Tác giả | Jeff Park(Giám đốc đầu tư của Bitwise)
Biên dịch | Odaily星球日报(@OdailyChina)
Người dịch | Đinh Đang(@XiaMiPP)
Lời tựa: Vào ngày 5 tháng 2, thị trường tiền mã hóa một lần nữa trải qua một đợt sụt giảm mạnh, với quy mô thanh lý trong 24 giờ vượt quá 2,6 tỷ USD, Bitcoin đã có lúc lao dốc xuống 60.000 USD, nhưng thị trường dường như chưa có sự đồng thuận rõ ràng về nguyên nhân của đợt sụt giảm này. Giám đốc đầu tư của Bitwise, Jeff Park, từ góc độ cơ chế quyền chọn và phòng ngừa rủi ro, đã bổ sung một khuôn khổ phân tích mới.
Theo thời gian, khi nhiều dữ liệu hơn được tiết lộ, tình hình đang trở nên ngày càng rõ ràng: Đợt bán tháo dữ dội này rất có thể liên quan đến ETF Bitcoin, và bản thân ngày hôm đó cũng là một trong những ngày giao dịch biến động mạnh nhất của thị trường vốn trong những năm gần đây. Lý do chúng tôi có thể đưa ra nhận định này là vì khối lượng giao dịch của IBIT trong ngày đó đã đạt mức cao kỷ lục - doanh số giao dịch vượt quá 100 tỷ USD, gấp hai lần kỷ lục cao nhất trước đó (quả thực là một con số đáng kinh ngạc), đồng thời khối lượng giao dịch quyền chọn cũng lập kỷ lục mới (xem biểu đồ bên dưới, là số hợp đồng cao nhất kể từ khi ETF này ra mắt). Điều hơi bất thường so với trước đây là, xét về cấu trúc khối lượng giao dịch, lần này giao dịch quyền chọn rõ ràng do quyền chọn bán (put) chi phối, chứ không phải quyền chọn mua (call) (về điểm này, phần sau sẽ đề cập thêm).
Đồng thời, trong vài tuần qua, chúng tôi quan sát thấy biến động giá của IBIT có mối tương quan cực kỳ chặt chẽ với cổ phiếu phần mềm và các tài sản rủi ro khác. Nhóm nghiệp vụ môi giới chính (PB) của Goldman Sachs cũng đã công bố báo cáo chỉ ra rằng ngày 4 tháng 2 là một trong những ngày tồi tệ nhất từng được ghi nhận đối với các quỹ đa chiến lược, với Z-score lên tới 3,5. Điều này có nghĩa đây là một sự kiện cực đoan với xác suất xảy ra chỉ 0,05%, mức độ hiếm gặp gấp 10 lần sự kiện 3-sigma (ngưỡng "thiên nga đen" kinh điển, xác suất khoảng 0,27%). Có thể nói, đây là một cú sốc thảm khốc. Thông thường, chính sau những sự kiện như vậy, các nhà quản lý rủi ro của các quỹ đa chiến lược (pod shop) sẽ nhanh chóng can thiệp, yêu cầu tất cả các đội ngũ giao dịch ngay lập tức, không phân biệt, khẩn cấp giảm đòn bẩy. Điều này giải thích tại sao ngày 5 tháng 2 cũng biến thành một cuộc tàn sát.
Trong bối cảnh nhiều kỷ lục bị phá vỡ như vậy và xu hướng giá rõ ràng là đi xuống (giảm 13,2% trong một ngày), chúng tôi ban đầu kỳ vọng rất có khả năng sẽ thấy ETF xuất hiện dòng tiền rút ra ròng. Tham khảo dữ liệu lịch sử, đánh giá như vậy không quá xa vời: chẳng hạn vào ngày 30 tháng 1, IBIT sau khi giảm 5,8% trong phiên giao dịch trước đó, đã xuất hiện khoản rút tiền kỷ lục lên tới 530 triệu USD; hoặc vào ngày 4 tháng 2, IBIT trong bối cảnh giảm giá liên tiếp đã xuất hiện khoản rút tiền khoảng 370 triệu USD. Do đó, trong môi trường thị trường như ngày 5 tháng 2, việc kỳ vọng ít nhất từ 500 triệu đến 1 tỷ USD dòng tiền chảy ra là hoàn toàn hợp lý.
Nhưng thực tế lại trái ngược hoàn toàn - chúng tôi thấy là sự mua vào ròng rộng rãi. IBIT trong ngày hôm đó đã tăng thêm khoảng 6 triệu cổ phiếu, tương ứng mang lại mức tăng quy mô tài sản quản lý hơn 230 triệu USD. Đồng thời, các ETF Bitcoin khác cũng ghi nhận dòng tiền chảy vào, toàn bộ hệ thống ETF đã thu hút tổng cộng hơn 300 triệu USD dòng tiền ròng chảy vào.
Kết quả này phần nào khó hiểu. Về lý thuyết, có thể miễn cưỡng hình dung rằng mức phục hồi giá mạnh mẽ vào ngày 6 tháng 2 đã phần nào làm giảm áp lực rút tiền, nhưng để chuyển từ "có thể giảm dòng chảy ra" trực tiếp thành "dòng tiền ròng chảy vào" thì lại là chuyện hoàn toàn khác. Điều này ngụ ý rằng rất có thể nhiều yếu tố đồng thời phát huy tác dụng, nhưng những yếu tố này không thể tạo thành một khuôn khổ tường thuật đơn nhất, tuyến tính. Dựa trên thông tin chúng tôi nắm được hiện tại, có thể đưa ra một số giả định tiền đề hợp lý, và trên cơ sở những giả định đó, tôi sẽ đưa ra suy luận tổng thể của mình.
Thứ nhất, đợt bán tháo Bitcoin này, rất có thể đã chạm đến một loại danh mục đầu tư hoặc chiến lược đa tài sản không thuần túy là nguyên sinh tiền mã hóa. Đây có thể là các quỹ phòng hộ đa chiến lược như đã đề cập trước đó, hoặc cũng có thể là các khoản tiền tương tự như nghiệp vụ danh mục đầu tư mẫu của BlackRock, được phân bổ giữa IBIT và IGV (ETF phần mềm), và buộc phải tái cân bằng tự động trong biến động mạnh.
Thứ hai, sự tăng tốc của đợt bán tháo Bitcoin, rất có thể liên quan đến thị trường quyền chọn, đặc biệt là các cấu trúc quyền chọn liên quan đến xu hướng giảm.
Thứ ba, đợt bán tháo này cuối cùng không chuyển hóa thành dòng tiền chảy ra ở cấp độ tài sản Bitcoin, điều này ngụ ý rằng lực lượng chính thúc đẩy hành trình giá đến từ "hệ thống tiền trên giấy tờ", tức là hành động điều chỉnh vị thế do các nhà giao dịch và nhà tạo lập thị trường dẫn dắt, về tổng thể ở trạng thái phòng ngừa rủi ro.
Dựa trên những sự thật trên, giả thuyết cốt lõi hiện tại của tôi như sau.
- Chất xúc tác trực tiếp của đợt bán tháo này, là sự giảm đòn bẩy rộng rãi được kích hoạt bởi các quỹ và danh mục đầu tư đa tài sản sau khi mối tương quan giảm của tài sản rủi ro đạt đến mức bất thường về mặt thống kê.
- Quá trình này ngay lập tức gây ra một đợt giảm đòn bẩy cực kỳ dữ dội, trong đó cũng bao gồm cả mức độ tiếp xúc rủi ro Bitcoin, nhưng một phần đáng kể rủi ro thực tế lại nằm trong các vị thế phòng ngừa rủi ro "Delta trung tính", chẳng hạn như giao dịch chênh lệch giá (basis trade), giao dịch giá trị tương đối (như Bitcoin so với cổ phiếu tiền mã hóa), và các cấu trúc khác thường được hệ thống nhà giao dịch "đóng hộp" rủi ro Delta còn lại.
- Đợt giảm đòn bẩy này sau đó đã kích hoạt hiệu ứng Gamma âm (short Gamma), và tiếp tục khuếch đại áp lực giảm, từ đó buộc các nhà giao dịch phải bán IBIT. Nhưng do đợt bán tháo diễn ra quá dữ dội, các nhà tạo lập thị trường buộc phải thực hiện thao tác bán khống ròng đối với Bitcoin mà không tính đến kho hàng tồn của chính họ. Quá trình này ngược lại đã tạo ra kho ETF mới, do đó làm giảm kỳ vọng ban đầu của thị trường về một dòng tiền chảy ra quy mô lớn.
Sau đó, vào ngày 6 tháng 2, chúng tôi quan sát thấy IBIT xuất hiện dòng tiền chảy vào dương, một số người mua IBIT (vấn đề là, những người mua này thuộc loại nào) đã chọn mua vào khi giá giảm (buy the dip), điều này tiếp tục bù đắp cho khoản rút tiền ròng nhỏ vốn có thể xảy ra.
Trước tiên, cá nhân tôi có xu hướng cho rằng, yếu tố xúc tác ban đầu của sự kiện này đến từ đợt bán tháo cổ phiếu phần mềm, đặc biệt là xét đến mối tương quan cao thể hiện giữa Bitcoin và cổ phiếu phần mềm, thậm chí cao hơn cả mối tương quan với vàng. Vui lòng tham khảo hai biểu đồ bên dưới.
Điều này là hợp lý về mặt logic, bởi vì vàng thường không phải là tài sản được nắm giữ nhiều bởi các quỹ đa chiến lược tham gia giao dịch ký quỹ, mặc dù nó có thể xuất hiện trong các danh mục đầu tư mẫu RIA (một kế hoạch phân bổ tài sản được thiết kế sẵn). Do đó, theo tôi, điều này càng củng cố thêm nhận định: tâm điểm của cuộc biến động lần này, nhiều khả năng nằm trong hệ thống các quỹ đa chiến lược.
Và nhận định thứ hai do đó cũng có vẻ hợp lý hơn, đó là quá trình giảm đòn bẩy mạnh mẽ này, thực sự bao gồm cả rủi ro Bitcoin ở trạng thái đã được phòng ngừa. Lấy giao dịch chênh lệch giá (basis trade) Bitcoin trên CME làm ví dụ, đây là một trong những chiến lược giao dịch được các quỹ đa chiến lược ưa chuộng từ lâu.
Nhìn vào dữ liệu đầy đủ từ ngày 26 tháng 1 đến ngày hôm qua, bao gồm diễn biến chênh lệch giá Bitcoin trên CME cho các kỳ hạn 30, 60, 90, 120 ngày (cảm ơn nhà nghiên cứu hàng đầu trong ngành @dlawant đã cung cấp dữ liệu), có thể thấy rõ ràng chênh lệch giá kỳ hạn gần trong ngày 5 tháng 2 đã nhảy vọt từ 3,3% lên mức cao 9%. Đây là một trong những mức tăng mạnh nhất mà cá nhân chúng tôi quan sát được trên thị trường kể từ khi ETF ra mắt, điều này gần như chỉ rõ một kết luận: Giao dịch chênh lệch giá bị thanh lý bắt buộc trên quy mô lớn theo lệnh.
Hãy thử hình dung các tổ chức như Millennium, Citadel, bị buộc phải đóng mạnh các vị thế giao dịch chênh lệch giá (bán tài sản giao ngay, mua hợp đồng tương lai). Xét đến khối lượng mà họ chiếm giữ trong hệ thống ETF Bitcoin, không khó để hiểu tại sao thao tác này lại gây ra tác động mạnh mẽ đến toàn bộ cấu trúc thị trường. Tôi trước đây cũng đã từng viết ra suy luận của mình về điểm này.
Odaily星球日报 bổ sung: Hiện tại, lượng bán tháo không phân biệt rộng rãi trong nước Mỹ này, rất có thể đến từ các quỹ phòng hộ đa chiến lược. Các quỹ này thường sử dụng chiến lược phòng ngừa rủi ro delta, hoặc chạy một số giao dịch giá trị tương đối (RV) hoặc giao dịch trung tính nhân tố, và những giao dịch này hiện đang mở rộng chênh lệch giá, có thể đi kèm với sự lan tỏa tương quan vốn chủ sở hữu cổ phiếu tăng trưởng.
Ước tính sơ bộ: Khoảng 1/3 ETF Bitcoin được nắm giữ bởi các loại hình tổ chức, và trong số đó khoảng 50% (có thể nhiều hơn) được cho là do các quỹ phòng hộ nắm giữ. Đây là một dòng tiền nhanh khá đáng kể, một khi chi phí tài trợ hoặc yêu cầu ký quỹ trong môi trường biến động cao hiện tại tăng lên, các nhà quản lý rủi ro can thiệp, những khoản tiền này rất dễ đầu hàng và thanh lý, đặc biệt khi lợi nhuận chênh lệch giá không còn xứng đáng với mức bù rủi ro phải gánh chịu. Đáng chú ý là, khối lượng giao dịch bằng USD của MSTR hôm nay là một trong những mức cao nhất trong lịch sử của nó.
Đây là lý do tại sao yếu tố dễ khiến quỹ phòng hộ phá sản nhất là rủi ro "đồng nắm giữ" khét tiếng: nhiều quỹ có vẻ độc lập nắm giữ mức độ tiếp xúc rủi ro rất giống nhau, khi thị trường đi xuống, tất cả mọi người đồng thời đổ xô đến cùng một lối ra hẹp, khiến tất cả các mối tương quan giảm có xu hướng tiến tới 1. Việc bán ra trong điều kiện thanh khoản kém như hiện tại chính là hành vi "đóng rủi ro" điển hình, chúng ta đang chứng kiến hiện tượng này ngày hôm nay. Cuối cùng điều này sẽ thể hiện trong dữ liệu dòng tiền ETF. Nếu giả thuyết này đúng, sau khi tất cả được thanh lý xong, tôi nghi ngờ rằng giá sẽ định giá lại nhanh chóng, tuy nhiên sau đó việc xây dựng lại niềm tin vẫn cần một chút thời gian.
Điều này dẫn đến manh mối thứ ba. Vì chúng ta đã hiểu tại sao IBIT bị bán tháo trong bối cảnh giảm đòn bẩy rộng rãi, thì câu hỏi đặt ra là: Điều gì đã thúc đẩy xu hướng giảm? Một "chất xúc tác" có thể là các sản phẩm cấu trúc. Mặc dù tôi không cho rằng quy mô thị trường sản phẩm cấu trúc đủ lớn để tự mình gây ra đợt bán tháo này, nhưng khi tất cả các yếu tố đồng thời xếp hàng một cách bất thường và hoàn hảo vượt quá kỳ vọng của bất kỳ mô hình VaR (Giá trị rủi ro) nào, chúng hoàn toàn có thể trở thành sự kiện cấp tính kích hoạt hành vi thanh lý dây chuyền.
Điều này lập tức gợi tôi nhớ lại kinh nghiệm làm việc tại Morgan Stanley. Ở đó, các sản phẩm cấu trúc với rào cản quyền chọn bán knock-in (chỉ khi giá tài sản cơ sở chạm/vượt qua một mức rào cản cụ thể, quyền chọn mới được "kích hoạt" trở thành quyền chọn bán có hiệu lực) thường gây ra hậu quả có tính phá hủy cao. Trong một số trường hợp, mức độ thay đổi Delta của quyền chọn thậm chí có thể vượt quá 1, và đây là hiện tượng mà mô hình Black-Scholes thậm chí không hề tính đến - bởi vì trong khuôn khổ Black-Scholes tiêu chuẩn, đối với quyền chọn vani thông thường (quyền chọn mua/bán kiểu Âu cơ bản nhất), delta của quyền chọn không bao giờ có thể vượt quá 1.
Lấy một trái phiếu được định giá bởi J.P. Morgan vào tháng 11 năm ngoái làm ví dụ, có thể thấy mức rào cản knock-in của nó được đặt chính xác ở 43,6. Nếu các trái phiếu này tiếp tục được phát hành vào tháng 12, và giá Bitcoin lại giảm thêm 10%, thì có thể tưởng tượng rằng, trong khoảng 38–39 sẽ chất đống một lượng lớn rào cản knock-in, đây chính là cái gọi là "mắt bão".
Trong trường hợp các rào cản này bị xuyên thủng, nếu nhà giao dịch phòng ngừa rủi ro knock-in thông qua các cách như bán quyền chọn bán, thì dưới tác động của Vanna âm, tốc độ thay đổi Gamma sẽ cực kỳ nhanh chóng. Lúc này, với tư cách là nhà giao dịch, cách ứng phó khả thi duy nhất là bán mạnh tài sản cơ sở khi thị trường yếu đi. Đây chính xác là tình huống chúng tôi quan sát được: Biến động ngụ ý (IV) sụp đổ xuới gần mức cực trị lịch sử 90%, gần như đạt đến trạng thái bị ép đến mức thảm họa, trong tình huống này, các nhà giao dịch buộc phải mở rộng quy mô bán khống IBIT đến mức cuối cùng tạo ra cổ phiếu ETF mới ròng. Phần này thực sự cần một mức độ suy luận, và cũng khó có thể xác nhận hoàn toàn trong điều kiện thiếu dữ liệu chênh lệch giá chi tiết hơn, nhưng xét đến khối lượng giao dịch kỷ lục trong ngày và sự tham gia sâu của các thành viên ủy quyền (AP), tình huống này hoàn toàn có thể xảy ra.
Kết hợp động lực Vanna âm này với một sự thật khác, logic sẽ rõ ràng hơn. Do biến động tổng thể thấp trong một thời gian trước đó, khách hàng trên thị trường nguyên sinh tiền mã hóa trong vài tuần qua có xu hướng mua quyền chọn bán. Điều này ngụ ý rằng, bản thân các nhà giao dịch tiền mã hóa đã ở trạng thái Gamma âm tự nhiên, và trong định giá đã đánh giá thấp mức biến động vượt mức có thể xảy ra trong tương lai. Khi biến động lớn thực sự xuất hiện, sự mất cân bằng cấu trúc này tiếp tục khuếch đại áp lực giảm. Biểu đồ phân bổ vị thế bên dưới cũng cho thấy rõ điều này, trong khoảng 64.000 đến 71.000 USD, các nhà giao dịch chủ yếu tập trung vào các vị thế Gamma âm trên quyền chọn bán.
Điều này đưa chúng ta trở lại ngày 6 tháng 2, khi Bitcoin hoàn thành một đợt phục hồi mạnh mẽ hơn 10%. Lúc này, một hiện tượng đáng chú ý là, hợp đồng chưa thanh toán (OI) trên CME mở rộng nhanh hơn rõ rệt so với Binance (cũng cảm ơn @dlawant đã căn chỉnh dữ liệu theo giờ đến 4 giờ chiều theo giờ ET). Từ ngày 4 đến ngày 5 tháng 2, có thể thấy rõ sự sụp đổ rõ rệt của OI trên CME, điều này một lần nữa khẳng định nhận định rằng giao dịch chênh lệch giá đã bị thanh lý trên quy mô lớn vào ngày 5 tháng 2; và vào ngày 6 tháng 2, phần vị thế này có thể được thiết lập lại, để tận dụng mức chênh lệch giá cao hơn, do đó bù đắp ảnh hưởng của dòng tiền chảy ra.
Đến đây, toàn bộ chuỗi logic khép kín trở lại: IBIT về cơ bản cân bằng ở mức mua vào và rút ra, bởi vì giao dịch chênh lệch giá trên CME đã phục hồi; nhưng giá vẫn thấp, là vì OI trên Binance đã sụp đổ rõ rệt, điều này ngụ ý rằng một phần đáng kể áp lực giảm đòn bẩy đến từ các vị thế Gamma âm và hành vi thanh lý bắt buộc trong thị trường nguyên sinh tiền mã hóa.
Trên đây, là giải thích tốt nhất của tôi về biểu hiện thị trường ngày 5 tháng 2 và sau đó là ngày 6 tháng 2. Suy luận này được xây dựng trên một số giả định, và cũng không hoàn toàn thỏa mãn, bởi vì nó không có một "thủ phạm" rõ ràng nào để đổ lỗi (chẳng hạn như sự kiện FTX). Nhưng kết luận cốt lõi là: Ngòi nổ của đợt bán tháo lần này đến từ hành vi giảm rủi ro tài chính truyền thống ngoài lĩnh vực tiền mã hóa, và quá trình này tình cờ đẩy giá Bitcoin vào một khoảng mà hành vi phòng ngừa rủi ro Gamma âm sẽ tăng tốc xu hướng giảm. Sự sụt giảm này không được thúc đẩy bởi việc giảm giá theo hướng, mà được kích hoạt bởi nhu cầu phòng ngừa rủi ro, và cuối cùng nhanh chóng đảo chiều vào ngày 6 tháng 2 (đáng tiếc là, sự đảo chiều này chủ yếu mang lại lợi ích cho các khoản tiền trung tính thị trường trong tài chính truyền thống, hơn là các chiến lược theo hướng nguyên sinh tiền mã hóa). Mặc dù kết luận này có thể không gây phấn khích, nhưng ít nhất cũng có thể an tâm phần nào: đợt bán tháo ngày hôm trước, rất có thể không liên quan gì đến sự kiện 10/10.
Vâng, tôi không nghĩ rằng những gì xảy ra tuần trước là sự tiếp nối của quá trình giảm đòn bẩy 10/10. Tôi đã đọc một bài báo, ám chỉ rằng cuộc biến động này có thể bắt nguồn từ một quỹ không phải của Mỹ, có trụ sở chính tại Hồng Kông, tham gia giao dịch chênh lệch lãi suất carry trade đồng Yên và cuối cùng thất bại. Nhưng lý thuyết này có hai lỗ hổng rõ ràng. Thứ nhất, tôi không tin rằng sẽ có một nhà môi giới chính không phải tiền mã hóa, sẵn sàng cung cấp dịch vụ cho các giao dịch đa tài sản phức tạp như vậy, đồng thời còn cho một bộ đệm ký quỹ dài tới 90 ngày, mà trong khi khung rủi ro thắt chặt lại chưa rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán trước đó. Thứ hai, nếu tiền carry trade "thoát thân" thông qua việc mua quyền chọn IBIT, thì bản thân việc giá Bitcoin giảm sẽ không đẩy nhanh việc giải phóng rủi ro - những quyền chọn này sẽ chỉ trở thành ngoài tiền (out-of-the-money), các giá trị Hy Lạp (Greeks) của chúng nhanh chóng về 0. Điều này ngụ ý rằng, bản thân giao dịch này phải bao gồm rủi ro giảm giá thực sự. Nếu ai đó vừa mua carry trade USD/JPY, vừa bán quyền chọn bán IBIT, thì nhà môi giới chính như vậy, thẳng thắn mà nói, không xứng đáng tồn tại.
Vài ngày tới sẽ vô cùng quan trọng, bởi vì chúng ta sẽ có thêm dữ liệu, để đánh giá xem liệu các nhà đầu tư có đang tận dụng đợt giảm giá này để thiết lập nhu cầu mới hay không, nếu đúng như vậy, đó sẽ là một tín hiệu tăng giá rất mạnh. Vào thời điểm hiện tại, tôi khá phấn khích trước dòng tiền tiềm năng chảy vào ETF. Tôi vẫn tin tưởng vững chắc rằng, những người mua ETF theo phong cách RIA thực sụ (chứ không phải quỹ phòng hộ kiểu giá trị tương đối) đều là những nhà đầu tư sáng suốt, và ở cấp độ tổ chức, chúng ta đang chứng kiến những tiến triển thực tế và sâu sắc, điều này thể hiện rất rõ trong suốt quá trình thúc đẩy của toàn ngành, cũng như ở những người bạn của tôi tại Bitwise. Vì điều này, tôi tập trung vào những dòng tiền ròng chảy vào không đi kèm với sự mở rộng của giao dịch chênh lệch giá.
Cuối cùng, tất cả điều này một lần nữa cho thấy, Bitcoin đã hòa nhập vào thị trường vốn tài chính toàn cầu một cách cực kỳ phức tạp và trưởng thành. Điều này cũng có nghĩa là, khi thị trường trong tương lai đứng về phía bên kia của đợt ép giá ngược, hành trình tăng giá sẽ dốc hơn bất cứ lúc nào trước đây.
Tính dễ vỡ của các quy tắc ký quỹ tài chính truyền thống, chính là tính phản kháng uốn cong (antifragility) của Bitcoin. Một khi giá phục hồi - theo tôi là điều không thể tránh khỏi, đặc biệt là sau khi Nasdaq nâng giới hạn hợp đồng chưa thanh toán quyền chọn - đó sẽ là một hành trình cực kỳ ngoạn mục.
