Trong thế giới crypto, thứ thực sự quyết định thắng thua không bao giờ là code, mà là cuộc chơi giữa thanh khoản, quyền lực và quy định. Sự thăng trầm của BUSD không phải là bi kịch của một stablecoin, mà là một cuộc chiến tài chính về cách một sàn giao dịch cố gắng "thống nhất thiên hạ".
Khi BUSD được đẩy lên sân khấu lịch sử, nó mang theo không chỉ là câu chuyện tuân thủ, mà còn là tham vọng của Binance nhằm tái định hình trật tự stablecoin bằng các biện pháp mạnh — thông qua tỷ giá cưỡng chế, hợp nhất các cặp giao dịch, và nuốt chửng độ sâu của đối thủ vào sổ sách của chính mình.
"Chuyển đổi tự động" năm 2022 là một cuộc tấn chớp nhoáng mang tính kinh điển; còn cú đấm sắt của cơ quan quản lý vào Ngày Valentine năm 2023 đã khiến đế chế tưởng chừng bất khả xâm phạm này sụp đổ ngay lập tức. BUSD sinh đôi, Binance-Peg bóng ma, và sự sai lệch ranh giới quản lý, cùng nhau tạo nên gót chân Achilles của nó.
Nhưng câu chuyện không kết thúc ở đó.
Từ FDUSD đến BFUSD, rồi United Stables ($U), Binance không từ bỏ stablecoin, mà đang tiến hóa từ thất bại, chuyển từ thống nhất kiểu bá quyền sang nuốt chửng kiểu tập hợp, thậm chí còn chuẩn bị trước cho nền kinh tế AI.
Đây là một bài viết về stablecoin, và hơn thế, là một bản ghi chép thương trường về cách quyền lực sàn giao dịch cố gắng khuất phục thị trường, rồi lại bị quản lý phản ứng.
Chương 1: Máu lửa và bá quyền — Câu chuyện "Đại nhất thống" của BUSD
Câu chuyện của BUSD không chỉ là sự thăng trầm của một sản phẩm tuân thủ, mà còn là một chương về "thuật trị nước" của một sàn giao dịch khi cố gắng thống nhất tính thanh khoản thị trường bằng các biện pháp hành chính.
1.1 Gặp gỡ thuở hàn vi: Bữa cơm của CZ và Richmond Teo
Năm 2019, thị trường stablecoin là miền Tây hoang dã của Tether. Lúc này, Richmond Teo, với tư cách là đồng sáng lập kiêm Giám đốc điều hành khu vực Châu Á của Paxos, đã trở thành cầu nối then chốt giữa giới quản lý New York và các ông lớn crypto Châu Á.
Trong giới lan truyền một tin đồn thất thiệt nhưng mọi người lại muốn tin: Ngay trước khi BUSD ra mắt, không lâu sau khi Paxos đăng blog chúc mừng địa vị tuân thủ, Rich Teo và CZ được nhìn thấy đang dùng bữa tối tại một nhà hàng cao cấp ở nước ngoài. Sau bữa tối đó, cục diện thay đổi chóng mặt: HUSD của Huobi dần mất sủng, Paxos thiết lập địa vị là "người giám hộ toàn thời gian" cho BUSD. CZ giao phần lưng thanh khoản của Binance cho Teo, còn Teo thì dùng giấy phép "danh sách xanh" của Sở Dịch vụ Tài chính New York (NYDFS) để khoác áo chống đạn cho Binance.
1.2 Khoảnh khắc máu lửa: Cuộc tấn chớp nhoáng 'Thống nhất tỷ giá' năm 2022
Khoảnh khắc "máu lửa" và đầy tranh cãi nhất trong lịch sử BUSD xảy ra vào tháng 9 năm 2022. Để thách thức vị thế thống trị của USDT và USDC, Binance đã phát động một chiến dịch "thống nhất thanh khoản" khiến người ta sửng sốt.
Binance thông báo sẽ tự động chuyển đổi số dư hiện có của người dùng và các khoản nạp mới USDC, USDP (Paxos Dollar) và TUSD (TrueUSD) theo tỷ lệ 1:1 thành BUSD.
Binance trực tiếp gỡ bỏ các cặp giao dịch giao ngay của USDC, USDP và TUSD. Điều này có nghĩa là trong hồ thanh khoản lớn nhất toàn cầu là Binance, người dùng dù có thể nạp USDC, nhưng trên sổ sách chỉ nhìn thấy và sử dụng BUSD. (Tuy nhiên khi rút tiền có thể rút ra USDT, USDC).
Đây là một âm mưu trắng trợn. Bằng cách ép buộc hợp nhất thanh khoản, BUSD ngay lập tức có được độ sâu giao dịch vốn thuộc về đối thủ. Jeremy Allaire, CEO của Circle (đơn vị phát hành USDC), dù trên Twitter nói rằng điều này giúp tăng tính thanh khoản USD, nhưng trên thực tế, sự hiện diện thương hiệu của USDC trong hệ sinh thái Binance đã bị xóa bỏ một cách cưỡng chế, trở thành "nhiên liệu" cho BUSD.
Chiến lược tích cực này có hiệu quả rõ rệt. Vốn hóa thị trường của BUSD vào tháng 11 năm 2022 đã tăng vọt lên mức đỉnh lịch sử 23 tỷ USD, từng chiếm một nửa khối lượng giao dịch trên các sàn tập trung. Đó là thời khắc rực rỡ nhất của BUSD, cũng là đỉnh cao tham vọng của Binance khi cố gắng thiết lập một vòng tuần hoàn tài chính độc lập.
1.3 'Cuộc thảm sát Valentine' của cơ quan quản lý
Tuy nhiên, cục diện "đại nhất thống" này đột ngột chấm dứt vào ngày 13 tháng 2 năm 2023. NYDFS chỉ ra rằng "Binance-Peg BUSD" (phiên bản bóng ma được phát hành để sử dụng trên BNB Chain) do Binance phát hành đã vượt quá phạm vi quản lý của Paxos, và ra lệnh ngừng đúc. Vốn hóa của BUSD từ đỉnh 23 tỷ USD trở về zero, đế chế từng được xây dựng thông qua "chuyển đổi tự động" đã sụp đổ dưới cú đấm sắt của cơ quan quản lý.
Đối với Teo, đây chắc chắn là một đòn nặng nề. Là kiến trúc sư, ông tận mắt chứng kiến "đứa con" mà mình và CZ cùng nuôi dưỡng bị an tử bắt buộc. Paxos buộc phải tuyên bố cắt đứt quan hệ với Binance, Teo cũng từ đó bước vào một thời kỳ im hơi lặng tiếng kéo dài hơn một năm.
Tuy nhiên, câu chuyện chưa kết thúc. Sự trở lại đầy nổi bật của Rich Teo trong dự án crypto của gia đình Trump - World Liberty Financial (WLFI), được xem như sự tiếp nối câu chuyện giữa ông và CZ. Teo đang sử dụng nguồn vốn chính trị mới để xây dựng một stablecoin tuân thủ mới (USD1), và WLFI phụ thuộc sâu vào tính thanh khoản của BNB Chain. Đây dường như là cách hai người bạn cũ, trong khe hở quản lý, thông qua một phương thức kín đáo hơn, vòng vo hơn, tiếp tục "hiệp ước thanh khoản" của họ.
Chương 2: Gót chân Achilles — 'Song sinh' và sấm sét quản lý
2.1 Khiếm khuyết cấu trúc chết người: Binance-Peg BUSD
Đằng sau sự huy hoàng của BUSD ẩn chứa một mối nguy tiềm tàng cuối cùng dẫn đến sự diệt vong của nó. Trên thực tế, BUSD lưu thông trên thị trường tồn tại hai hình thái hoàn toàn khác biệt:
- BUSD (ERC-20) do Paxos phát hành: Đây là "BUSD tuân thủ" thực sự, do Paxos phát hành trên blockchain Ethereum, chịu sự quản lý trực tiếp của NYDFS, dự trữ được giữ nghiêm ngặt trong các tài khoản biệt lập tại Mỹ.
- Binance-Peg BUSD (BEP-20, v.v.): Đây là "token bao bọc" do Binance tạo ra để mở rộng hệ sinh thái của mình sang các chain không phải Ethereum (như BNB Chain, Polygon, Avalanche).
Về lý thuyết, cơ chế của Binance-Peg BUSD là: Binance khóa 1 Paxos BUSD trên Ethereum, sau đó đúc 1 Binance-Peg BUSD trên BNB Chain. Tuy nhiên, cơ chế "bridge" này hoàn toàn phụ thuộc vào thao tác nội bộ của Binance, chứ không phải quản lý trực tiếp của Paxos. Quyền hạn quản lý và "danh sách xanh" của NYDFS chỉ bao phủ Paxos BUSD trên Ethereum, không phải Binance-Peg BUSD.
Điểm bùng phát vấn đề nằm ở sự tách rời trong quản lý dự trữ. Các cuộc điều tra của Bloomberg và các hãng truyền thông khác tiết lộ, trong một số thời điểm từ 2020 đến 2021, ví hỗ trợ Binance-Peg BUSD đã xuất hiện tình trạng "thế chấp không đủ" nghiêm trọng, khoảng trống từng lên tới 1 tỷ USD. Mặc dù Binance tuyên bố đây chỉ là "độ trễ vận hành" chứ không phải vấn đề khả năng thanh toán, nhưng điều này trực tiếp chạm vào vạch đỏ của cơ quan quản lý: một stablecoin mang cờ "được NYDFS quản lý" lại sinh ra một "phiên bản bóng ma" không được quản lý và quản lý dự trữ hỗn loạn.
2.2 Búa tạ quản lý: 'Cuộc thảm sát Valentine' năm 2023
Số phận của BUSD chấm dứt đột ngột vào ngày 13 tháng 2 năm 2023. Vào ngày này, Sở Dịch vụ Tài chính New York (NYDFS) đã ban hành một lệnh hành chính, yêu cầu Paxos ngừng ngay việc đúc token BUSD mới.
Lý do của cơ quan quản lý rất rõ ràng và chí mạng: Paxos đã không giám sát hiệu quả mối quan hệ của mình với Binance, đặc biệt là về việc phát hành Binance-Peg BUSD, khiến BUSD tuân thủ bị sử dụng làm công cụ bảo lãnh cho các sản phẩm phái sinh chưa được ủy quyền. NYDFS nói rõ: "Mặc dù chúng tôi ủy quyền cho BUSD trên Ethereum, nhưng chúng tôi chưa bao giờ ủy quyền cho Binance-Peg BUSD."
Đồng thời, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã gửi Thông báo Wells cho Paxos, cáo buộc BUSD thuộc loại "chứng khoán chưa đăng ký". Logic của cáo buộc này là BUSD không chỉ là một công cụ thanh toán, mà nó là một phần của cơ chế sinh lời trong hệ sinh thái Binance (thông qua các sản phẩm tài chính như Earn), do đó có thể cấu thành hợp đồng đầu tư. Mặc dù SEC sau đó vào tháng 7 năm 2024 đã từ bỏ cuộc điều tra cụ thể này, nhưng cú đánh kép vào thời điểm đó đã đủ để gây chết người.
2.3 Sa ngã và rút lui
"Ngừng đúc" có nghĩa là BUSD trở thành một "token xác sống" chỉ có thể được mua lại, không thể phát hành thêm. Đối với một tài sản nhằm mục đích là phương tiện thanh khoản, đây là một bản án tử hình. Khi Paxos tuyên bố chấm dứt quan hệ đối tác với Binance, vốn hóa thị trường của BUSD bắt đầu lao dốc. Chỉ trong vài ngày, hàng tỷ USD đã chảy ra; trong vòng một năm, vốn hóa thu hẹp hơn 90%.
Binance buộc phải thực hiện một cuộc rút lui đau đớn:
- Gỡ cặp giao dịch: Dần dần gỡ bỏ các cặp giao dịch giao ngay và giao dịch ký quỹ của BUSD.
- Dừng làm tài sản ký quỹ: Thông báo BUSD không còn là tài sản ký quỹ cho giao dịch hợp đồng.
- Chuyển đổi cưỡng chế: Thúc giục người dùng chuyển đổi BUSD sang các stablecoin khác (như FDUSD).
Đế chế stablecoin "máu lửa" ngày nào, đã sụp đổ dưới bàn tay sắt của cơ quan quản lý. Binance mất đi một con bài chủ lực stablecoin, và buộc phải suy nghĩ lại về chiến lược stablecoin của mình.
Chương 3: Thời kỳ chuyển tiếp chân không và sự xuất hiện của FDUSD, BFUSD
Trong thời kỳ đầu sau khi BUSD sụp đổ, Binance phải đối mặt với sự bất mãn khi "stablecoin của nhà" thất thoát, tại sao phải giao khoản lợi nhuận này cho người khác. Để lấp đầy khoảng trống này, Binance đã nhanh chóng hỗ trợ First Digital USD (FDUSD). Đây là một stablecoin do First Digital Labs của Hồng Kông phát hành.
Sự hỗ trợ của Binance dành cho FDUSD gần như sao chép chiến lược hỗ trợ BUSD ngày trước:
- Ra mắt hoạt động "miễn phí giao dịch" cho các cặp FDUSD.
- Cung cấp chuyển đổi 1:1 không mất mát từ BUSD sang FDUSD.
- Thêm FDUSD làm tùy chọn khai thác trong Launchpool.
Tuy nhiên, FDUSD giống một vùng đệm chiến lược hơn. Mặc dù nó giải quyết được việc chuyển dịch địa điểm tuân thủ (từ Mỹ sang Hồng Kông), nhưng nó vẫn là một stablecoin truyền thống, tập trung, do bên thứ ba phát hành. Nó không giải quyết được vấn đề cốt lõi: nếu cơ quan quản lý lại nhắm vào đơn vị phát hành, Binance vẫn bị động. Hơn nữa, trong môi trường lãi suất USD cao tới 5%, mô hình của FDUSD (và USDT/USDC) là đơn vị phát hành hưởng toàn bộ lãi, còn người dùng không được gì. Điều này đã lỗi thời trong kỷ nguyên DeFi.
Thời đại của stablecoin mới cũng đã qua, FDUSD trước đây trường hợp sử dụng lớn nhất là tham gia Launchpool, cùng với sự sụt giảm mạnh của hoạt động Launchpool, giá trị sử dụng của FDUSD cũng không ngừng thu hẹp, thêm vào đó là scandal do Justin Sun làm bùng nổ vào tháng 4 năm 25, khiến sự tăng trưởng của FDUSD gặp thách thức.
Để chống lại tính năng "lợi nhuận nắm giữ hợp đồng" của đối thủ, BFUSD (Binance Futures USD) đã ra đời.
Binance nhiều lần nhấn mạnh BFUSD là một "tài sản ký quỹ dạng thưởng", chứ không phải stablecoin thực sự.
Người dùng nắm giữ BFUSD có thể nhận được APY 4-5%. Lợi nhuận bắt nguồn từ chiến lược "phòng ngừa rủi ro Delta".
BFUSD không thể rút, chỉ có thể dùng làm ký quỹ trong tài khoản hợp đồng của Binance. Nó là vũ khí "tuần hoàn nội bộ" của Binance, đảm bảo người dùng ngay cả trong thị trường giá xuống, cũng không chuyển tiền ra khỏi sàn, là một sản phẩm tài chính tăng giá trị tài sản mang vỏ bọc "stablecoin". Mặc dù BFUSD cũng đạt được thành tích không nhỏ (hiện có lượng phát hành 1.8 tỷ), nhưng Binance cũng biết rằng stablecoin không thể rời khỏi sàn giao dịch, chỉ là đậu vui vẻ (funny money).
Chương 4: United Stables ($U) — Mang đến 'bất ngờ' và cục diện mới
Nếu nói BUSD là bá quyền "bài ngoại", BFUSD là phòng thủ "đối nội", thì United Stables ($U) mới được công bố mang đến một bất ngờ hoàn toàn khác: "Tương thích" và "Tương lai".
4.1 Không còn 'làm bánh xe', mà là 'nuốt bánh xe'
Khác với thời BUSD cố gắng tiêu diệt USDC, $U áp dụng chiến lược "meta-stablecoin" (stablecoin siêu cấp).
Đằng sau $U là một rổ tài sản. Theo thông tin công bố ngày 18 tháng 12 năm 2025, dự trữ của nó bao gồm USDT, USDC và USD1.
Tiếp nối chiến lược đại nhất thống của BUSD, bất kể bạn là USDC, USDT, USD1 hay USD, tất cả đều trở thành tài sản cơ sở của $U, nhưng khi thể hiện ra bên ngoài là U. Bằng cách hấp thụ USDT và USDC vốn bị chia cắt thanh khoản vào bể dự trữ của $U, United Stables cố gắng thông qua thuật toán "thống nhất" các tài sản này trên BNB Chain, phát hành ra $U có thanh khoản tốt nhất, nếu so sánh thì có thể gần giống curveUSD hơn. U là tên gọi chung của các stablecoin này, nhưng khi rút tiền/mua lại, người dùng có thể chọn các stablecoin khác.
Đây là một đòn đánh ở cấp độ cao hơn — nếu đồng USD tôi phát hành bạn không dám dùng, vậy thì tôi sẽ đóng gói đồng USD bạn dám dùng thành token của tôi.
4.2 Bất ngờ thứ hai: Đường đi kín đáo, token khái niệm Trump USD1 tham gia
Bất ngờ chiến lược của United Stables còn nằm ở việc đưa USD1 vào tài sản dự trữ. (Đây là stablecoin do dự án crypto của gia đình Trump - World Liberty Financial (WLFI) phát hành, và người phụ trách stablecoin của dự án này chính là kiến trúc sư già của BUSD - Richmond Teo, không biết có cân nhắc đến mối quan hệ này không?)
Xét cho cùng, USD1 so với quy mô của USDC, USDT kém hơn nhiều bậc, sự hỗ trợ này từ bên ngoài nhìn vào giống như một tấm danh thiếp chính trị hơn. Có thể dự đoán United Stables đã cung cấp một trường hợp sử dụng khổng lồ cho USD1 (làm nền tảng cho $U), bởi hiện tại trường hợp sử dụng của USD1 còn khá hạn chế.
4.3 Bất ngờ thứ ba: Tiền tệ sinh ra cho AI (Nền kinh tế AI)
United Stables nêu rõ $U được "thiết kế cho nền kinh tế AI".
Như bài đăng trên X (Twitter) của United Stables
EIP-3009 (Ủy quyền không Gas): Cho phép "chuyển tiền không Gas". Điều này có nghĩa là các đại lý AI (Bots) trong tương lai khi thực hiện các giao dịch vi mô tần suất cao, không cần nắm giữ BNB hoặc ETH làm phí giao dịch. Điều này giải quyết điểm đau lớn nhất của nền kinh tế máy-máy (M2M).
x402 Ủy quyền thực thi: Một tiêu chuẩn cho phép hợp đồng thông minh tự động thực thi điều chuyển vốn dựa trên các điều kiện cụ thể. Điều này mở đường cho các "quỹ phòng ngừa rủi ro tự chủ" hoặc "AI thanh toán tự động cho chuỗi cung ứng" trong tương lai.
Tính đến thời điểm đăng bài: U đã có lượng lưu thông 55 triệu rồi, là tích lũy lâu dài rồi bùng phát? Hay chỉ là mây thoáng qua?
https://x.com/UTechStables/status/2001667382444482708?s=20
Lời kết: Từ 'Bá đạo' đến 'Đại đồng' đã đi bao xa?
Nhìn lại sự tiến hóa từ BUSD đến United Stables, chúng ta thấy sự tiến hóa đáng kinh ngạc của tư duy chiến lược:
Thời BUSD (Bá đạo): Sử dụng vị thế độc quyền của sàn giao dịch, thông qua "chuyển đổi tự động" để ép buộc tiêu diệt đối thủ, theo đuổi thị phần tuyệt đối. Cách làm này dù "máu lửa", nhưng cũng rất dễ gây ra sự phản công liên hợp của cơ quan quản lý và đối thủ.
Thời United Stables (Đại đồng): Rút ra bài học, chuyển sang dùng chiến lược "tập hợp". Thừa nhận địa vị của USDT/USDC, nhưng thông qua $U biến chúng thành tài sản cơ sở, tự mình trở thành "ứng dụng siêu cấp" ở tầng trên.
Bố trí trước cho thanh toán AI, nhảy ra khỏi cuộc chơi cạnh tranh存量 (tồn lượng) của các trader người hiện tại, để chiếm thị trường增量 (tăng lượng) của nền kinh tế máy móc trong tương lai.
$U không chỉ là một stablecoin tập hợp mới, mà còn là một nỗ lực của BUSD sau khi bị cơ quan quản lý đánh gục, sử dụng các thủ đoạn khéo léo hơn, tinh vi hơn và có tính tiên phong công nghệ hơn, để định nghĩa lại luật chơi stablecoin. Chỉ có thể nói rủi ro và cơ hội cùng tồn tại, hãy chờ xem!
