Tác giả: Jeff Dorman (Arca CIO)
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Dẫn nhập Deep Tide:
Liệu thị trường tiền mã hóa có đang trở nên nhàm chán hơn? CIO của Arca, Jeff Dorman, đã viết bài chỉ ra rằng mặc dù cơ sở hạ tầng và môi trường quản lý chưa bao giờ mạnh mẽ như hiện nay, nhưng môi trường đầu tư hiện tại lại đang ở mức "tồi tệ nhất trong lịch sử".
Ông chỉ trích gay gắt các nhà lãnh đạo ngành đã cố gắng biến tiền mã hóa thành "công cụ giao dịch vĩ mô" một cách khiên cưỡng và thất bại, dẫn đến mức độ tương quan cực cao giữa các loại tài sản. Dorman kêu gọi quay trở lại bản chất "token như một dạng bao bì chứng khoán", tập trung vào các tài sản giống cổ phiếu (quasi-equity) có khả năng tạo ra dòng tiền như DePIN, DeFi.
Trong bối cảnh vàng tăng mạnh còn Bitcoin tương đối trì trệ, bài viết phản ánh sâu sắc này cung cấp một góc nhìn mới để chúng ta xem xét lại logic đầu tư Web3.
Toàn văn như sau:
Bitcoin đang phải đối mặt với một tình huống không mấy may mắn
Hầu hết các cuộc tranh luận đầu tư tồn tại bởi vì mọi người ở trong các khung thời gian (Time Horizons) khác nhau, vì vậy họ thường "nói không cùng ngôn ngữ", mặc dù về mặt kỹ thuật cả hai bên đều đúng. Lấy cuộc tranh luận vàng và Bitcoin làm ví dụ: Những người đam mê Bitcoin có xu hướng nói Bitcoin là khoản đầu tư tốt nhất vì hiệu suất của nó trong 10 năm qua vượt xa vàng.
Chú thích hình: Nguồn TradingView, So sánh lợi nhuận giữa Bitcoin (BTC) và Vàng (GLD) trong 10 năm qua
Nhà đầu tư vàng thì có xu hướng cho rằng vàng mới là khoản đầu tư tốt nhất và gần đây luôn "chế nhạo sự suy yếu" của Bitcoin, bởi vì trong một năm qua, vàng thể hiện tốt hơn rõ rệt so với Bitcoin (tình hình của bạc và đồng cũng tương tự).
Chú thích hình: Nguồn TradingView, So sánh lợi nhuận giữa Bitcoin (BTC) và Vàng (GLD) trong 1 năm qua
Đồng thời, trong 5 năm qua, lợi nhuận từ vàng và Bitcoin gần như hoàn toàn giống nhau. Vàng thường không làm gì trong một thời gian dài, rồi bất ngờ tăng vọt khi các ngân hàng trung ương và những người theo xu hướng mua vào; còn Bitcoin thường có những đợt tăng mạnh, sau đó sụp đổ mạnh, nhưng cuối cùng vẫn đi lên.
Chú thích hình: Nguồn TradingView, So sánh lợi nhuận giữa Bitcoin (BTC) và Vàng (GLD) trong 5 năm qua
Vì vậy, tùy thuộc vào khung thời gian đầu tư của bạn, bạn gần như có thể thắng hoặc thua bất kỳ cuộc tranh luận nào về Bitcoin so với vàng.
Dù vậy, không thể phủ nhận rằng gần đây vàng (và bạc) thể hiện sức mạnh tương đối so với Bitcoin. Ở một mức độ nào đó, điều này hơi buồn cười (hoặc đáng buồn). Những công ty lớn nhất trong ngành mã hóa trong 10 năm qua đã nỗ lực chiều lòng các nhà đầu tư vĩ mô (Macro Investors), thay vì các nhà đầu tư cơ bản thực sự (Fundamental Investors), và kết quả là những nhà đầu tư vĩ mô này lại nói: "Thôi, chúng ta vẫn mua vàng, bạc và đồng vậy." Chúng tôi từ lâu đã kêu gọi ngành chuyển hướng suy nghĩ. Hiện có hơn 600 nghìn tỷ USD tài sản được ủy thác, và nhóm người mua những tài sản này là những nhà đầu tư có độ gắn kết cao hơn nhiều. Có rất nhiều tài sản số trông giống trái phiếu và cổ phiếu hơn, chúng được phát hành bởi các công ty tạo ra thu nhập và mua lại token, tuy nhiên các nhà lãnh đạo thị trường vì lý do nào đó, lại quyết định bỏ qua phân khúc token này.
Có lẽ hiệu suất kém gần đây của Bitcoin so với kim loại quý là đủ để các nhà môi giới lớn, sàn giao dịch, công ty quản lý tài sản và các nhà lãnh đạo mã hóa khác nhận ra rằng nỗ lực biến tiền mã hóa thành công cụ giao dịch vĩ mô toàn diện của họ đã thất bại. Thay vào đó, họ có thể chuyển sự chú ý và giáo dục nhóm nhà đầu tư 600 nghìn tỷ USD, những người có xu hướng mua các tài sản tạo ra dòng tiền. Đối với ngành, bây giờ mới bắt đầu chú ý đến những token giống cổ phiếu (Quasi-equity) đại diện cho các doanh nghiệp công nghệ tạo ra dòng tiền (như các loại DePIN, CeFi, DeFi và các công ty nền tảng phát hành token) vẫn chưa muộn.
Tuy nhiên, nếu bạn chỉ cần thay đổi vị trí "vạch đích", Bitcoin vẫn là vua. Vì vậy, khả năng cao là mọi thứ sẽ không thay đổi.
Sự khác biệt của tài sản
"Những ngày tốt đẹp" của đầu tư tiền mã hóa dường như đã là quá khứ xa xôi. Quay lại năm 2020 và 2021, dường như mỗi tháng lại xuất hiện một luận thuyết, phân khúc hoặc trường hợp sử dụng mới, và các loại token mới, mọi ngóc ngách của thị trường đều có thể mang lại lợi nhuận tích cực. Mặc dù động cơ tăng trưởng của blockchain chưa bao giờ mạnh mẽ như bây giờ (nhờ vào tiến trình lập pháp ở Washington, sự tăng trưởng của stablecoin, DeFi và mã hóa tài sản thực RWA), nhưng môi trường đầu tư chưa bao giờ tệ đến thế.
Một dấu hiệu của thị trường lành mạnh là mức độ phân tán (Dispersion) và tương quan liên thị trường thấp. Bạn chắc chắn muốn cổ phiếu chăm sóc sức khỏe và quốc phòng biến động khác với cổ phiếu công nghệ và AI; bạn cũng muốn cổ phiếu thị trường mới nổi biến động độc lập với thị trường phát triển. Phân tán thường được coi là một điều tốt.
Năm 2020 và 2021 về cơ bản được ghi nhớ là "thị trường tăng điểm đồng loạt", nhưng thực tế không hoàn toàn như vậy. Khi đó hiếm khi thấy toàn bộ thị trường tăng giảm cùng nhịp. Phổ biến hơn là một phân khúc tăng thì phân khúc khác giảm. Phân khúc Game tăng mạnh thì DeFi có thể giảm; DeFi tăng mạnh thì các token L1 "khủng long" (Dino-L1) giảm; Phân khúc Layer-1 tăng mạnh thì mảng Web3 giảm. Một danh mục đa dạng các tài sản mã hóa thực sự đã làm mịn lợi nhuận và thường làm giảm hệ số Beta và mức tương quan tổng thể của danh mục đầu tư. Thanh khoản đến và đi theo sự thay đổi của sự quan tâm và nhu cầu, nhưng hiệu suất thì đa dạng. Điều này rất thú vị. Việc một lượng lớn tiền đổ vào các quỹ phòng hộ mã hóa vào năm 2020 và 2021 là có lý, vì lĩnh vực đầu tư đang mở rộng và lợi nhuận có sự khác biệt.
Chuyển nhanh đến hiện tại, tất cả các tài sản được "đóng gói mã hóa" đều có lợi nhuận giống hệt nhau. Kể từ vụ sụp đổ nhanh vào ngày 10 tháng 10, mức độ sụt giảm của các phân khúc hầu như không thể phân biệt. Dù bạn nắm giữ cái gì, hay token đó thu nhận giá trị kinh tế như thế nào, hoặc quỹ đạo phát triển của dự án đó ra sao... Tỷ suất lợi nhuận về cơ bản là như nhau. Điều này rất đáng thất vọng.
Chú thích: Tính toán nội bộ Arca và dữ liệu API CoinGecko từ mẫu tài sản mã hóa đại diện
Vào thời kỳ thị trường thịnh vượng, bảng này trông có vẻ khích lệ hơn một chút. Các token "tốt" có xu hướng hoạt động tốt hơn các token "xấu". Nhưng một hệ thống lành mạnh thực ra nên ngược lại: Bạn muốn các token tốt thể hiện tốt hơn ngay cả trong thời kỳ tồi tệ, không chỉ trong thời kỳ tốt. Dưới đây là cùng một bảng từ mức thấp ngày 7 tháng 4 đến mức cao ngày 15 tháng 9.
Chú thích: Tính toán nội bộ Arca và dữ liệu API CoinGecko từ mẫu tài sản mã hóa đại diện
Thú vị là, khi ngành mã hóa còn ở thời kỳ sơ khai, những người tham gia thị trường đã rất nỗ lực để phân biệt các loại tài sản mã hóa khác nhau. Ví dụ, tôi đã từng xuất bản một bài viết vào năm 2018, trong đó tôi chia tài sản mã hóa thành 4 loại:
- Tiền mã hóa/Tiền tệ (Cryptocurrencies/money)
- Giao thức/Nền tảng phi tập trung (Decentralized protocols/platforms)
- Token được hỗ trợ bằng tài sản (Asset-backed tokens)
- Chứng khoán thông qua (Pass-through securities)
Vào thời điểm đó, phương pháp phân loại này khá độc đáo và thu hút nhiều nhà đầu tư. Quan trọng là, tài sản mã hóa đang tiến hóa, từ chỉ là Bitcoin, trở thành các giao thức hợp đồng thông minh, stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản, và rồi đến các chứng khoán thông qua giống cổ phiếu. Nghiên cứu các lĩnh vực tăng trưởng khác nhau từng là nguồn chính của lợi nhuận vượt trội (Alpha), các nhà đầu tư hy vọng có thể hiểu được các kỹ thuật định giá khác nhau cần thiết để đánh giá các loại tài sản khác nhau. Hầu hết các nhà đầu tư mã hóa khi đó thậm chí không biết dữ liệu trợ cấp thất nghiệp được công bố khi nào, hoặc cuộc họp của Fed (FOMC) diễn ra khi nào, và hiếm khi tìm tín hiệu từ dữ liệu vĩ mô.
Sau vụ sụp đổ năm 2022, những loại tài sản khác nhau này vẫn tồn tại. Về bản chất không thay đổi. Nhưng đã có sự thay đổi lớn trong cách tiếp thị của ngành. Những "người gác cổng" (Gatekeepers) đã khẳng định Bitcoin và stablecoin là thứ duy nhất quan trọng; giới truyền thông khẳng định ngoài token TRUMP và các memecoins khác, họ không muốn viết về cái gì khác. Trong vài năm qua, không chỉ Bitcoin hoạt động tốt hơn hầu hết các tài sản mã hóa khác, mà nhiều nhà đầu tư thậm chí còn quên mất sự tồn tại của các loại tài sản (và phân khúc) khác này. Mô hình kinh doanh của các công ty và giao thức cơ bản không trở nên liên quan hơn, nhưng do các nhà đầu tư rời bỏ và các nhà tạo lập thị trường chi phối biến động giá, bản thân các tài sản thực sự có tương quan cao hơn.
Đây là lý do tại sao bài viết gần đây của Matt Levine về token lại đáng ngạc nhiên và được hoan nghênh đến vậy. Chỉ với 4 đoạn ngắn, Levine đã mô tả chính xác sự khác biệt và sắc thái giữa các token khác nhau. Điều này cho tôi một chút hy vọng rằng loại phân tích này vẫn khả thi.
Các sàn giao dịch mã hóa hàng đầu, công ty quản lý tài sản, nhà tạo lập thị trường, nền tảng giao dịch OTC và dịch vụ định giá, vẫn gọi mọi thứ ngoài Bitcoin là "Altcoin" và dường như chỉ viết các báo cáo nghiên cứu vĩ mô, gộp tất cả "tiền mã hóa" lại với nhau như một tài sản khổng lồ. Bạn biết không, lấy Coinbase làm ví dụ, họ dường như chỉ có một đội ngũ nghiên cứu quy mô nhỏ, do một nhà phân tích chính (David Duong) dẫn dắt, công việc của anh ấy chủ yếu tập trung vào nghiên cứu vĩ mô. Tôi không có ý kiến gì với ông Bitcoin (Mr. Duong) — phân tích của anh ấy rất xuất sắc. Nhưng ai lại chuyên đến Coinbase chỉ để xem phân tích vĩ mô chứ?
Hãy tưởng tượng nếu các nhà cung cấp và sàn giao dịch ETF hàng đầu chỉ nói chung chung về ETF, nói những câu như "ETF hôm nay giảm!" hoặc "ETF phản ứng tiêu cực với dữ liệu lạm phát". Họ sẽ bị chê cười đến phá sản. Không phải tất cả ETF đều giống nhau chỉ vì chúng sử dụng cùng một loại "vỏ bọc" (Wrapper), và những người bán và quảng bá ETF hiểu điều đó. Thứ bên trong ETF mới quan trọng, và các nhà đầu tư dường như có thể phân biệt một cách khôn ngoan các ETF khác nhau, chủ yếu là vì các nhà lãnh đạo ngành đã giúp khách hàng của họ hiểu được điều này.
Tương tự, Token cũng chỉ là một loại "vỏ bọc". Như Matt Levine đã mô tả một cách hùng hồn, thứ bên trong token mới quan trọng. Loại token quan trọng, phân khúc quan trọng, các thuộc tính của nó (lạm phát hoặc khấu hao) cũng quan trọng.
Có lẽ Levine không phải là người duy nhất hiểu điều này. Nhưng ông ấy giải thích ngành này tốt hơn cả những người thực sự kiếm lợi nhuận từ nó.
