Tác giả: Will A Vọng
Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) sau khi trì hoãn vào tháng trước, gần đây cuối cùng đã cấp những giấy phép stablecoin đầu tiên — HSBC và Standard Chartered, phù hợp với phân tích trong bài viết trước đây của chúng tôi "Stablecoin HKD, không cần phải trở thành USDC".
Mặc dù kết quả tự nó không có gì bất ngờ, nhưng lại khiến người ta thất vọng.
Đúng lúc gần đây tôi đang xem lý thuyết trò chơi địa chính trị của thầy Giang Học Cần, Rain cũng đã viết một bài "Stablecoin Hồng Kông, một 'âm mưu công khai' được thiết kế tinh vi". Gộp hai việc lại với nhau, tôi muốn thử nhìn lại việc cấp phép lần này từ góc độ lý thuyết trò chơi, một cách "hoang dã", để mua vui cho mọi người.
Logic phân tích cuộc chiến Iran của Trump của Giang Học Cần là như thế này: trên bề mặt, cuộc chiến này là một nước đi ngu ngốc. Nhưng nếu dùng lý thuyết trò chơi và đặt một giả định khác — điều Trump muốn chính là thất bại trong cuộc chiến này thì sao? Vậy thì ông ta có thể là thiên tài.
Bài viết này là áp dụng cùng một khuôn khổ đó vào stablecoin Hồng Kông, để giả định một "âm mưu công khai" đỉnh cao.
I. Một danh sách khiến tất cả thất vọng
Danh sách giấy phép stablecoin đầu tiên do HKMA công bố hôm qua, là phiên bản mà thị trường ít muốn thấy nhất:
Standard Chartered, HSBC; Ngân hàng Trung ương Hồng Kông (BOCHK) vắng mặt.
Kết quả này thật đáng thất vọng. Các ngân hàng nước ngoài không có lợi ích tự nhiên trong việc phát hành stablecoin HKD, trong khi một chủ thể có ý chí chiến lược mạnh mẽ như BOCHK lại bị cho vào "kho", các bên có kịch bản quan trọng — công ty chứng khoán, sàn giao dịch, công ty internet — đã bị loại ra một cách có hệ thống ngay từ giai đoạn tham vấn lập pháp.
Sau khi đợt cấp phép đầu tiên kết thúc, câu chuyện stablecoin Hồng Kông đã bị tuyên án "hoãn tử".
Nhưng nếu bạn là HKMA, bạn có chọn một danh sách như vậy không?
Bạn nắm trong tay toàn bộ kinh nghiệm từ sandbox Project Ensemble năm 2024, bạn đã xem qua tất cả các trường hợp từ khi thành lập đến khi mở rộng của数字人民币 (Nhân dân tệ kỹ thuật số), bạn nắm giữ lợi thế tự nhiên của chế độ song song SFC + HKMA — và rồi bạn chọn ra một danh sách thậm chí còn không thể chạy thông được vòng lặp thương mại cơ bản nhất?
Trừ khi, danh sách khiến mọi người thất vọng này, vốn dĩ không phải để làm hài lòng thị trường.
II. Suy luận ngược: Nếu ngay từ đầu đã giả định sai thì sao?
Để hiểu danh sách này, cần một khuôn khổ khác.
Gần đây tôi liên tục xem loạt bài lý thuyết trò chơi của Giang Học Cần. Tập ngày 2 tháng 4 của ông ấy nói về cuộc chiến Iran của Trump, có một đoạn khiến tôi ấn tượng sâu sắc:
"Tôi hiểu Donald Trump là một kẻ ngốc. Tôi hiểu rằng ông ta sẽ thua cuộc chiến ở Trung Đông. Nhưng hãy đội mũ suy nghĩ của chúng ta lên. Hãy sử dụng lý thuyết trò chơi và nói — nếu vì một lý do kỳ lạ nào đó mà Donald Trump muốn thua cuộc chiến ở Iran thì sao? Lúc đó ông ta sẽ là thiên tài."
— Giáo sư Giang, Lý thuyết Trò chơi #18, ngày 2 tháng 4, 2026
Cấu trúc lập luận của Giang Học Cần rất đơn giản: Nếu bạn giả định Trump muốn "thắng", thì mỗi bước đi của ông ta đều ngu ngốc đến mức không thể giải thích được. Nhưng nếu giả định ngược lại — điều ông ta muốn chính là "thua cuộc chiến này", sử dụng một sự sụp đổ có kiểm soát ở Trung Đông để chuyển sự phụ thuộc năng lượng toàn cầu sang Bắc Mỹ — thì tất cả các động thái có vẻ ngu ngốc ngay lập tức trở thành một chiến lược tự nhất quán.
Đây gọi là Sụp đổ có Kiểm soát (Managed Collapse). Không phải là tránh thất bại, mà là tạo ra một thất bại có lợi cho mình.
Quay trở lại, nếu bạn giả định mục tiêu của đợt cấp phép này là "phát triển lớn mạnh ngành công nghiệp stablecoin HKD", thì mọi chi tiết chưa chắc đã giải thích thông — cấp cho các tổ chức ít động lực nhất, ngưỡng cao đến mức không khả thi về mặt thương mại, liên tục thách thức logic kinh doanh của người nộp đơn, loại trừ các chủ thể có ý chí chiến lược mạnh mẽ nhất.
Nhưng nếu thay một giả định khác — thứ mà đợt cấp phép này vốn muốn hỗ trợ, không phải là bản thân "ngành công nghiệp stablecoin thương mại" thì sao?
Vậy thì mọi thứ đều trở nên tự nhất quán.
Nhìn theo giả định này, cả ba tuyến kịch bản, tổ chức và cơ sở hạ tầng đều khớp.
III. Cấp độ kịch bản: Ba mệnh đề giả
Mỗi người nộp đơn sẽ kể ba câu chuyện: thanh toán xuyên biên giới, RWA (Tài sản trong Thế giới Thực), tiêu dùng C端 (người dùng cuối).
Nhưng, cả ba đều không đứng vững.
A. Thanh toán xuyên biên giới là mệnh đề giả
Liên kết điển hình là: Doanh nghiệp nước A dùng tiền pháp định để mint stablecoin A, trên thị trường thứ cấp đổi thành stablecoin B, thanh toán cho doanh nghiệp nước B, doanh nghiệp nước B redeem lại tiền pháp định B. Bản chất là để nghiệp vụ ngoại hối bị các ngân hàng độc quyền thông qua sàn giao dịch Web3 giảm chi phí — đây là sự bao phủ tài chính cho doanh nghiệp vừa và nhỏ, logic nghe có vẻ thông.
Nhưng trong liên kết này, vòng đời của stablecoin chỉ tồn tại trong khoảnh khắc chuyển tiền đó.
Doanh nghiệp nước B nhận được stablecoin, trừ khi ngay lập tức thực hiện giao dịch tiếp theo, nếu không vẫn phải redeem, vẫn cần tiền pháp định. Bạn cần không phải là chuyển tiền một lần, mà là một vòng lặp khép kín luôn có "người接盘 (tiếp quản) tiếp theo".
Rain chỉ ra một điểm rất quan trọng — còn chí mạng hơn là phương trình Fisher. MV = PT, lượng tiền lưu thông nhân tốc độ lưu thông bằng giá cả nhân sản lượng xã hội. Tốc độ lưu thông của stablecoin trên chain cao hơn một bậc độ lớn hoặc hơn so với thanh toán truyền thống của ngân hàng.
Điều này có nghĩa: Lượng stablecoin dự trữ cần thiết để hỗ trợ cùng một khối lượng thương mại, ngược lại còn ít hơn. Thanh toán xuyên biên giới càng thành công, nhu cầu lắng đọng stablecoin càng thấp.
Đây không phải là vòng lặp khép kín, mà là phản vòng lặp khép kín.
B. RWA là mệnh đề giả
Cái gọi là RWA về bản chất đều là một việc: token hóa phần tài sản.
Gọi vốn gọi là stablecoin, nhưng người quản lý tài sản sau khi nhận được stablecoin thì phải đi mua tài sản cơ sở, và bên bán tài sản hầu như sẽ không chấp nhận stablecoin — người ta làm chứng khoán hóa tài sản vốn là để thoát ra hoặc tối ưu hóa dòng tiền, không ai muốn nhận stablecoin cả.
Kết quả là: Vòng đời của stablecoin trong kịch bản RWA, chỉ có giai đoạn gọi vốn.
C. Tiêu dùng C端 (người dùng cuối)
Một câu: Thị trường bán lẻ Hồng Kông quá nhỏ, không đáng để nhắc đến.
Ba câu chuyện đều là mệnh đề giả. Mà HKMA với tư cách là cơ quan quản lý theo sát toàn bộ, rõ điều này hơn bất kỳ người nộp đơn nào.
Vậy tại sao nó vẫn cấp phép?
IV. Cấp độ tổ chức: Một danh sách "tự nguyện"
HSBC và Standard Chartered, có thể không có bên nào mang ý chí chiến lược đến.
Về phía HSBC, có thể là tham gia nộp đơn một cách thụ động. Điều này nằm trong lý — trọng tâm chiến lược của HSBC từ lâu đã không còn nằm ở stablecoin, thứ nó đang thực sự thúc đẩy là tiền gửi được token hóa (tokenized deposits). Đối với HSBC, việc nộp đơn xin stablecoin HKD giống như một động thái phòng thủ hơn là một chiến lược chủ động.
Standard Chartered có tính chủ động nhất định, nhưng đối với nó, Hồng Kông chỉ là một điểm nút trong bản đồ toàn cầu. Stablecoin HKD có thể được kết nối vào nền tảng Libeara của nó, nhưng Hồng Kông chưa bao giờ là chiến trường chính của nó.
BOCHK — chủ thể có ý chí, có kịch bản bản địa thực sự — lại vắng mặt.
Kỳ lạ không? Chẳng kỳ lạ chút nào. Chỉ cần bạn hiểu chính quyền Hồng Kông lần này đang thiết kế một cơ chế khiến "tự nguyện" trở thành lựa chọn tối ưu:
Quy tắc第一条 (thứ nhất): Giấy phép chỉ cấp cho ngân hàng phát hành
Điều này ngay lập tức tạo ra một câu lạc bộ độc quyền. Nếu HSBC không nộp đơn, có nghĩa là trong tương lai trên轨道数字 (đường ray kỹ thuật số) HKD sẽ chỉ có tên của Standard Chartered. Đối với một tổ chức coi "Ngân hàng phát hành HKD" là tài sản cốt lõi thương hiệu 160 năm, đây là một tổn thất biểu tượng không thể chịu đựng được. Vì vậy HSBC buộc phải theo.
Quy tắc第二条 (thứ hai): Ngưỡng kỹ thuật và tuân thủ cực cao
Tự xây dựng trung tâm dữ liệu HSM trị giá hàng triệu USD, kiến trúc chống rửa tiền, giám sát trên chain, hồ dự trữ tài sản, cả một bộ này khiến việc phát hành stablecoin trở thành một sự đầu tư thuần túy về chi phí, không phải là một môn kinh doanh. Tổ chức thương mại bình thường sau khi tính toán ROI sẽ rút lui. Nhưng HSBC và Standard Chartered không thể rút — Quy tắc第一条 đã khóa chặt chúng rồi.
Chúng không đến để kiếm tiền, mà đến để không mất đi vị trí của mình.
Quy tắc第三条 (thứ ba): Liên tục thách thức logic kinh doanh
Điều này là tinh tế nhất. Chính quyền Hồng Kông trong giai đoạn phỏng vấn đã liên tục hỏi người nộp đơn cùng một câu hỏi: Tại sao các bạn phải tự phát hành, mà không dùng của người khác? Điều này bằng việc nói rõ với người nộp đơn ngay từ trước — tôi không quan tâm bạn có kiếm được tiền hay không. Và người nộp đơn có thể ở lại chỉ có thể trả lời một việc: "Tôi có thể giúp Hồng Kông chạy thông cơ sở hạ tầng này."
Ba quy tắc chồng chéo lên nhau, chính quyền Hồng Kông thực ra không ép buộc điều gì.
HSBC và Standard Chartered là "tự nguyện" nộp đơn, "tự nguyện" đầu tư hàng chục triệu USD, "tự nguyện" gánh chịu chi phí giáo dục người dùng và phát triển kịch bản. Nhưng mỗi lựa chọn "tự nguyện" của họ, đều là lựa chọn tối ưu dưới các quy tắc được chính quyền Hồng Kông thiết lập sẵn.
Đây không phải là mệnh lệnh, mà là thiết kế.
Và sự vắng mặt của BOCHK cũng không còn kỳ lạ — chủ thể có ý chí chiến lược mạnh mẽ nhất, ngược lại không phù hợp để làm nhà thầu xây dựng cơ sở hạ tầng. Chủ thể có ý chí chiến lược mạnh sẽ biến stablecoin thành sản phẩm thương mại của riêng mình, có nhịp điệu và yêu cầu riêng. Chính quyền Hồng Kông cần không phải là sản phẩm thương mại, mà là cơ sở hạ tầng.
Hơn nữa, BOCHK vốn dĩ đã ở trên một tuyến khác.
V. Cấp độ cơ sở hạ tầng: Mượn thế thúc đẩy một việc vốn không thể thúc đẩy
Điều HKMA thực sự muốn làm là e-HKD.
e-HKD là tiền tệ kỹ thuật số của chính quyền Hồng Kông — phiên bản数字人民币 (Nhân dân tệ kỹ thuật số) của Hồng Kông. Mục tiêu rất rõ ràng: từng bước chuyển việc thanh toán bù trừ liên ngân hàng và thanh toán bán lẻ đại chúng sang đồng HKD trên chain do ngân hàng trung ương phát hành. Đây là cơ sở hạ tầng tài chính thế hệ tiếp theo mà chính quyền Hồng Kông đã thúc đẩy trong vài năm qua, và là điểm đến cuối cùng của toàn bộ chiến lược.
Sandbox Project Ensemble năm 2024 là lần thử đầu tiên trên con đường hướng tới e-HKD: ngân hàng và chính quyền cùng duy trì联盟链 (consortium chain), token hóa tiền gửi, tái cấu trúc thanh toán bù trừ liên ngân hàng. Kỹ thuật chạy thông了, nhưng công việc không thể推进 được — chỉ có HSBC và Standard Chartered sẵn sàng tham gia, các ngân hàng nhỏ và vừa không có động lực.
Lý do không推进 được không phải là kỹ thuật, mà là thiếu động năng phía cầu. Chi phí giáo dục người dùng, chi phí phát triển kịch bản, chi phí thử sai kỹ thuật — không ai muốn trả tiền cho ba việc này.
Chú thích gần đây nhất nằm ngay tại Hồng Kông. Tháng 5 năm 2024,数字人民币 (Nhân dân tệ kỹ thuật số) chính thức kết nối với "转数快" (FPS) của Hồng Kông, trở thành kết nối song phương đầu tiên trên thế giới giữa "Tiền tệ Kỹ thuật số Ngân hàng Trung ương + Hệ thống Thanh toán Nhanh". Sau hai năm, đến tháng 3 năm 2026, toàn Hồng Kông có khoảng 80.000 ví数字人民币, 5.200商户 (thương nhân) được kết nối, 18 ngân hàng địa phương tham gia nạp tiền — đối với một thị trường 7,5 triệu dân, con số này cũng không thể称得上 (được gọi là) là "mở rộng".
Người dân Hồng Kông thực sự dùng hàng ngày, vẫn là Alipay HK, WeChat Pay HK và bản thân "转数快".
Tiện thể quay lại câu hỏi ở phần IV: Tại sao BOCHK vắng mặt trong danh sách stablecoin? Tổ chức chính triển khai数字人民币 tại Hồng Kông, chính là BOCHK. Tháng 10 năm 2025, BOCHK hợp tác với Circle K và FreshUp, hơn 380 cửa hàng tiện lợi và 1.200 máy bán hàng tự động trên toàn Hồng Kông bắt đầu hỗ trợ thanh toán bằng数字人民币.
Nói cách khác, trọng tâm chiến lược của BOCHK luôn nằm trên tuyến数字人民币. Sự vắng mặt của nó trong danh sách stablecoin, không phải là bị loại trừ, mà là nó vốn đang làm một việc khác trực tiếp hơn.
Chính quyền Hồng Kông nhìn rất rõ: Nếu chỉ dựa vào bản thân, e-HKD sẽ永远推不出去 (mãi mãi không thể mở rộng). Thế là cơn sốt stablecoin ập đến.
Stablecoin cung cấp cho chính quyền Hồng Kông thứ mà bản thân nó永远造不出来 (mãi mãi không tạo ra được): động năng phía cầu miễn phí. Sự nóng hổi, truyền thông, KOL, VC, tuyên truyền toàn cầu, tất cả đều miễn phí. Vậy thì những việc còn lại diễn ra suôn sẻ.
Giai đoạn một: Để các ngân hàng được cấp phép dùng tuyên truyền "stablecoin thương mại" để chạy người dùng, chạy kịch bản, chạy kỹ thuật. HSBC và Standard Chartered tự bỏ tiền xây trung tâm dữ liệu HSM, làm KYC/AML, giáo dục đại chúng sử dụng HKD trên chain, thuyết phục thương nhân kết nối, chạy thông kịch bản B2B xuyên biên giới — tất cả những việc này đều là những việc e-HKD vốn muốn làm nhưng không làm được.
Giai đoạn hai: Khi thói quen người dùng, thói quen thanh toán bù trừ, tech stack đều được xây dựng, chính quyền Hồng Kông đưa ra tầng thanh toán bù trừ của mình như một con đường bắt buộc phải đi qua của thanh toán bù trừ liên ngân hàng, stablecoin được cấp phép trong khâu thanh toán bù trừ được đưa vào轨道 (đường ray) này; sau đó nữa, e-HKD với tư cách là tài sản gốc được上线 (lên sóng), stablecoin được cấp phép dần dần trở thành "lớp đóng gói trên" của e-HKD.
Thương hiệu, ví, giao diện người dùng nhìn thấy không thay đổi, nhưng thanh toán bù trừ cơ sở đã hoàn thành việc thu hồi từ ngân hàng thương mại về ngân hàng trung ương.
Lộ trình này gần như 1:1 tương ứng với kiến trúc "Vận hành hai tầng" của数字人民币:直参行 (ngân hàng tham gia trực tiếp) ở tiền台, ngân hàng trung ương ở hậu台.
Cùng một kiến trúc, hai con đường. Khác biệt chỉ là — Trung Quốc thúc đẩy cứng từ trên xuống, Hồng Kông mượn thế thúc đẩy từ dưới lên.
Chính quyền Hồng Kông muốn dùng quy định stablecoin để thúc đẩy e-HKD, chứ không phải dùng chính e-HKD để thúc đẩy e-HKD.
VI. Từ trung tâm tài chính toàn cầu, đến chủ quyền thanh toán bù trừ HKD
Tài sản cốt lõi hiện tại của Hồng Kông đang mất giá.
Vị thế trung tâm tài chính quốc tế của Hồng Kông trong vài thập kỷ qua, về bản chất được xây dựng trên một việc: quyền tiếp cận hệ thống thanh toán bù trừ USD. Tài trợ cổ phiếu, vay mượn liên ngân hàng, thanh toán thương mại, ngân hàng tư nhân, tất cả đều lấy việc này làm nền tảng.
Nhưng tài sản này ngày nay đang lung lay đồng thời trên ba mặt trận — sự chính trị hóa của bản thân hệ thống USD khiến quyền tiếp access trở nên không chắc chắn, sự回流不畅 (dòng chảy ngược không thông suốt) của cổ phiếu Trung Quốc khiến thị trường sơ cấp mệt mỏi, xung đột địa chính trị khiến chi phí kênh代理行 (ngân hàng đại lý) truyền thống ngày càng cao.
Cuộc cạnh tranh trung tâm tài chính quốc tế thế hệ tiếp theo, không còn là so sánh thị trường chứng khoán của ai lớn hơn, tiền ngân hàng tư nhân của ai nhiều hơn, mà là so sánh ai nắm giữ được cơ sở hạ tầng tài chính và chủ quyền thanh toán bù trừ thế hệ tiếp theo.
Mỹ đang dùng Đạo luật GENIUS để sáp nhập stablecoin vào hệ thống thanh toán bù trừ USD, biến USDC thành phần mở rộng kỹ thuật số của USD. Châu Âu đang dùng MiCA để biến EMT thành phiên bản kỹ thuật số của thanh toán bù trừ Euro. Trung Quốc đang dùng数字人民币 để tái cấu trúc thanh toán bù trừ Nhân dân tệ xuyên biên giới.
Ba khu vực tiền tệ chính đều đang làm cùng một việc: Đưa chủ quyền thanh toán bù trừ của đồng tiền nội tệ ra khỏi kiến trúc代理行 thời SWIFT, đưa vào kiến trúc CBDC hoặc stablecoin của chính mình.
Hồng Kông không có chủ quyền tiền tệ — dưới chế độ tỷ giá hối đoái cố định, quyền phát hành HKD vốn phụ thuộc vào USD. Nhưng Hồng Kông có thể tranh giành chủ quyền thanh toán bù trừ: Để việc thanh toán bù trừ HKD không còn hoàn toàn phụ thuộc vào SWIFT truyền thống và代理行, mà được xây dựng trên một cơ sở hạ tầng thế hệ tiếp theo do HKMA kiểm soát.
Từ góc nhìn này nhìn lại lần cấp phép này, mọi thứ đều thông suốt:
- Tuyên truyền "stablecoin thương mại" chưa bao giờ là mục đích, mà là công cụ;
- Mục đích của HSBC và Standard Chartered, là thay mặt chính quyền Hồng Kông hoàn thành giáo dục người dùng và chạy thông kịch bản;
- Sự vắng mặt của BOCHK không phải là sơ suất, mà là để giữ ý đồ chiến lược ở mức kín đáo;
- VAOTC có thể永远不会真正落地 (mãi mãi không thực sự triển khai), vì sứ mệnh lịch sử炒币 (đầu cơ tiền ảo) đã hoàn thành.
Đây là một sự hạ cấp tuyên truyền có kiểm soát — để nhiệt度 Web3 trên bề mặt bị消耗掉 (tiêu hao), để chủ quyền thanh toán bù trừ bên dưới được xây dựng lên.
Như Giang Học Cần nói, thất bại才是重点 (mới là điểm mấu chốt).
Quan trọng là ai đang thiết kế "thất bại" này, và ai thực sự lấy đi thứ gì từ "thất bại" này.
VII. Viết ở cuối
Hồng Kông có Web3 không? Nghĩ lại mấy năm ồn ào của chúng ta, dường như là có. Nhưng từ góc nhìn lịch sử, cũng có thể chưa từng có.
Cần suy nghĩ的是, khi Web3被蒸馏过后 (sau khi được chưng cất), còn lại gì?
Thực ra Hồng Kông从来不需要 (chưa bao giờ cần) Web3 — Hồng Kông cần的是 tấm vé vào cửa của trung tâm tài chính thế hệ tiếp theo.
Mà tấm vé này, các tổ chức được cấp phép stablecoin đầu tiên đang trả tiền.
