúng đã trở thành điểm lỗi đơn lẻ của toàn bộ ngành công nghiệp AI.
Năng lực tính toán dư thừa sắp tới
Phe tăng giá AI chỉ ra rằng năng lực tính toán AI cũng như các linh kiện như bộ nhớ, mạng quang vẫn đang thiếu hụt, nhưng logic này là sai. Mỗi nhà giao dịch hàng hóa cơ bản đều biết, khi cú sốc cung và điểm nghẽn cảm nhận mạnh mẽ nhất, thường chính là đỉnh của thị trường tăng giá. Đến khi cung cầu cân bằng trở lại, thị trường tăng giá thường đã đảo chiều hoàn toàn. Nhiều lúc, thiếu hụt thậm chí biến thành dư thừa, dẫn đến một thị trường giảm kéo dài.
Xét đến quy mô năng lực tính toán mà các nhà cung cấp đám mây mới nổi và siêu đám mây đã cam kết hoặc khởi công xây dựng, tôi sẽ không ngạc nhiên chút nào nếu một hai năm nữa xuất hiện dư thừa năng lực tính toán.
Việc năng lực tính toán chuyển từ thiếu sang dư hoàn toàn có thể xảy ra song song với việc lượng token tiêu thụ và doanh thu mô hình AI tiếp tục tăng nhanh. Tốc độ cải thiện hiệu suất phần cứng và thuật toán AI đã nhanh hơn tốc độ người dùng tăng tiêu thụ token, dẫn đến tổng chi tiêu token bắt đầu giảm từ mức tháng 6 năm nay. Chỉ số chi tiêu token của Silicon Data cho thấy tổng chi tiêu token đã đạt đỉnh vào tháng 6 sau đó đi xuống.
Hình: Chỉ số SDLLMTK (Chỉ số chi tiêu token), đạt đỉnh tháng 6 sau đó giảm liên tục. Nguồn: Silicon Data
Dư thừa năng lực tính toán sẽ như thế nào? Trung tâm dữ liệu bỏ dở, cam kết vỡ nợ, trong một số trường hợp còn có nợ vỡ nợ. Cảnh tượng có thể rất xấu. Chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp của trung tâm dữ liệu và các nhà cung cấp siêu đám mây đang phát tín hiệu: Khoản đầu tư khổng lồ vào năng lực tính toán đang trở thành quyết định kinh doanh ngày càng nguy hiểm.
Hình: Chênh lệch lãi suất trái phiếu trung tâm dữ liệu AI mở rộng (Hut 8, QTS, Meta, v.v.). Nguồn: Bloomberg
Hình: Rủi ro tín dụng hệ sinh thái AI tăng vọt (Điểm cơ bản CDS 5 năm, SPCX tăng mạnh). Nguồn: Bloomberg
Thị trường chứng khoán không còn khen thưởng các nhà cung cấp siêu đám mây công bố tăng chi tiêu vốn AI, nhưng họ bỏ qua tín hiệu này, vẫn tiếp tục tăng cường đầu tư.
Hình: Ước tính đồng thuận chi tiêu vốn tài chính 2024–2026. Nguồn: Bloomberg
Google thông báo sẽ điều chỉnh chi tiêu vốn AI năm 2026 từ 1950 tỷ USD lên 2050 tỷ USD, cổ phiếu giảm 7% trong ngày đó.
Tôi biết, viễn cảnh bi quan này khó tưởng tượng, nhưng lịch sử gần đây cung cấp không ít lời nhắc nhở. Khi eo biển Hormuz bị phong tỏa vào tháng 4, hầu như không ai ngờ rằng giá dầu sẽ nhanh chóng giảm trở lại 70 USD. Khi bạc giao dịch ở mức 120 USD vào tháng 1 năm nay, rất ít người nghĩ nó sẽ giảm xuống 55 USD trong vòng một năm. Năm 2021, hầu như không ai tin rằng những cổ phiếu tăng trưởng bay cao trong đợt tăng giá đó sẽ giảm 80% đến 90% vào năm sau. Thiếu hụt có thể nhanh chóng lật sang dư thừa, vị thế cũng có thể thay đổi nhanh như vậy.
Iran - Cuộc chiến bất tận tiếp theo
Trước đây tôi cho rằng ảnh hưởng lâu dài của chiến tranh Iran lên thị trường chứng khoán là hạn chế, nhưng quan điểm của tôi đã thay đổi. Xung đột này đang biến thành một vũng lầy ngắt quãng. Phe cứng rắn Iran không có ý định từ bỏ hai quân bài của họ: dự trữ uranium làm giàu cấp độ vũ khí, và quyền kiểm soát eo biển Hormuz. Chiếm lấy hai thứ này cần một cuộc chiến trên bộ kéo dài, dù vậy, khả năng thành công cũng khó nói. Cuộc chiến này còn có tiềm năng trở thành cuộc chiến ủy nhiệm giữa Trung Quốc và Mỹ.
Bộ Quốc phòng Mỹ ước tính, chiến tranh cho đến nay đã tiêu tốn của người đóng thuế Mỹ 375 tỷ USD, nhưng đây rất có thể là ước tính thấp, chưa tính đến chi phí kinh tế cũng như chi phí tương lai cần thiết để bổ sung trang thiết bị và đạn dược về mức trước chiến tranh. Việc Trump kéo đất nước vào một cuộc chiến tốn kém, không có hồi kết mà không được Quốc hội phê chuẩn, sẽ được ghi vào lịch sử như một trong những ví dụ điển hình nhất về mức độ đổ vỡ của nền dân chủ Mỹ.
Sáu năm qua, thế giới trải qua bốn cú sốc lạm phát (đại dịch Covid-19, chiến tranh Nga-Ukraine, thuế quan của Trump, phong tỏa eo biển Hormuz). Mỗi lần đều dẫn đến thắt chặt chính sách tiền tệ và rút lui thị trường mạnh. Chiến tranh Iran có thể là lực lượng stagflation dai dẳng nhất trong số đó, bởi vì nó ảnh hưởng đến cung cấp năng lượng và hàng hóa toàn cầu, đồng thời đẩy cao chi phí vay mượn của chính phủ.
Fed dưới sự lãnh đạo của Warsh
Kevin Warsh đang cố gắng cải cách toàn diện cách Fed đo lường lạm phát, ứng phó với lạm phát và giao tiếp với công chúng dưới áp lực kép của cú sốc cung và vỡ bong bóng thị trường tăng giá AI. Điều này giống như thay thế tất cả linh kiện của máy bay khi đang bay trong cơn bão.
Trong bối cảnh lạm phát vượt mục tiêu, thâm hụt ngân sách mở rộng, Warsh đối mặt với hai lựa chọn tồi. Ông có thể thắt chặt sớm, làm phẳng đường cong lợi suất, nhưng điều này có rủi ro gây suy thoái. Hoặc có thể trì hoãn thắt chặt, để thị trường trái phiếu dài hạn tự hoàn thành công việc này. Hiện tại dường như ông đã chọn trì hoãn.
Trong cuộc họp FOMC hôm qua, Fed đã có cơ hội sử dụng tăng lãi suất để chứng minh cho lời lẽ diều hâu của Warsh, nhưng họ đã không làm. Phản ứng của thị trường trái phiếu là sự dốc hóa thị trường giảm mạnh, tín hiệu này cho thấy uy tín kiểm soát lạm phát của Fed đang bị hao hụt. Joseph Wang chỉ ra, một mặt Warsh cam kết ổn định giá cả và đặt mục tiêu lạm phát 2%, mặt khác lại sửa đổi phương pháp đo lường lạm phát theo cách ông không thể công khai. Không có khuôn khổ rõ ràng, nhà đầu tư trái phiếu không có cơ sở để neo kỳ vọng, biến động sẽ tăng lên theo cách mà thị trường chứng khoán khó tiêu hóa.
Lợi suất dài hạn vượt 5.2%, lập mức cao mới trong hai năm. Bước đột phá kỹ thuật này tuyên bố thị trường giảm của trái phiếu Mỹ bước vào giai đoạn mới, mang lại làn gió ngược mới cho thị trường chứng khoán.
Hình: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 30 năm tuần, vượt 5.2% lập mức cao hai năm. Nguồn: Bloomberg
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Nội dung thông tin này chỉ dành cho mục đích thông tin và giáo dục, không cấu thành lời khuyên tài chính chuyên nghiệp, khuyến nghị đầu tư hoặc chào mua bán bất kỳ chứng khoán hoặc công cụ nào. Thông tin này không phải là dịch vụ tín hiệu giao dịch, tác giả khuyến nghị mạnh mẽ độc giả không nên làm theo hoạt động giao dịch của ông nếu không có kinh nghiệm thị trường và nghiên cứu liên quan. Tác giả của thông tin này không phải là cố vấn đầu tư đã đăng ký hoặc nhà hoạch định tài chính. Thông tin được trình bày dựa trên nghiên cứu và kinh nghiệm của chính tác giả, không nên được xem như lời khuyên đầu tư cá nhân hóa. Bất kỳ quyết định đầu tư hoặc giao dịch nào bạn đưa ra dựa trên nội dung thông tin này, bạn tự chịu rủi ro. Hiệu suất trong quá khứ không đại diện cho kết quả tương lai. Tất cả đầu tư đều có rủi ro thua lỗ, bất kỳ giao dịch hoặc chiến lược nào thảo luận trong thông tin này đều không đảm bảo lợi nhuận hoặc phù hợp với tình huống cụ thể của bạn. Tác giả không chịu trách nhiệm với mọi trách nhiệm phát sinh từ bất kỳ hành động nào thực hiện hoặc không thực hiện dựa trên nội dung thông tin này. Tác giả không chịu trách nhiệm với bất kỳ tổn thất, thiệt hại hoặc trách nhiệm nào phát sinh từ việc sử dụng hoặc lạm dụng thông tin được cung cấp.
