Tác giả: Vaidik Mandloi
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Vào những năm 1970, Bruce Bent và Henry Brown đã thành lập quỹ thị trường tiền tệ đầu tiên trên thế giới. Mô hình kinh doanh này có logic cực kỳ đơn giản: các quy định được ban hành trong thời kỳ Đại suy thoái đã giới hạn lãi suất tiền gửi tiết kiệm của các ngân hàng Mỹ ở mức 4,5%, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ cùng kỳ vượt quá 9%. Tuy nhiên, cá nhân muốn đầu tư vào trái phiếu kho bạc cần có mức tối thiểu lên đến 10.000 USD. Hai người đã nảy ra ý tưởng gom tiền vốn nhỏ lẻ từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ, mua trái phiếu kho bạc số lượng lớn, sau đó phân phối lợi nhuận theo tỷ lệ cho nhà đầu tư. Ngày nay, quy mô của các quỹ thị trường tiền tệ đã đạt khoảng 8 nghìn tỷ USD.
Stablecoin đang sao chép cùng một logic kinh doanh, chỉ có điều lần này nhắm mục tiêu vào tài sản cơ bản là tín dụng cá nhân - một thị trường trị giá 2 nghìn tỷ USD, với mức đầu tư tối thiểu ít nhất là một triệu USD. Các stablecoin có trả lãi thông qua việc tập hợp một lượng lớn vốn nhỏ lẻ, dẫn dòng vốn vào thị trường tín dụng cá nhân.
Trong bài viết này, tôi sẽ đi sâu vào việc này diễn ra như thế nào, và Goldfinch đã sụp đổ ra sao, khiến 56 triệu USD tiền của người gửi bị mắc kẹt trong các khoản vay xe máy ở Kenya.
Cách stablecoin trở thành quỹ thị trường tiền tệ trong lĩnh vực tín dụng cá nhân
Vào những năm 90, hệ thống ngân hàng Mỹ cung cấp gần một nửa nguồn tài trợ nợ cho doanh nghiệp và hộ gia đình; ngày nay, tỷ lệ này chỉ còn 20%. Sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, các quy tắc quản lý vốn mới được ban hành, chi phí nắm giữ các khoản vay đòn bẩy trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng tăng mạnh, các tổ chức rút lui hoàn toàn khỏi hoạt động tín dụng thị trường trung gian, và các quỹ tín dụng cá nhân đã lấp đầy khoảng trống thị trường.
Các tổ chức quản lý tài sản như Apollo, Blackstone, KRR huy động vốn từ các quỹ hưu trí, tổ chức bảo hiểm để cấp tín dụng cho các doanh nghiệp mà ngân hàng từ bỏ phục vụ. Những doanh nghiệp này có ít kênh huy động vốn, do đó các tổ chức có thể thu phí bù rủi ro cao.
Quy mô ngành từ chưa đến 2000 tỷ USD năm 2008, đã mở rộng đến hơn 2 nghìn tỷ USD ngày nay, với nguồn vốn hầu như đến từ các nhà đầu tư tổ chức với mức cam kết tối thiểu 5 triệu USD mỗi lần.
Lý do chính khiến tín dụng cá nhân đặt mức đầu tư tối thiểu hàng triệu USD là chi phí quản lý sau khi cho vay cực kỳ cao: mỗi khoản nợ đều cần thẩm định, tái cơ cấu nợ, theo dõi liên tục trong nhiều năm. Quản lý mười tổ chức LP, mỗi tổ chức góp 50 triệu USD, dễ dàng hơn nhiều so với quản lý hàng nghìn nhà đầu tư nhỏ lẻ, mỗi người đầu tư 500 USD; việc vận hành quy mô lớn cho nhà đầu tư nhỏ lẻ thậm chí không thể sinh lời. Trong thập kỷ qua, chỉ có các quỹ hưu trí, tổ chức bảo hiểm mới có thể tận hưởng mức lợi nhuận ổn định từ 8% đến 12% từ tín dụng.
Stablecoin có trả lãi đang viết lại hoàn toàn cấu trúc ngành, giống như quỹ thị trường tiền tệ những năm 70 đã mở ra kênh đầu tư trái phiếu kho bạc cho người bình thường. Việc kiểm soát rủi ro cơ bản, thẩm định vẫn được các tổ chức chuyên nghiệp như Apollo thực hiện theo tiêu chuẩn tổ chức, nhưng quỹ cầu nối được token hóa có thể hấp thụ tiền gửi với bất kỳ số tiền nào mà không cần rào cản, dẫn dòng vào các chiến lược tín dụng tổ chức một cách thống nhất, không cần phải tiếp cận riêng lẻ với một khối lượng lớn nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Apollo gần đây đã ra mắt quỹ tín dụng được token hóa ACRED, với 109 triệu USD đã chảy vào sản phẩm tín dụng đa dạng hóa của họ. Nhà đầu tư thậm chí có thể gửi token ACRED vào Morpho làm tài sản thế chấp để vay, tạo đòn bẩy lặp lại nhằm khuếch đại lợi nhuận.
Figure đã xây dựng cơ sở hạ tầng cho vay trên chuỗi hoàn chỉnh, với tổng quy mô cho vay tích lũy là 21 tỷ USD, đã niêm yết trên Nasdaq, đồng thời phát hành stablecoin có trả lãi YLDS với quy mô lưu thông 376 triệu USD. Các giao thức như Pyse, Glow lại đi sâu hơn vào các phân khúc thị trường cụ thể hơn, token hóa các dự án năng lượng mặt trời, cho phép nhà đầu tư chỉ với vài trăm USD là có thể đầu tư vào nhà máy điện mặt trời ở các nước đang phát triển, nhận lợi nhuận hàng năm hàng tháng dựa trên doanh thu tiền điện.
Điều này không có nghĩa là bản thân quỹ tổ chức bỏ rào cản, việc đăng ký trực tiếp vào quỹ mẹ ACRED vẫn cần 5 triệu USD. Nhưng sau khi tài sản được token hóa, token có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp mà không có rào cản, đồng thời có thể kết hợp theo kiểu Lego với DeFi, đây là đặc tính mà cổ phần quỹ truyền thống không thể đạt được.
Kỳ hạn khóa vốn của tín dụng cá nhân truyền thống kéo dài nhiều năm, giới hạn rút vốn hàng quý chỉ 5%; tài sản trên chuỗi có thể giao dịch suốt ngày đêm, kết hợp tự do. Đối với các tổ chức như Apollo, Figure, điều này cho phép họ tiếp cận với 315 tỷ USD vốn stablecoin, nguồn vốn này đang tích cực tìm kiếm lợi nhuận. Sau khi token hóa nguồn vốn, họ có thể trực tiếp tham gia vào hồ bơi vốn này, mở ra kênh phân phối mới mà không cần xây dựng cơ sở hạ tầng bán lẻ từ con số không.
Một năm trước, quy mô tín dụng cá nhân toàn chuỗi chỉ là 400 triệu USD; nay đã đạt 5,87 tỷ USD, tăng 15 lần trong 12 tháng. Tuy nhiên, quy mô này chỉ chiếm 0,3% thị trường tín dụng cá nhân toàn cầu 2 nghìn tỷ USD. Trong số stablecoin mới phát hành quý I năm 2026, một nửa là stablecoin có sinh lời, có nghĩa là phần lớn vốn stablecoin mới đang chủ động theo đuổi lợi nhuận tín dụng thực tế, không còn chỉ theo đuổi neo giá bằng USD.
Quan trọng hơn, mỗi tài sản tín dụng trên chuỗi đều có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, tái sử dụng tuần hoàn trong các giao thức DeFi khác nhau, cuối cùng quy mô giao dịch phái sinh sẽ vượt xa khối lượng vốn gốc.
Lấy ACRED làm ví dụ, nhà đầu tư gửi 10.000 USD ACRED, thế chấp trên Morpho để vay 7.000 USDC, sau đó mua thêm ACRED để thế chấp lần hai. Với 10.000 USD vốn gốc, cuối cùng có thể đòn bẩy hơn 17.000 USD mức độ tiếp xúc tín dụng. Ngược lại, với tín dụng cá nhân truy thống, 10.000 USD sau khi đầu tư chỉ có thể nắm giữ tĩnh trong vòng năm năm, không có bất kỳ không gian khuếch đại nào. Việc tái sử dụng nhiều lớp tài sản trên chuỗi khuếch đại tốc độ mở rộng thị trường, nhưng rủi ro cũng sẽ lan truyền đồng thời: bất kỳ khoản vay cơ bản nào vỡ nợ, thiệt hại sẽ lan truyền theo chuỗi đòn bẩy từng tầng một.
Token hóa tài sản sẽ không loại bỏ rủi ro vốn có của tín dụng cơ bản. Trong giai đoạn dòng vốn liên tục đổ vào, tiền gửi mới có thể đáp ứng nhu cầu rút vốn, rủi ro bị che giấu; một khi dòng vốn đổ vào chậm lại, mâu thuẫn giữa cam kết lợi nhuận của token và khả năng thu hồi thực tế của khoản vay cơ bản sẽ bộc lộ hoàn toàn. Nhà đầu tư tập trung yêu cầu rút vốn, tính thanh khoản thị trường khô cạn, giá token và giá trị tài sản ròng cơ bản mất liên kết nghiêm trọng.
Sự sụp đổ của Goldfinch chính là một trường hợp điển hình. Giao thức này ra mắt năm 2021, là một trong những dự án đầu tiên đưa tín dụng cá nhân lên chuỗi, gần đây buộc phải đóng cửa, khiến 56 triệu USD tiền của người dùng bị mắc kẹt trong hoạt động cho vay ngoại tuyến ở Kenya và Nigeria.
Sai lầm chết người mà Goldfinch đã mắc phải
Năm 2021, Goldfinch hoàn thành vòng gọi vốn 25 triệu USD do a16z dẫn đầu. Khi đó, lợi suất hàng năm của các nhóm cho vay DeFi chỉ 2%-3%, dự án có kế hoạch dẫn dòng vốn crypto đến các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở châu Phi, Đông Nam Á. Các ngân hàng truyền thống địa phương từ chối phục vụ nhóm khách hàng này, người vay sẵn sàng chịu lãi suất cho vay cao từ 15%-25%.
Logic thiết kế dự án có vẻ đơn giản: người dùng gửi USDC vào nhóm vốn, hợp đồng thông minh sẽ tự động phân bổ vốn cho người vay trong vài giây. Nhưng việc cho các công ty tài chính xe máy ở Nairobi vay, cần đội ngũ nắm vững ngành giao thông địa phương Kenya, xác minh tài chính doanh nghiệp trực tiếp ngoại tuyến, và thu hồi nợ tại chỗ khi quá hạn.
Các khâu kiểm soát rủi ro này hoàn toàn không thể dựa vào blockchain để hoàn thành. Sau khi USDC được đổi sang shilling Kenya để giải ngân tín dụng, người gửi tiền không thể theo dõi dòng tiền đi đâu, tình hình hoạt động của doanh nghiệp, cũng không thể xác nhận các điều khoản cho vay có được thực hiện bình thường hay không. Tất cả thông tin cốt lõi quyết định chất lượng nợ đều được lưu trữ ngoài chuỗi, do bên vay ở các quốc gia mà đa số nhà đầu tư chưa từng đặt chân đến nắm giữ.
Điều này cũng dẫn đến một vụ chuyển nhượng vi phạm lớn phải mất nhiều tháng mới bị phát hiện: Năm 2022, tổ chức hợp tác địa phương Tugende Kenya tự ý chuyển 1,9 triệu USD trong tổng hạn mức tín dụng 5 triệu USD sang chủ thể liên kết ở Uganda, gần 40% vốn cho vay bị chuyển sang thực thể nước ngoài không được quy định trong hợp đồng. Trong khi đó, người gửi tiền tiếp tục nhận lợi nhuận sổ sách 10%-12%, hoàn toàn không biết nguồn vốn cơ bản tương ứng với lợi nhuận đã bị chuyển đi trái phép.
Các tổ chức tín dụng cá nhân truyền thống phát hiện vi phạm hợp đồng nghiêm trọng như vậy sẽ khởi động thu hồi nợ, tái cơ cấu nợ trong vòng vài ngày; nhưng người dùng Goldfinch chỉ có thể biết sự thật thông qua các bài đăng trên diễn đàn quản trị, chỉ có thể khởi xướng bỏ phiếu quản trị không có bất kỳ hiệu lực pháp lý bắt buộc nào, không có quyền phong tỏa tài sản, kiểm toán nợ còn lại.
Năm 2023, Tugende hoàn toàn vỡ nợ, mất liên lạc. Trong chu kỳ vận hành, Goldfinch đã phát hành tổng cộng 24 nhóm vốn, tổng quy mô 113,3 triệu USD, chỉ có 13 nhóm được hoàn trả đầy đủ. 8 nhóm nắm giữ 53,82 triệu USD khoản vay chưa thanh toán, tất cả đều lệch khỏi thỏa thuận hoàn trả ban đầu, hầu hết đang trong giai đoạn tái cơ cấu nợ, mỗi nhóm thu hồi hàng tháng dưới 51.000 USD. Với tốc độ thu hồi này, cần 8 đến 15 năm để thu hồi đầy đủ 53,82 triệu USD.
Goldfinch đã tiếp nhận tất cả rủi ro tín dụng như biến động tiền tệ thị trường mới nổi, thiếu hệ thống tín dụng, nhưng lại không xây dựng cơ sở hạ tầng kiểm soát rủi ro, thu hồi nợ mà các tổ chức truyền thống mất hàng thập kỷ để mài giũa. Ví dụ, ngân hàng địa phương Kenya có mạng lưới chi nhánh ngoại tuyến, mối quan hệ với cơ quan quản lý địa phương, có đủ sức mạnh khi xảy ra nợ xấu.
Còn Goldfinch chỉ đơn thuần dẫn dòng vốn từ các ví ẩn danh toàn cầu đến cùng một loại người vay rủi ro cao, nhưng lại thiếu toàn bộ hệ thống kiểm soát rủi ro ngoại tuyến, làm rộng đáng kể khoảng cách thông tin giữa bên cho vay và bên vay, một khi xảy ra vỡ nợ, người gửi tiền hầu như không có kênh can thiệp xử lý.
Việc đưa tài sản lên chuỗi chỉ chiếm 10% khối lượng công việc của hoạt động tín dụng, 90% còn lại là thẩm định, thu hồi nợ phụ thuộc cao vào nguồn lực địa phương hóa, chi phí xây dựng cực kỳ cao. Bên thẩm định phát hành tín dụng cần xây dựng nền tảng đáng tin cậy cho toàn bộ làn sóng tài sản, mỗi khoản nợ xấu phát sinh do sơ hở kiểm soát rủi ro đều sẽ nâng cao ngưỡng hợp tác lên chuỗi của tổ chức, làm suy yếu uy tín của toàn bộ làn sóng.
Khó khăn thực sự của nghiệp vụ tín dụng không liên quan gì đến công nghệ trên chuỗi. Nếu những người làm trong lĩnh vực này không nhìn rõ điểm này, cuối cùng chỉ lặp lại sự sụp đổ kiểu Goldfinch thứ hai.
