Tác giả:Yuki is short, so is life
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Thanh khoản là nguồn gốc của niềm tin vào tài sản. Chỉ khi có đủ chiều sâu, thị trường mới có thể tiếp nhận các giao dịch lớn, các "cá voi" mới có thể tự do xây dựng vị thế, và tài sản mới có thể phát huy vai trò như tài sản thế chấp, bởi các bên cho vay cần đảm bảo họ có thể thanh lý dễ dàng khi cần thiết. Các tài sản được token hóa với độ sâu thanh khoản không đủ khó thu hút người dùng, điều này không chỉ kìm hãm sự tham gia của thị trường mà còn tạo ra một vòng luẩn quẩn của sự cạn kiệt thanh khoản.
Mục đích ban đầu của token hóa là để tối đa hóa tính thanh khoản vốn, giải phóng tiện ích của DeFi và mở ra quyền truy cập vào các tài sản off-chain. Lời hứa này rất hấp dẫn: đưa hàng nghìn tỷ đô la từ thị trường tài chính truyền thống lên chuỗi, cho phép bất kỳ ai cũng có thể truy cập, cho vay và kết hợp trong DeFi theo những cách mà tài chính truyền thống chưa từng cho phép.
Nhưng bên dưới bề mặt, thị trường giao dịch cho hầu hết các tài sản được token hóa đều thiếu thanh khoản và dễ vỡ, không thể hỗ trợ quy mô giao dịch đủ lớn. Là điều kiện tiên quyết cho khả năng kết hợp và tiện ích tài chính, tính thanh khoản thực sự hiện vẫn chưa được hiện thực hóa. Chi phí và rủi ro phát sinh có thể khó nhận thấy trong các giao dịch nhỏ, nhưng một khi các khoản tiền lớn cố gắng vào/ra, những mối nguy tiềm ẩn này sẽ nhanh chóng lộ diện.
Bức tranh thanh khoản hiện tại
Chi phí ẩn đầu tiên của tài sản được token hóa thể hiện ở trượt giá (slippage).
Lấy vàng được token hóa làm ví dụ, biểu đồ dưới đây so sánh tính thanh khoản của các sàn giao dịch tập trung chính với thị trường vàng truyền thống bằng cách thể hiện mức trượt giá dự kiến ở các quy mô giao dịch khác nhau. Sự khác biệt thật đáng kinh ngạc.
Khi quy mô giao dịch tăng lên, trượt giá của hợp đồng vĩnh cửu PAXG và XAUT tăng nhanh theo cấp số nhân, đạt khoảng 150 điểm cơ bản (bps) ở mức giá trị danh nghĩa khoảng 4 triệu USD. Ngược lại, đường cong trượt giá của CME (Sàn giao dịch Mercantile Chicago) gần như áp sát trục 0, khó có thể phân biệt với trục X.
Thị trường giao ngay (spot) của PAXG và XAUT thậm chí còn hạn chế hơn. Mặc dù biểu đồ thể hiện thị trường giao ngay có tính thanh khoản tốt nhất cho mỗi token, nhưng độ sâu ở cả hai phía của sổ lệnh đều không vượt quá 3 triệu USD. Hạn chế này có thể thấy rõ từ việc đường cong của chúng bị đứt gãy sớm hơn.
Biểu đồ bên phải hiển thị riêng đường cong của CME, làm nổi bật đặc điểm thanh khoản gần như phẳng của nó. Ngay cả khi giá trị danh nghĩa vượt xa 4 triệu USD, trượt giá của nó vẫn cực kỳ ổn định. Một giao dịch hợp đồng tương lai vàng trị giá 20 triệu USD chỉ tạo ra tác động giá chưa đến 3 điểm cơ bản. Tính thanh khoản của CME sâu hơn nhiều cấp số so với bất kỳ địa điểm giao dịch tiền điện tử nào.
Sự khác biệt này có những hậu quả trực tiếp. Trong các thị trường truyền thống sâu, ngay cả các giao dịch lớn, tác động giá cũng không đáng kể. Trong khi đó, tại các thị trường tài sản được token hóa nông, cùng một giao dịch sẽ tạo ra chi phí ngay lập tức và ngày càng khó thoát lệnh. So sánh khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày bên dưới cho thấy rõ cường độ của khoảng cách này, không chỉ tồn tại ở thị trường vàng mà còn ở nhiều tài sản khác.
(Chú thích biểu đồ: So sánh khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày giữa Hợp đồng tương lai vàng CME và Hợp đồng vĩnh cửu/Giao ngay PAXG/XAUT)
Cho đến nay, các ví dụ này chủ yếu tập trung vào các sàn giao dịch tập trung. Vậy tình hình của AMM (Nhà tạo lập thị trường tự động) như thế nào? Câu trả lời ngắn gọn là: Tệ hơn.
Hãy xem giao dịch XAUT này vào tháng 2 năm 2025. Một người dùng đã chi 2.912 USDT chỉ để nhận được XAUT trị giá 1.731 USD (theo giá vàng thực tế tại thời điểm đó), trả phí premium 68%.
Một giao dịch khác cho thấy, một người dùng đã bán PAXG trị giá 1.107 triệu USD (theo giá vàng tại thời điểm đó) và chỉ nhận được 1.093 triệu USDT, mức trượt giá khoảng 1.3%. Mặc dù không quá cực đoan, nhưng trong bối cảnh thị trường truyền thống thường đo lường tác động giá bằng điểm cơ bản đơn lẻ chứ không phải phần trăm, mức trượt giá này vẫn cao đến mức không thể chấp nhận được.
Hơn nữa, trong nửa năm qua, trượt giá trung bình cho các giao dịch XAUT và PAXG trên Uniswap dao động trong khoảng từ 25 đến 35 điểm cơ bản, đôi khi thậm chí vượt quá 0.5%.
(Chú thích biểu đồ: Trượt giá tuyệt đối trung bình cho các giao dịch XAUT và PAXG trên Uniswap V3)
Chúng tôi sử dụng vàng để phân tích ở đây vì nó hiện là tài sản được token hóa không phải USD, không phải tín dụng lớn nhất trên chuỗi. Nhưng mô hình tương tự cũng áp dụng cho cổ phiếu được token hóa.
(Chú thích biểu đồ: So sánh trượt giá và quy mô giao dịch giữa NVDA/TSLA/SPY trên Nasdaq và NVDAx/TSLAx/SPYx)
TSLAx và NVDAx hiện là hai trong số mười cổ phiếu đơn lẻ được token hóa hàng đầu. Trên Jupiter, một giao dịch trị giá 1 triệu USD đổi lấy TSLAx sẽ tạo ra mức trượt giá khoảng 5%. Trong khi đó, NVDAx phải đối mặt với mức trượt giá khó vượt qua là 80%. Ngược lại, một giao dịch Tesla hoặc Nvidia trị giá 1 triệu USD trên thị trường truyền thống sẽ chỉ tạo ra tác động giá lần lượt là 18 điểm cơ bản và 14 điểm cơ bản (và điều này thậm chí chưa tính đến tính thanh khoản từ các địa điểm giao dịch ngoài sàn như dark pool).
Những chi phí này dễ bị bỏ qua trong các giao dịch nhỏ, nhưng trở nên không thể tránh khỏi một khi người dùng cố gắng giao dịch ở quy mô. Thiếu thanh khoản trực tiếp chuyển thành tổn thất thực tế.
Thị trường token hóa on-chain có nguy hiểm không?
Thiếu thanh khoản không chỉ làm tăng chi phí giao dịch mà còn phá vỡ cấu trúc thị trường.
Khi thanh khoản mỏng, cơ chế định giá cực kỳ dễ bị bóp méo, sổ lệnh đầy ồn ào, và các oracle sau đó cũng kế thừa những tiếng ồn này. Các giao dịch nhỏ có thể gây ra phản ứng dây chuyền trong một hệ thống được kết nối.
Vào giữa tháng 10 năm 2025, thị trường giao ngay PAXG trên Binance đã trải qua hai sự kiện "flash crash" trong một tuần. Ngày 10 tháng 10, giá giảm 10.6%; ngày 16 tháng 10, giá tăng vọt 9.7%. Cả hai biến động này đều nhanh chóng phục hồi, cho thấy chúng được thúc đẩy bởi tính dễ vỡ của sổ lệnh chứ không phải do thay đổi cơ bản.
Do hệ sinh thái tài sản được token hóa có tính kết nối cao, sự bất ổn từ các địa điểm giao dịch chính không chỉ dừng lại ở phạm vi cục bộ. Giá giao ngay trên Binance có trọng số cao nhất trong việc xây dựng oracle của Hyperliquid. Kết quả là, trong cả hai sự kiện, đã có 6.84 triệu USD vị thế mua và 2.37 triệu USD vị thế bán bị thanh lý bắt buộc trên Hyperliquid, một con số thậm chí còn vượt quá khối lượng thanh lý trên chính Binance.
Kết quả này thật đáng lo ngại. Nó cho thấy một địa điểm thanh khoản thấp duy nhất có thể lan truyền và khuếch đại biến động sang nhiều thị trường. Trong những trường hợp cực đoan, điều này cũng làm tăng rủi ro oracle bị thao túng. Những người tham gia chưa từng giao dịch trên thị trường giao ngay gốc vẫn có thể phải chịu tổn thất do thanh lý, biến dạng giá và chênh lệch giá mở rộng.
Tất cả những điều này đều bắt nguồn từ cùng một gốc rễ: thiếu tính thanh khoản thực sự ở thị trường sơ cấp.
(Chú thích biểu đồ: Biểu đồ thanh lý PAXG từ CoinGlass)
Vấn đề cấu trúc của thanh khoản không đủ
Việc thiếu thanh khoản của tài sản được token hóa là một vấn đề cấu trúc.
Thanh khoản không tự động xuất hiện khi một tài sản được token hóa. Nó được cung cấp bởi các nhà tạo lập thị trường, những người vốn dĩ bị giới hạn về vốn. Họ sẽ phân bổ vốn đến những nơi mà hàng tồn kho có thể được triển khai hiệu quả, rủi ro có thể được quản lý liên tục và có thể thoát ra với ma sát về thời gian và chi phí tối thiểu.
Hầu hết các tài sản được token hóa đều thất bại trên các khía cạnh này.
Để cung cấp thanh khoản, các nhà tạo lập thị trường trước tiên phải đúc (mint) tài sản. Trên thực tế, việc đúc không chỉ có chi phí rõ ràng (nhà phát hành thường thu phí đúc và mua lại từ 10 đến 50 điểm cơ bản) mà còn cần sự phối hợp vận hành, KYC và quyết toán thông qua người giữ hộ hoặc nhà môi giới, thay vì thực hiện nguyên tử on-chain. Các nhà tạo lập thị trường phải gửi tiền trước và chờ đợi hàng giờ hoặc hàng ngày để nhận được tài sản được token hóa.
Một khi hàng tồn kho được thiết lập, nó cũng không thể được mua lại ngay lập tức. Cửa sổ mua lại thường được tính bằng giờ hoặc ngày, chứ không phải giây. Nhiều tài sản được token hóa chỉ cho phép mua lại trên cơ sở T+1 đến T+5 và có giới hạn hàng ngày hoặc hàng tuần. Đối với các vị thế lớn hơn, việc thoát lệnh hoàn toàn có thể mất nhiều ngày hoặc thậm chí lâu hơn.
Từ góc độ của nhà tạo lập thị trường, hàng tồn kho này thực chất là không thanh khoản, không thể được tái chế nhanh chóng.
Các nhà tạo lập thị trường cung cấp độ sâu phải nắm giữ hàng tồn kho trong suốt chu kỳ thị trường, hấp thụ và phòng ngừa rủi ro giá trong khi chờ mua lại. Trong thời gian này, cùng một số vốn lẽ ra có thể được triển khai ở các thị trường tiền điện tử khác, nơi yêu cầu hàng tồn kho cực thấp, phòng ngừa rủi ro là liên tục và các vị thế có thể được đóng lại trong tích tắc; chính vì lý do này, chi phí cơ hội cho các nhà tạo lập thị trường trong các tài sản được token hóa là cực kỳ cao.
Đối mặt với sự đánh đổi này, các nhà cung cấp thanh khoản hợp lý sẽ phân bổ vốn ở nơi khác.
Cấu trúc thị trường hiện tại không phù hợp để giải quyết vấn đề này. AMM chuyển rủi ro hàng tồn kho sang cho các nhà cung cấp thanh khoản, đồng thời kế thừa các hạn chế mua lại tương tự. Các địa điểm dựa trên sổ lệnh chỉ đơn thuần nhận được tính thanh khoản phân mảnh từ các nhà tạo lập thị trường tại các sàn giao dịch riêng lẻ.
Kết quả là thị trường duy trì ở trạng thái cân bằng nông trong thời gian dài. Tính thanh khoản hạn chế kìm hãm sự tham gia, và mức độ tham gia thấp lại tiếp tục giảm tính thanh khoản. Toàn bộ hệ sinh thái tài sản được token hóa bị mắc kẹt trong vòng luẩn quẩn chết người này.
Một cấu trúc thị trường mới
Việc thiếu thanh khoản là một rào cản cấu trúc đối với sự phát triển của tài sản được token hóa.
Độ sâu không đủ cản trở việc nắm giữ ở quy mô, và các thị trường mong manh lan truyền sự bất ổn sang các giao thức và địa điểm giao dịch. Một tài sản không thể thoát ra một cách đáng tin cậy thì không thể trở thành tài sản thế chấp đáng tin cậy. Trong mô hình token hóa ngày nay, tính thanh khoản vẫn bị hạn chế và hiệu quả vốn vẫn thấp.
Để tài sản được token hóa thực sự đạt được quy mô áp dụng rộng rãi, cấu trúc thị trường phải thay đổi.
Sẽ thế nào nếu giá và thanh khoản có thể được ánh xạ trực tiếp từ thị trường off-chain, thay vì được phát hiện lại và khởi động lạnh on-chain? Sẽ thế nào nếu người dùng có thể tiếp cận tài sản được token hóa ở bất kỳ quy mô nào mà không buộc các nhà tạo lập thị trường phải nắm giữ hàng tồn kho không thanh khoản? Sẽ thế nào nếu việc mua lại nhanh chóng, có thể dự đoán và không bị hạn chế?
Sự thất bại của token hóa không bắt nguồn từ việc đưa tài sản lên chuỗi, mà là do các thị trường hỗ trợ chúng chưa bao giờ thực sự lên chuỗi.
Câu hỏi Liên quan
QTại sao thanh khoản được coi là nguồn gốc của niềm tin vào tài sản trong thị trường token hóa?
AThanh khoản đầy đủ cho phép thị trường xử lý các giao dịch lớn, cá voi có thể xây dựng vị thế tự do và tài sản có thể hoạt động như tài sản thế chấp, vì bên cho vay cần đảm bảo có thể thanh lý dễ dàng khi cần. Thiếu thanh khoản khiến tài sản token hóa khó thu hút người dùng, tạo ra vòng luẩn quẩn thanh khoản cạn kiệt.
QChi phí ẩn đầu tiên của tài sản token hóa thể hiện qua điều gì và so sánh với thị trường truyền thống ra sao?
AChi phí ẩn đầu tiên thể hiện qua trượt giá. Ví dụ, giao dịch PAXG và XAUT 400 triệu USD tạo trượt giá ~150 bps, trong khi hợp đồng tương lai vàng CME gần như bằng 0. Thanh khoản CME sâu hơn nhiều cấp số so với sàn tiền mã hóa.
QTại sao tính thanh khoản thấp của tài sản token hóa được coi là vấn đề cấu trúc?
ATính thanh khoản không tự động xuất hiện khi tài sản được token hóa. Nó phụ thuộc vào nhà tạo lập thị trường, những người gặp hạn chế về vốn. Quy trình đúc và mua lại token phức tạp, chậm, tốn kém và rủi ro, khiến vốn được phân bổ ở nơi khác hiệu quả hơn, tạo ra trạng thái cân bằng thanh khoản nông.
QSự thiếu thanh khoản ảnh hưởng thế nào đến cấu trúc thị trường tổng thể?
AThanh khoản mỏng dễ gây biến dạng cơ chế định giá, sổ lệnh đầy nhiễu, và oracle kế thừa nhiễu này. Biến động từ một sàn có thanh khoản thấp có thể lan truyền và khuếch đại sang nhiều thị trường, làm tăng rủi ro thao túng oracle và thanh lý cho người tham gia ở các sàn khác.
QGiải pháp được đề xuất cho vấn đề thanh khoản của tài sản token hóa là gì?
ACần một cấu trúc thị trường mới, nơi giá và thanh khoản có thể được ánh xạ trực tiếp từ thị trường off-chain thay vì phát hiện lại trên chain. Người dùng cần truy cập tài sản token hóa ở mọi quy mô mà không buộc nhà tạo lập thị trường nắm giữ khoản tồn kho kém thanh khoản, với quy trình mua lại nhanh, dự đoán được và không hạn chế.
