Tác giả: Jae, PANews
Vào tháng 7 oi bức, RWA (Tài sản Thế giới Thực) đã trở thành một đề tài nổi bật nhất trên thị trường tiền mã hóa, với quy mô trên chuỗi đạt mức cao kỷ lục mới 320 tỷ đô la, tăng khoảng 22% so với đầu tháng và vượt qua mức cao trước đó được thiết lập vào tháng 4 năm nay.
Khi ngành công nghiệp vẫn đang ăn mừng vì quy mô token hóa RWA vượt mốc 300 tỷ đô la, một loạt dữ liệu về tỷ lệ sử dụng DeFi lại phơi bày những khó khăn cấu trúc bên dưới vẻ ngoài thịnh vượng đó. Hiện tại, gần 9/10 tài sản RWA trên chuỗi đang ở trạng thái không được sử dụng, không tham gia vào bất kỳ hoạt động DeFi nào như cho vay, thế chấp.
Sự mâu thuẫn nghiêm trọng giữa quy mô và mức độ hoạt động đang trở thành một vấn đề thực tế không thể tránh khỏi của làn sóng RWA: Đưa tài sản lên chuỗi, rồi sao nữa?
Tồn tại "khoảng cách kéo" giữa quy mô và tỷ lệ sử dụng, các nền tảng hàng đầu thể hiện sự phân hóa
Theo báo cáo "Tình hình Thực tế về Token hóa 2026" do BeInCrypto Intelligence và RWA.xyz đồng phát hành, trong số 1,289 tài sản được token hóa có giá trị trên 100,000 đô la, có 910 tài sản không có bất kỳ giao dịch chuyển khoản trên chuỗi nào trong vòng một tuần. Điều này có nghĩa là hơn 70% tài sản được token hóa đang "ngủ yên" hàng ngày.
Cũng theo thống kê của Edgy, đối tác tại giao thức Bitcoin L2 Stacks, tổng quy mô thị trường RWA hiện vượt quá 300 tỷ đô la, trong đó 87% tài sản đang ở trạng thái "ngủ đông trên chuỗi": không tham gia vào thị trường cho vay như tài sản thế chấp, cũng không hình thành lưu thông hiệu quả tại các sàn giao dịch, hầu hết chỉ mới hoàn thành bước đầu tiên là "ghi sổ kế toán lên chuỗi". Báo cáo của DWF Labs cũng chỉ ra rằng, hiện chỉ có khoảng 10% RWA được token hóa thực sự hoạt động tích cực trong các giao thức DeFi, 90% còn lại là vốn tĩnh "neo đậu" trong ví của các tổ chức.
Sự "trái ngược giữa quy mô và tỷ lệ sử dụng" này thể hiện rõ ràng hơn giữa các nền tảng hàng đầu.
Securitize: Nhà vô địch về quy mô, "học sinh kém" về tỷ lệ sử dụng
Là đối tác phát hành của quỹ BUIDL của BlackRock, Securitize chắc chắn là "ông lớn về khối lượng" trong lĩnh vực token hóa RWA. Cho đến nay, quy mô tài sản được token hóa của họ đã vượt mốc 49 tỷ đô la, doanh thu Q1 đạt 1,950 triệu đô la, và còn niêm yết trên sàn NYSE với định giá khoảng 12.5 tỷ đô la. Tuy nhiên, tỷ lệ sử dụng DeFi của họ chỉ vào khoảng 0.7%, tạo nên sự tương phản lớn giữa quy mô tài sản khổng lồ và tỷ lệ sử dụng DeFi cực kỳ thấp.
Ondo Finance: Mở rộng đa chuỗi, tỷ lệ sử dụng vẫn trì trệ
Giao thức quản lý gần 35 tỷ đô la tài sản được token hóa, triển khai trên hơn 10 chuỗi, có 168 dự án tích hợp, và thị phần cổ phiếu được token hóa vượt quá 70%. Tỷ lệ sử dụng DeFi của Ondo là khoảng 2.7%, mặc dù tốt hơn Securitize, nhưng vẫn còn khoảng cách rất lớn so với mức "hoạt động tích cực" thực sự.
Maple Finance: "Quy mô nhỏ" chạy ra "hiệu quả cao"
Quy mô của Maple nhỏ hơn nhiều so với Securitize và Ondo, tổng tài sản quản lý (AUM) chỉ 23 tỷ đô la, nhưng khoản vay hoạt động vượt mốc 16 tỷ đô la, tổng cộng đã khởi tạo khoản vay hơn 220 tỷ đô la, tỷ lệ sử dụng DeFi lên đến 62%.
Xét về mô hình kinh doanh, ba bên tồn tại sự khác biệt bản chất.
Securitize và Ondo đóng vai trò nhiều hơn là "nhà phát hành tài sản". Điểm mạnh của họ nằm ở cấu trúc tuân thủ và quan hệ với tổ chức: lấy giấy phép, ký khách hàng lớn, đưa tài sản lên chuỗi, doanh thu đến từ phí phát hành và quản lý, đây là một mô hình kinh doanh "bán dụng cụ", việc lưu thông và sử dụng sau khi token hóa không phải là khâu kinh doanh chính của họ.
Maple là "phái ứng dụng tài sản". Đây là một giao thức tín dụng trên chuỗi, tài sản của họ ngay từ khi phát hành đã nhằm mục đích gắn kết với hoạt động cho vay. Do đó, Maple có thể với quy mô tài sản nhỏ hơn để tạo đòn bẩy tỷ lệ sử dụng DeFi cao hơn, khiến tài sản thực sự "xoay vòng", tạo ra giá trị kinh tế trên chuỗi như lãi suất cho vay, phí giao dịch.
Tại sao "lên chuỗi" không đồng nghĩa với "lưu thông"?
Hiện tượng RWA "lên chuỗi rồi ngủ yên" là trạng thái giai đoạn được tạo ra bởi sự tác động đồng thời của thuộc tính tài sản, gông cùm tuân thủ và sự thiếu hụt cơ sở hạ tầng.
Thuộc tính tài sản: Nắm giữ sinh lời ≠ Giao dịch lưu thông
Hiện tại, làn sóng RWA trên chuỗi chủ yếu bị chia cắt bởi hai phân khúc lớn: "Nhóm sinh lời chủ động" chủ yếu là tín dụng tư nhân và "Nơi trú ẩn sinh lời" chủ yếu là trái phiếu chính phủ được token hóa. Chúng cũng thể hiện xu hướng phân cực rõ rệt về tỷ lệ sử dụng DeFi.
Bản chất kinh doanh của tín dụng tư nhân là "cho vay vốn". Trong nhóm tín dụng của Maple, stablecoin mà nhà đầu tư gửi vào sẽ nhanh chóng được giao thức cho các tổ chức đi vay đủ tiêu chuẩn vay, do đó đẩy tỷ lệ sử dụng DeFi lên cao trên 60%. Mô hình "gửi tiền là cho vay" này khiến phần lớn TVL của tín dụng tư nhân tương đương với "số dư khoản vay chưa thanh toán".
Tương phản rõ rệt với điều đó, tỷ lệ sử dụng DeFi của trái phiếu chính phủ được token hóa chỉ khoảng 5%. Giá trị cốt lõi của trái phiếu chính phủ được token hóa là "lợi nhuận phi rủi ro trên chuỗi", không phải là công cụ giao dịch. Người nắm giữ các sản phẩm như BUIDL của BlackRock, BENJI của Franklin Templeton chủ yếu là các tổ chức và nhà phát hành stablecoin, mục đích mua vào của họ là nắm giữ sinh lời, không phải là giao dịch thường xuyên hay sử dụng đòn bẩy.
Một lượng lớn trái phiếu chính phủ được token hóa được sử dụng làm tài sản cơ sở cho stablecoin: Khoảng 90% dự trữ USDtb của Ethena nắm giữ BUIDL, frxUSD của Frax cũng sử dụng BUIDL làm tài sản dự trữ. Có thể nói, trái phiếu chính phủ được token hóa đang phát huy tác dụng tài chính, chỉ là không thể hiện trên chỉ số tỷ lệ sử dụng DeFi mà thôi.
Gông cùm tuân thủ: Cơ chế danh sách trắng hạn chế lưu thông một cách tự nhiên
Phần lớn tài sản được token hóa được phân loại về mặt pháp lý là chứng khoán, phải tuân theo các quy tắc phù hợp nhà đầu tư nghiêm ngặt. Các sản phẩm như BUIDL của Securitize, OUSG của Ondo đều thiết lập cơ chế KYC danh sách trắng, token chỉ có thể chuyển giữa các ví của nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn đã được xác minh.
Điều này có nghĩa là, tài sản truyền thống ngay từ khi lên chuỗi đã tồn tại mâu thuẫn logic cơ bản với "DeFi không cần cấp phép". Chúng có thể được token hóa, nhưng không thể tự do vào các nhóm cho vay công cộng như Aave hay Compound để đóng vai trò tài sản thế chấp. Ngay cả các thị trường có cấp phép như Aave Horizon cũng chỉ có thể tiếp cận một phần nhỏ người dùng tổ chức.
Tuy nhiên, quy mô cao, tỷ lệ sử dụng thấp là con đường tất yếu để RWA tiến vào dòng chính. Đưa tài sản lên chuỗi một cách tuân thủ trước, thiết lập vòng đời đầy đủ từ lưu ký, kiểm toán, đại lý chuyển nhượng, rồi mới nói đến khả năng kết hợp, đó mới là trình tự tất yếu để vốn tổ chức tham gia. Từ góc độ này, "RWA đang ngủ yên" không phải là lãng phí, mà chỉ đang tích lũy sức mạnh cho giai đoạn phát triển tiếp theo.
Thiếu hụt cơ sở hạ tầng: Cơ chế tạo lập thị trường và thanh lý chưa trưởng thành
Andrei Grachev, Đối tác Quản lý tại DWF Labs chỉ ra rằng, thanh khoản là yếu tố hạn chế trong việc mở rộng RWA trên chuỗi, cái thiếu là cơ sở hạ tầng để tài sản được token hóa có thể giao dịch quy mô lớn: định giá thời gian thực, mua lại ngay lập tức, thị trường thứ cấp có độ sâu đủ để chào giá.
Đúng như lời ông nói, thiếu cơ sở hạ tầng thanh khoản chính là nút thắt thứ ba mà RWA gặp phải. Các nhà tạo lập thị trường thường giữ thái độ chờ đợi, quan sát đối với tài sản được token hóa: khối lượng giao dịch mỏng manh không thể bù đắp chi phí tạo lập thị trường, định giá tài sản cơ sở không minh bạch làm tăng rủi ro nắm giữ, hạn chế chuyển nhượng tuân thủ càng thu hẹp phạm vi đối tác giao dịch.
Đa số RWA do tỷ lệ luân chuyển thấp, chênh lệch giá mua-bán cao hơn nhiều so với thị trường tài chính truyền thống. Trong điều kiện thiếu độ sâu thị trường thứ cấp, nhà đầu tư dù muốn tham gia giao dịch, cho vay DeFi cũng phải đối mặt với những vấn đề thực tế như định giá tài sản, thanh lý.
Từ "Cuộc đua phát hành" đến "Cuộc chiến ứng dụng", kênh phân phối đang chiếm lĩnh tất cả
Ngành công nghiệp đã nhận thức được vấn đề tỷ lệ sử dụng DeFi thấp của tài sản được token hóa, tiêu điểm cạnh tranh của làn sóng RWA trong giai đoạn tiếp theo cũng đang dần chuyển từ "ai phát hành nhiều" sang "ai sử dụng được".
Một mặt, các giao thức tín dụng gốc tự nhiên có lợi thế tỷ lệ sử dụng DeFi cao. Các giao thức như Maple, Centrifuge ngay từ thiết kế ban đầu đã gắn kết sâu sắc tài sản với bối cảnh cho vay, mô hình kinh doanh của chúng tự thân đã thúc đẩy lưu thông tài sản. Mặc dù quy mô của các dự án này không lớn, nhưng chúng cũng đại diện cho một hướng đi về sự hòa quyện sâu sắc giữa RWA và DeFi.
Mặt khác, sự tích hợp ở tầng phân phối đang trở thành điểm tăng trưởng mới. Securitize tích hợp UniswapX để thực hiện giao dịch trên chuỗi tuân thủ, Centrifuge hợp tác với Morpho để thông suốt kênh phân phối cho vay, việc hoàn thiện dần dần ở tầng cơ sở hạ tầng đang khai thông kilomet cuối cùng từ phát hành đến sử dụng tài sản.
Đáng chú ý hơn là những người chơi kiểu cổng vào như Robinhood Crypto. Đối với phần lớn các giao thức DeFi, thách thức khó khăn nhất sau khi sản phẩm ra mắt là tìm kiếm người dùng và thu hút thanh khoản. Robinhood Crypto sở hữu hệ sinh thái ứng dụng (App), ví tự quản (Wallet) và mối quan hệ khách hàng có sẵn, tài sản sau khi phát hành có thể kết nối trực tiếp với người dùng hiện có, giải quyết điểm đau "sau khi phát hành thì tìm ai dùng" mà hầu hết các nền tảng phải đối mặt.
Sau khi token sinh lời SyrupUSDG do Maple phát hành được niêm yết trên Robinhood Crypto, vốn hóa lưu thông của nó đã tăng vọt lên 100 triệu đô la trong vòng một tháng. Ngược lại, sản phẩm tương tự SyrupUSDT do giao thức tự quảng bá, phải mất tới 9 tháng mới đạt đến cùng một mức. Điều này có nghĩa là, trong giai đoạn RWA bước vào ứng dụng quy mô lớn, vị thế chi phối của kênh phân phối, mạng lưới phân phối và thói quen người dùng đã vượt xa thuộc tính tài sản đơn thuần.
Nghịch lý về tỷ lệ sử dụng của RWA, về bản chất là sự thu nhỏ của sự va chạm giữa khuôn khổ tài chính truyền thống và logic gốc của tiền mã hóa. Cái trước nhấn mạnh tuân thủ, quản lý rủi ro và lợi nhuận nắm giữ, cái sau theo đuổi khả năng kết hợp, vòng quay cao và sự đổi mới kiểu Lego. Khoảng cách giữa hai bên khó có thể được lấp đầy trong thời gian ngắn bởi một nền tảng đơn lẻ hoặc một công nghệ duy nhất.
Quy mô 320 tỷ đô la đã chứng minh tính khả thi của việc "đưa tài sản truyền thống lên chuỗi", nhưng tỷ lệ sử dụng thấp cũng nhắc nhở ngành công nghiệp: đây mới chỉ là bước đầu tiên của chặng đường vạn dặm. Thử thách tiếp theo không nằm ở việc có thể ghi lại bao nhiêu tài sản lên blockchain, mà ở việc có bao nhiêu tài sản có thể lưu thông, được sử dụng và tạo ra các bối cảnh ứng dụng mới trên chuỗi.
Đối với những người xây dựng và nhà đầu tư, tiêu chí sàng lọc cho giai đoạn tiếp theo cần đa dạng hơn: không chỉ nhìn quy mô phát hành, mà còn phải xem độ sâu thanh khoản; không chỉ nhìn độ dài danh mục tài sản, mà còn phải xem tỷ lệ sử dụng thực tế. Token hóa không bao giờ là điểm kết thúc, việc khiến tài sản sống động trên chuỗi mới là điểm khởi đầu thực sự của câu chuyện RWA.
