Tác giả: Zuoye
Dù dệt nên bao nhiêu lời dối trá, sự thật vẫn sẽ chiếu rọi hình hài của ánh sáng.
Sự quan tâm của các gã khổng lồ quản lý tài sản (Asset Management Giants) đối với Kho bạc trên chuỗi (Chain上 Vault) ngày càng tăng, giấc mơ DeFi trở thành xu hướng chủ đạo dường như đang trở thành hiện thực.
Đây là thời đại tốt nhất, BlackRock mua token $UNI, Apollo cam kết mua hàng trăm triệu đô la token $Morpho, Phố Wall đang tập thể lạc quan về tương lai của DeFi.
Đây là thời đại tồi tệ nhất, BlackRock, Blackstone và Blue Owl đối mặt với làn sóng rút vốn tập trung, Người sáng lập Aave cảnh báo Phố Wall đang coi RWA như kênh thoát thanh khoản.
Khủng hoảng luôn đi kèm với mức giá mua vào hiếm có, đối mặt với sự bùng nổ giá tài sản trong tương lai, các thế lực mới nổi rung động, bất chấp tảng băng trôi phía trước.
Dù được gọi bằng tên nào, DeFi/RWA/Vault, tài chính trên chuỗi phải ăn lớp đường, đồng thời bắn trả lại viên đạn, chỉ có khả năng phá vỡ một thế giới cũ, mới có thể xây dựng một Eden mới.
Thậm chí có thể cụ thể hóa quả táo ngọt ngào này — lãi suất phi rủi ro.
Giấc mơ Lãi suất Phi rủi ro
Dựa trên stablecoin được backed bởi tài sản trên chuỗi, xây dựng thị trường lãi suất phi rủi ro, mới có sức mạnh thương lượng với các gã khổng lồ quản lý tài sản truyền thống.
Chúng ta bắt đầu từ một câu hỏi để xác định điểm neo thảo luận, tại sao cho đến nay DeFi vẫn chưa có lãi suất phi rủi ro?
Hoặc, chuyển đổi thành câu chuyện tuyến tính về cách "Trái phiếu Kho bạc Mỹ" trở thành lãi suất chuẩn của DeFi.
Chú thích ảnh: Biên niên sử Stablecoin
Nguồn ảnh: @zuoyeweb3
Lấy DeFi Summer năm 2020 làm điểm khởi đầu, thất bại liên tiếp tạo nên sự kiên cường:
- Khởi động năm 2018, DAI dựa trên tài sản mã hóa thiếu hiệu ứng quy mô, $USDS cuối cùng trở thành chứng chỉ trái phiếu kho bạc Mỹ
- Khởi động năm 2021, $UST dựa trên mô hình Ponzi không vượt qua được cuộc khủng hoảng rút tiền năm 2022, câu chuyện tái thiết vinh quang stablecoin thuật toán bị vứt bỏ
- Năm 2022, stETH và các LST sau The Merge đối mặt với khủng hoảng niềm tin vào PoS, Pendle cuối cùng từ bỏ LST để chào đón USDe
- Năm 2023/24, stablecoin CDP do các gã khổng lồ DeFi như Aave/Curve phát hành không được các giao thức khác công nhận
- Năm 2025, thị trường từng cho rằng $USDe của Ethena là khác biệt, chấn hưng vinh quang trên chuỗi, nhưng stablecoin sinh lãi cuối cùng phân hóa thành hoạt động gửi tiền và sinh lãi, và không thách thức được vị thế thống trị của USDT/USDC trong lĩnh vực tương ứng của chúng.
Sự thật đã rất rõ ràng, không phải USDT chiếm đoạt lợi nhuận của người dùng, mà là DeFi đã chọn hiệu ứng quy mô của USDT/USDC.
Dùng lợi nhuận từ trái phiếu kho bạc do 3000 tỷ đô la tạo ra, để đổi lấy nền tảng giao dịch của toàn bộ thị trường, DeFi và thị trường crypto không thể tính là thiệt.
Nhưng, cái giá phải trả là gì.
Cái giá không nằm ở sự độc ác mà những kẻ thách thức stablecoin sinh lãi cho rằng Tether lấy đi lợi nhuận, hay sự ích kỷ mà Coinbase và Trump Jr. chỉ trích ngành ngân hàng cấm sinh lãi.
Trái đắng mà DeFi phải nuốt là lãi suất phi rủi ro của trái phiếu kho bạc Mỹ được truyền dẫn lên chuỗi thông qua stablecoin, nhưng trái phiếu kho bạc Mỹ là tài sản của chính phủ Mỹ, hành động sẽ không quan tâm đến cảm nhận trên chuỗi.
Đây cũng là nguyên nhân cơ bản của sự phá sản tokenomics, UNI phụ thuộc vào A16Z, A16Z phụ thuộc vào tài trợ bằng USD, USD là hiện thân của trái phiếu kho bạc Mỹ, vậy UNI chỉ là đạo hàm bậc bốn phụ thuộc vào trái phiếu kho bạc Mỹ, vậy tại sao không trực tiếp mua trái phiếu kho bạc Mỹ, còn không có nhà trung gian kiếm chênh lệch.
Trái phiếu kho bạc Mỹ là chuẩn mực de facto của DeFi, nhưng DeFi chỉ có thể thụ động chịu đựng, không thể tương tác hai chiều với nó, đây là nguồn gốc của mọi hạnh phúc hay đau khổ.
Chú thích ảnh: So sánh lợi suất hàng năm của stablecoin trên chuỗi và Trái phiếu Kho bạc Mỹ
Nguồn ảnh: @BarkerMoneyX
Việc cứu DeFi chưa bao giờ dừng lại, mặc dù tokenomics phá sản và cấu trúc quản trị DAO sụp đổ, phương hướng tổng thể của DeFi vẫn rõ ràng:
- Đầu tư và tài trợ lãi suất cố định, hệ thống phân cấp rủi ro được công nhận, cho vay tín dụng không thế chấp –> trục chính của thị trường giai đoạn tiếp theo, ẩn chứa một dạng sản phẩm toàn dân nào đó;
- Thời kỳ mở rộng của public chain, sàn giao dịch, giao thức DeFi kết thúc, hình thái ứng dụng mới giản lược hóa thành Vault (Kho bạc), tạm thời không thể xác định Vault chính là hình thái của sản phẩm toàn dân, nhưng đây là điểm khởi đầu của giai đoạn mới.
Cần lưu ý ở đây, public chain, sàn giao dịch chỉ là không còn là mắt xích trung tâm nắm bắt giá trị, không có nghĩa là thời điểm về 0, thời kỳ bùng nổ giá tài sản của chúng đã kết thúc, tiếp theo chỉ có tăng trưởng ổn định tuyến tính.
Điều này cũng có thể tiếp nối mối quan hệ tiến triển giữa UNI và trái phiếu kho bạc Mỹ, Aave/Morpho gần hơn với bản thân quản lý tài sản, nghiệp vụ của họ không có nhiều không gian câu chuyện, nhưng đối với ngành là không thể thiếu.
Sản phẩm ngôi sao thực sự chắc chắn là Vault dựa trên public chain và giao thức DeFi được đại chúng sử dụng, dựa trên tài sản RWA phân tán, kích hoạt cơ chế bùng nổ giá tài sản.
Hướng đến sử dụng đại chúng, các Curator lựa chọn liên minh với sàn giao dịch, Morpho thông qua Stakehouse gia nhập Coinbase, Aave thông qua Metamask và các thẻ U khác mở rộng người dùng C端 (người dùng cuối).
Dựa trên tài sản RWA, Curator liên kết với các bên lưu ký tổ chức như Galaxy, không ngừng di chuyển giữa tài sản mã hóa và tài sản thực, ví dụ Grove mua trái phiếu CLO của Galaxy.
Nhưng duy nhất thiếu Vault kích hoạt cơ chế bùng nổ giá, ngay cả trước khi quản lý tài sản quy mô lớn lên chuỗi lần này, token BUILD của BlackRock đã lên sàn, USYC của Circle cũng hỗ trợ sinh lãi, nhưng đều không thể lặp lại thành công của chính mình.
Vault không có token riêng không quan trọng, bùng nổ giá tài sản là một cơ chế, cổ phiếu Mỹ, bất động sản, trái phiếu, tulip, card đồ họa và Mac Mini, đều có chu kỳ tăng giảm giá của riêng mình, Vault hiện tại chỉ có hộp đen sinh lãi, nhưng luôn không giải quyết được hai vấn đề:
- Lợi suất cao rốt cuộc đến từ đâu?
- Rủi ro cao rốt cuộc xử lý thế nào?
Con đường đến Hệ thống Tài chính Mới
Hình thái kênh dẫn đang tiến hóa, Vault không phải là điểm cuối.
Tốc độ tiến hóa của ngành crypto cực nhanh, trước năm nay, chúng ta chưa bao giờ dám nghĩ tới việc hệ thống tài chính toàn cầu sẽ thực sự lên chuỗi, nhưng hôm nay đây là hiện tại đang diễn ra không thể nghi ngờ.
Chưa đến lúc yến tiệc mừng công, RWA chỉ có thể là nguồn vốn, Vault vẫn là trò chơi gửi tiền nhàm chán, các Curator đa dạng không thể hiện hiệu ứng thương hiệu, Veda và các Vault white label tương tự cực kỳ gần với SaaS, và bên vận hành Curator chỉ kiếm phí quản lý.
Điều này hoàn toàn không có trí tưởng tượng bùng nổ giá, nếu quản lý tài sản truyền thống quy mô 2 nghìn tỷ đô la đều chịu đựng sự dày vò theo chu kỳ, khó mà tưởng tượng Vault có thể chịu đựng được.
Chú thích ảnh: Dòng chảy vốn và phân phối giá trị
Nguồn ảnh: @zuoyeweb3
Quản lý tài sản lên chuỗi không phải là thúc đẩy cảm xúc ngắn hạn, theo một nghĩa nào đó giống với IOE của ngành ngân hàng, tổng không thể quay lại thời đại giấy tờ, thậm chí Spark bắt đầu thống nhất tính toán ký quỹ điều chỉnh持仓 CEX/DEX, DeFi trở thành bước tiếp theo của TradFi.
Việc Vault sau khi hấp thụ đủ vốn, có kích hoạt việc thiết lập lãi suất phi rủi ro hay không, là điểm đánh cược lớn nhất của chu kỳ này.
Trong thời kỳ DeFi Summer trước đây, TVL là chỉ số quyết định, lượng vốn ánh xạ hệ số làm giàu của token, tạo ra khai thác kéo dài đến airdrop, studio và Binance Alpha, logic cốt lõi đều là "dự án cần nhiều lượng vốn hơn để hỗ trợ tăng trưởng token".
Nhưng Vault, lần đầu tiên xuất hiện tình trạng nhu cầu tiền gửi rất lớn, nhưng không thể hỗ trợ token riêng của mình, ngay cả Morpho chiếm thêm thị phần của Aave, cũng không thể kích hoạt token tăng mạnh.
Mở rộng một chút, Hyperliquid so với Binance, Lighter so với Hyperliquid, quy mô thị trường và giá token của họ xuất hiện đảo ngược khổng lồ, đây là biến cục chưa từng có của DeFi.
Một mặt, cơ sở hạ tầng cũ vẫn tiếp tục hút máu, ví dụ hiệu ứng lên sàn biến mất $BNB lẽ ra phải đi xuống, nhưng CEX vẫn có lượng người dùng lớn hơn toàn bộ trên chuỗi +DeFi, một sự thật rất mỉa mai, sàn giao dịch mới có retail, giao thức DeFi, như Aave, Morpho đã hoàn toàn trở thành lãnh địa của số ít chuyên gia.
Trong bối cảnh này, rủi ro cao của Vault&Curator bắt nguồn từ mã và cấu trúc:
- Ngôn ngữ lập trình hợp đồng bất biến của Curve sẽ gặp vấn đề, team xUSD tự phát hành thêm
- Aave chấm dứt sự hài hòa bề mặt giữa DAO và team phát triển, Re7 tấn công uy tín quản lý tài sản trên chuỗi
Trong bối cảnh này, lợi suất cao của Vault&Curator đến từ đâu?
Tôi biết không phải là chênh lệch tuân thủ pháp lý, phí giao dịch HLP và kích thích token, nhưng nhiều người vẫn bám vào ba điều trên, cho rằng sự tuân thủ của tài chính truyền thống tạo ra uy tín too big to fail.
Hoàn toàn quên mất sự thật tokenomics đã phá sản, đồng thời lượng tiền gửi của Vault luôn tăng trưởng, Sky đã hòa nhập sâu vào hệ thống Morpho, tương lai của Aave V4 cũng là song song thể chế hóa và mô-đun hóa.
Và, bài viết này luôn nhấn mạnh quy mô vốn của Vault không kích hoạt cơ chế bùng nổ giá nào đó, đây mới là khốn cảnh cấu trúc của Vault.
Lợi suất của Vault, về bản chất đến từ hiệu suất giao dịch của thị trường toàn cầu, nếu CEX không cung cấp Vault nào đó, thì lên chuỗi配置, Curator nhân cách hóa vừa vặn phù hợp để xoay xở giữa các loại người.
Thị trường toàn cầu của TradFi, ngay cả như cổ phiếu Mỹ, cũng phải đối mặt với quy trình mở tài khoản, thời gian giao dịch dài dằng dặc và hạn chế, tổng không thể nói cổ phiếu Mỹ dần dần mở giao dịch suốt ngày đêm và DTCC lên chuỗi cũng là để chênh lệch chứ?
Vấn đề cuối cùng, rốt cuộc cơ chế gì có thể kích hoạt bùng nổ giá tài sản, khiến số vốn lắng đọng của Vault tạo nên huyền thoại tỷ lệ mơ (P/E mơ).
Nói cách khác, Vault đến bùng nổ giá tài sản thiếu gì?
Thiếu kênh dẫn, thiếu kênh để vốn liên kết lẫn nhau, tính nhân cách hóa của Curator cản trở tính lập trình của Lego DeFi.
Hiện tại, CEX đóng vai trò trình giữ chỗ, vẫn là nơi đan xen vốn nhanh chóng nhất.
Tham khảo sự tiến hóa của Perp DEX, chiếm thị phần hợp đồng của CEX, nguồn vốn của RWA, đều đang cạnh tranh thị trường của CEX.
CEX chỉ có lượng tồn, bản thân chúng đều không thể giải quyết vấn đề thu hút người dùng mới, huống chi giúp Vault mở rộng đến hàng trăm triệu người dùng, Vault khởi động时贴牌造车 (OEM), tương lai đều phải tự xây nhà máy siêu cấp.
Tôi đoán kênh dẫn sẽ là hình thái sản phẩm Broker nào đó.
Dưới sự phân công lao động xã hội cao độ, sàn giao dịch loại Super App tập hợp出入金 (nạp/rút tiền), giao dịch, lưu ký và thanh toán vào một sẽ dần dần nghiệp vụ tách rời, sự tuân thủ khung Abu Dhabi ADGM của Binance chính là chia làm ba phần.
Như vậy sẽ tạo điều kiện thuận lợi cơ bản cho tính chuyên nghiệp xử lý vốn, đồng thời sử dụng hệ thống sổ cái thống nhất của blockchain, và cần sự điều phối trung gian của Vault&Curator.
Tham khảo Robinhood/Trade Republic và các Neobroker khác, thu hút người dùng trẻ hóa, bán lẻ tham gia giao dịch chuyên nghiệp, từ đó xây dựng hình thái nghiệp vụ quản lý tài sản, quản lý tài chính, mô hình stablecoin làm前端 (front-end), Curator quản lý Vault hiệu quả hơn.
Tóm lại, Binance độc quyền dòng tiền, BNB nhận được trao quyền mạnh nhất, tiếp theo Broker chịu trách nhiệm tương tác vốn, một dạng tài sản nào đó, thậm chí纯粹的业务流 (dòng nghiệp vụ thuần túy) đều đủ bạo lợi, xét cho cùng Robinhood chỉ là chiếc áo khoác nhỏ của nhà tạo lập thị trường bạo lợi.
Kết luận
So với mã, giao dịch, giám sát và token ngược lại càng thể hiện sự ổn định.
Tín dụng tư nhân và vòng tuần hoàn RWA gián đoạn,抢发 (tranh phát hành) văn bản số 402 có cảm giác tiên tri, DeFi không phải là không thể làm kênh dẫn thoát thanh khoản, mà là thiếu cơ chế bùng nổ giá tài sản.
Quản lý tài sản ≈ Aave/Morpho, dần dần sẽ giống public chain, kết thúc sứ mệnh lịch sử của mình, chúng sẽ tồn tại lâu dài, nhưng chỉ có tăng trưởng quy mô, giá token ổn định;
Vault&Curator ≈ quản lý quỹ ngôi sao, đang nhanh chóng thu hút khách hàng và độc quyền thị trường, sự khổng lồ hóa đã có dấu hiệu ban đầu, khả năng nắm bắt giá trị liên tục rất đáng nghi ngờ;
Kênh dẫn ≈ CEX (tạm thời), ngược lại có không gian đổi mới nhất, tạo điều kiện thuận lợi cho自由度 (mức độ tự do) của vốn, tổng sẽ nhận được phần thưởng cao nhất.
Thị trường toàn cầu hiệu suất cao, đang vận hành trên public chain không cần token truyền thống, đây là đề mục của thời đại tiếp theo, mỗi người đều phải đưa ra câu trả lời.
