Sự Thanh Lọc Tàn Khốc của Thị Trường Mainnet 2025: Sòng Bạc Thịnh Vượng, Thành Phố Ma Giả Tạo và Cú Lừa của Các Quỹ Đầu Tư Mạo Hiểm (VC)

Tác giả: BlockWeeks - Tuần San Khối

Trong thị trường tiền mã hóa, nếu bạn chỉ nhìn vào vốn hóa thị trường (Market Cap), bạn sẽ thấy một thế giới số không tưởng đang phát triển thịnh vượng và đầy sức sống. Những định giá hàng chục tỷ đô la, những sách trắng công nghệ hoành tráng, hào quang từ những người đoạt giải Turing... tất cả dường như là bình minh của một kỷ nguyên internet mới.

Nhưng nếu bạn đeo một cặp kính khác — một cặp kính chỉ nhìn vào "Doanh thu thực trên chuỗi (Fees)" — bạn sẽ thấy một bức tranh hoàn toàn khác, thậm chí khiến lạnh sống lưng: Trong cái gọi là thị trường nghìn tỷ đô la này, phần lớn "kỳ lân" thực chất là những xác sống đã ngừng thở từ lâu.

Gần đây, BlockWeeks đã phân tích chi tiết dữ liệu "Fees" của các mainnet trên DeFiLlama, chúng tôi phát hiện ra một vấn đề cấu trúc không thể tránh khỏi: Các mainnet tiền mã hóa đã bước vào một thời đại "lợi nhuận cực kỳ tập trung, phần đuôi dài tập thể hóa xác sống".

Dữ liệu cốt lõi của bài viết này đều bắt nguồn từ bảng "Fees / Revenue by Chain" của DeFiLlama (thời điểm thu thập: ngày 16 tháng 12 năm 2025). "Fees" được định nghĩa là tổng phí người dùng thanh toán trên chuỗi (top-line), là một chỉ số ước tính quy mô hoạt động kinh tế trên chuỗi, chứ không phải doanh thu thuần mà giao thức giữ lại (Protocol Revenue). Bài viết này nhằm mục đích sử dụng tiêu chuẩn công khai và thống nhất này để xem xét khả năng nắm bắt giá trị trên chuỗi của các mainnet.

I. Sự sỉ nhục 17 đô la: Sự sụp đổ của không tưởng công nghệ

Theo dữ liệu công khai chúng tôi thu thập từ DeFiLlama, con số cảnh tỉnh nhất không đến từ những gã khổng lồ hàng triệu đô la ở đầu bảng, mà đến từ con số 17 đô la ở dưới đáy.

Đó là doanh thu giao thức trong một ngày của Algorand — mainnet từng được mệnh danh là "người giải quyết bộ ba bất khả thi của blockchain", được sáng lập bởi người đoạt giải Turing Silvio Micali, sở hữu nền tảng công nghệ đỉnh cao.

Bạn không nhìn nhầm đâu, không phải 17万美元 (17 vạn đô la), mà là 17美元 (17 đô la).

Vào thời điểm này, vốn hóa thị trường của Algorand vẫn ở mức hàng tỷ đô la. Một "quốc gia số" trị giá 10 tỷ đô la, mà thuế trực tiếp do nền kinh tế số của nó tạo ra trong một ngày, không đủ mua bốn ly cà phê latte ở Starbucks. Điều này cho thấy, mặc dù sở hữu công nghệ phi tập trung tiên tiến nhất, một khi thiếu nhu cầu ứng dụng thực tế và liên tục, khả năng nắm bắt giá trị kinh tế của nó sẽ tiến gần đến zero.

Đây không chỉ là sự lúng túng của Algorand, mà là hồi chuông báo tử cho cả phe "mainnet cổ điển".

Hãy nhìn vào Cardano (ADA), một thực thể khổng lồ với vốn hóa ổn định trong top 10, sở hữu hàng triệu địa chỉ nắm giữ token. Tuy nhiên, dữ liệu cho chúng ta biết, phí giao dịch trên chuỗi trung bình hàng ngày gần đây của nó chỉ dao động quanh mức 6,000 đô la. Điều này có nghĩa là, ngoài việc chuyển tài sản giữa những người nắm giữ và staking mang tính chất bảo trì mạng, trên chuỗi đó thiếu các hoạt động thương mại đủ để tạo ra phí giao dịch đáng kể — không có vay mượn quy mô lớn, không có giao dịch tần suất cao, không có sự trao đổi giá trị thực sự, phải trả phí.

Những mainnet này, giống như những thành phố trống rỗng xa xỉ được xây dựng với chi phí khổng lồ giữa sa mạc. Cơ sở hạ tầng đầy đủ, đường phố rộng rãi, tòa thị chính (quỹ) đầy tiền, nhưng trên phố không thấy cư dân (người dùng tích cực trả phí). Cách chúng duy trì hoạt động thường là tòa thị chính liên tục bán đi dự trữ (bán phá giá token) để chi trả chi phí vận hành.

II. Chiến thắng xấu xí: Ai thực sự đang nắm bắt giá trị?

Khi ánh mắt hướng lên đầu bảng, một sự thật khiến những "người theo chủ nghĩa thuần túy công nghệ" càng khó chịu hơn hiện ra: Những kẻ kiếm tiền giỏi nhất, thường không phải là những kẻ có công nghệ "thanh lịch" nhất hoặc "phi tập trung" nhất.

Đứng đầu bảng là Tron (波场), với phí giao dịch trung bình ngày lên tới 1.24 triệu đô la. Trong mắt nhiều người theo chủ nghĩa tinh hoa, Tron có lẽ khó mà được gọi là "công nghệ cao". Nhưng thị trường đã bỏ phiếu bằng chân và đưa ra câu trả lời cuối cùng: Thanh toán là nhu cầu thiết yếu. Tron đã gánh vác phần lớn nhu cầu chuyển tiền trên chuỗi của USDT toàn cầu. Trong ngành công nghiệp đầy rẫy đầu cơ và bong bóng này, Tron tình cờ đã trở thành ứng dụng lớp thanh toán duy nhất được áp dụng rộng rãi (Mass Adoption) — mặc dù nó chỉ đơn thuần là một kênh ngân hàng bóng cho tiền pháp định.

Có thể nói: Thanh toán, nhu cầu internet cơ bản và lâu đời nhất, là sự áp dụng rộng rãi (Mass Adoption) duy nhất trong thế giới Crypto hiện tại. Thành công của Tron là một sự chế nhạo mạnh mẽ đối với tất cả các nhà phát triển dự án theo đuổi "công nghệ hoàn hảo" mà bỏ qua "nhu cầu thực tế".

Theo sát sau là Solana, với phí giao dịch trung bình ngày gần 600,000 đô la. Logic thành công của nó còn trực diện hơn: Nó là sòng bạc trên chuỗi sôi động nhất toàn cầu. Meme coin, giao dịch DEX tần suất cao, front-running — những hoạt động này đóng góp phần lớn phí giao dịch. Hào hào của Solana không còn là TPS, mà là "lưu lượng sự chú ý". Sự trỗi dậy của Base thì còn mang tính đảo lộn hơn (trung bình khoảng 105,000 đô la/ngày): Nó chứng minh rằng kênh phân phối (Distribution) quan trọng hơn nhiều so với bản thân công nghệ. Dựa vào cơ sở người dùng khổng lồ của Coinbase, Base tạo ra một đòn giáng xuống các L2 khác.

Điều này đưa ra một gợi ý rõ ràng và tàn khốc: Thị trường Crypto hiện tại, các mô hình kinh doanh đã được xác thực, có thể tạo ra phí trên chuỗi quy mô lớn chỉ có hai rưỡi — Thanh toán chi phí thấp (Tron), Đầu cơ tần suất cao (Solana/Base), và Lớp giải quyết tài sản (Ethereum) đang bị các L2 chia nhỏ dần.

Ngoài những thứ đó ra, những thứ từng được kỳ vọng cao như "ứng dụng cấp doanh nghiệp", "truy xuất nguồn gốc chuỗi cung ứng", "mạng xã hội Web3", trước dữ liệu phí trên chuỗi lạnh lùng, ít nhất ở giai đoạn hiện tại, đều chưa thể hiện được nhu cầu trả phí có quy mô.

III. Tình thế tiến thoái lưỡng nan của VC: Tại sao "ra mắt là đỉnh"?

Dữ liệu này cũng tiết lộ một cuộc khủng hoảng sâu sắc khác: Mô hình tự sự L1/L2 mới được thúc đẩy bởi gọi vốn rủi ro (VC) với số tiền khổng lồ, đang phải đối mặt với bài kiểm tra hiện thực hóa tàn khốc.

Chúng ta thấy những mainnet mới lên sàn đầy hào quang như Sui (trung bình khoảng 12,000 đô la/ngày), Sei (trung bình khoảng 320 đô la/ngày), Starknet (trung bình khoảng 10,000 đô la/ngày), mà doanh thu phí trên chuỗi của chúng lại đảo ngược nghiêm trọng so với định giá toàn lưu thông (FDV) hàng chục tỷ thậm chí hàng trăm tỷ của chúng.

Kịch bản tiêu chuẩn trong vài năm qua là: Đầu tư VC -> Đội ngũ chất đống điểm nhấn công nghệ -> Thu hút nông dân airdrop (Airdrop Farmers)刷取数据刷数据 (gom dữ liệu) -> Token lên sàn giao dịch tạo ra của cải -> Các nhà đầu tư nhỏ lẻ接盘叙事 (đón nhận tự sự) -> Nông dân airdrop rút lui -> Dữ liệu hoạt động trên chuỗi giảm mạnh như vực thẳm.

Đó là lý do tại sao nhiều chain mới khi ra mắt có TPS đáng kinh ngạc, hoạt động hàng ngày hàng trăm nghìn, nhưng vài tháng sau nhanh chóng trở thành "thành phố ma". Bởi vì những người dùng đó là lính đánh thuê, không phải cư dân. Khi kỳ vọng airdrop được thực hiện, khi trợ cấp khuyến khích dừng lại, nhu cầu thực sự, tự nhiên (Organic Demand)便暴露无遗 (liền lộ ra không sót một mảnh) — doanh thu phí hàng ngày chỉ vài nghìn hoặc vài chục nghìn đô la, căn bản không thể chống đỡ được giấc mơ định giá hàng tỷ đô la.

Chúng ta đang phải đối mặt với tình trạng "lạm phát không gian khối" nghiêm trọng. Ngành công nghiệp đã xây dựng quá nhiều chain, quá nhiều L2, quá nhiều lớp khả dụng dữ liệu (DA), nhưng sự đổi mới ở lớp ứng dụng lại cực kỳ khan hiếm. Điều này giống như trong buổi đầu phổ cập mạng băng thông rộng, đã cuồng nhiệt lắp đặt hàng nghìn hàng vạn sợi quang, nhưng vẫn chưa sinh ra Netflix, YouTube hay bất kỳ ứng dụng sát thủ nào phải tiêu thụ băng thông đó.

IV. Sự thức tỉnh của nhà đầu tư: Từ "nghe chuyện" đến "kiểm tra sổ sách"

Trong một thời gian dài, logic định giá của thị trường tiền mã hóa được xây dựng dựa trên "tỷ lệ mơ" (市梦率). Tự sự càng hoành tráng, trí tưởng tượng càng phong phú, vốn hóa thị trường càng bay cao.

Nhưng năm 2024-2025 đang trở thành một bước ngoặt. Khi thanh khoản vĩ mô thắt chặt và các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu lợi nhuận thực chất hơn, thị trường buộc phải trở lại lý tính.

Đối với các nhà đầu tư, logic phải thay đổi:

1. Cảnh giác với "coin xác sống": Nếu một dự án có vốn hóa thị trường lên tới hàng chục tỷ, nhưng phí giao dịch trên chuỗi trung bình ngày chỉ vài trăm hoặc vài nghìn đô la, sự "đức không xứng vị" cực đoan này thường là điểm khởi đầu cho một đợt giảm giá dài hạn. Trụ cột duy nhất của nó — niềm tin cộng đồng, rốt cuộc cũng có ngày cạn kiệt.

2. Quan tâm đến khả năng "dòng tiền dương": Tìm kiếm những hệ sinh thái mà ngay cả khi không có token khuyến khích, người dùng vẫn sẵn sàng trả phí liên tục cho dịch vụ của họ. Phí chuyển stablecoin của Tron, phí giao dịch của Base và Solana, đều là thể hiện trực tiếp của nhu cầu thực.

3. Thừa nhận "kênh phân phối và hệ sinh thái là vua": Thành công của Base chứng minh, lợi thế thuần túy về công nghệ khó có thể trở thành hào hào. Các gã khổng lồ mang theo lượng người dùng khổng lồ (như Coinbase), hoặc cộng đồng gốc có thể nuôi dưỡng văn hóa cuồng nhiệt, mới là tài sản quý giá hơn ở giai đoạn hiện tại. Các mainnet thuần túy về công nghệ, nếu không thể giải quyết vấn đề "ai dùng và tại sao dùng", cuối cùng chỉ có thể trở thành vật trưng bày học thuật kiểu Algorand.

4. Nhìn thấu trò chơi VC: Đừng trả tiền cho những sự thịnh vượng giả tạo được thúc đẩy bởi trợ cấp và airdrop nữa.

Đối mặt với thực tế tàn khốc của doanh thu 17 đô la mỗi ngày, thay vì trả tiền cho những tự sự hoành tráng và "thành phố ma số" trống rỗng, hãy siết chặt ví và chuyển hướng sang số ít hệ sinh thái có thể tạo ra dòng tiền thực, sở hữu người dùng tích cực trả phí.

Đây không phải là phủ nhận giá trị lâu dài của mọi cuộc thăm dò công nghệ, mà là một sự thanh lọc cần thiết đối với hệ thống định giá dị hình hiện tại. Chỉ khi thị trường học cách trả tiền cho "giá trị được tạo ra thực sự", chứ không phải "câu chuyện được hứa hẹn trong tương lai", ngành công nghiệp này mới có thể chào đón bình minh thực sự khỏe mạnh.

Giải thích quan trọng và khuôn khổ đánh giá

Trọng tâm của bài viết này, là sử dụng thước đo thống nhất, công khai — "phí trên chuỗi" — để đo lường "khả năng nắm bắt giá trị tức thời" của các mainnet. Khi đọc và trích dẫn kết luận của bài viết này, vui lòng hiểu rõ các bối cảnh và hạn chế then chốt sau:

1. Giải thích bối cảnh tổng thể

• Khác biệt về giai đoạn phát triển: Một số mainnet có thể công nghệ tiên tiến nhưng đang ở giai đoạn đầu, cơ sở người dùng chưa hình thành hiệu ứng quy mô. Dữ liệu trong bài phản ánh "trạng thái hiện tại", chứ không phải "tiềm năng cuối cùng".

• Ảnh hưởng của mô hình phí: Một số mainnet được thiết kế theo đuổi phí gas cực thấp, và giá token gốc của chúng tương đối thấp. Điều này khiến ngay cả khi số lượng giao dịch trên chuỗi đáng kể, "tổng doanh thu phí" tính bằng đô la vẫn có vẻ nhỏ bé. Điều này nhắc nhở chúng ta, khi đánh giá các chain loại này nên kết hợp các chỉ số như số lượng giao dịch, số địa chỉ hoạt động để đánh giá toàn diện, nhưng giới hạn trên về thông lượng kinh tế tính bằng đô la của nó vẫn là sự thật khách quan.

2. Giải thích đánh giá đối với các loại chain cụ thể

Để thảo luận công bằng hơn, đối với một số dự án đặc biệt, chúng tôi cung cấp hướng suy nghĩ đánh giá sau:

Chúng tôi luôn cho rằng, trong một thế giới nơi lợi nhuận tập trung cao độ, các dự án nằm ở phần đuôi dài trừ khi tìm thấy các ứng dụng độc đáo (như game hoặc AppChain cụ thể), nếu không số phận của chúng gần như đã bị tuyên án. Chỉ những nền tảng có thể tạo ra dòng tiền mặt thông qua nhu cầu người dùng thực tế và liên tục, mới có tiềm năng tồn tại lâu dài và vượt trội so với thị trường.