Trên Phố Wall, "Giao dịch TACO" đã lỗi thời, giờ đây mọi người bắt đầu thảo luận về một mô hình giao dịch mới – "NACHO".
Kể từ cuộc không kích của Mỹ-Irael vào Iran ngày 28 tháng 2, eo biển Hormuz đến nay vẫn chưa mở lại. Hiện tại, giá dầu đã tăng hơn 50% so với trước chiến tranh, kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất vào năm 2026 từ 2 lần trước chiến tranh đã bị nén xuống còn 0 lần như hiện tại. Nhưng cùng lúc đó, S&P 500 lại lập mức cao kỷ lục mới, tăng liên tục 6 tuần, là chuỗi tăng dài nhất kể từ năm 2024.
Phố Wall đặt tên cho trạng thái thị trường có vẻ mâu thuẫn này là NACHO, viết tắt của "Not A Chance Hormuz Opens" – Eo biển Hormuz hoàn toàn không có khả năng mở cửa. Nó là phiên bản trái nghĩa của TACO (Trump Always Chickens Out – Trump luôn luôn rút lui). TACO đặt cược vào việc "con người sẽ rút lui", Trump sẽ lùi bước vào thời khắc then chốt. NACHO đặt cược vào việc "sự việc sẽ bế tắc", lần này Hormuz không thể mở lại chỉ nhờ một bài đăng trên Truth Social.
Nhà phân tích thị trường eToro Zavier Wong mô tả sự chuyển đổi này như sau: "Trong phần lớn thời gian của khủng hoảng, mỗi tiêu đề về ngừng bắn đều khiến giá dầu lao dốc, các nhà giao dịch liên tục đặt cược vào một giải pháp không bao giờ đến. NACHO có nghĩa là thị trường thừa nhận, giá dầu cao không phải là cú sốc một lần, mà chính là môi trường thị trường hiện tại."
Hai đường cong vào đầu tháng 4
Ngày 23 tháng 3 là điểm tới hạn khi mô hình TACO mất hiệu lực. Sáng hôm đó, Trump tuyên bố trên Truth Social đã có "cuộc đối thoại rất tốt và mang tính xây dựng" với Iran, ra lệnh cho Ngũ Giác Đình tạm dừng các cuộc tấn công vào cơ sở năng lượng của Iran trong 5 ngày. Chỉ trong vài phút, hợp đồng tương lai S&P 500 đã phục hồi gần 4% từ mức thấp, vốn hóa thị trường tăng thêm 1,7 nghìn tỷ USD ngay lập tức. Dầu Brent từ 109 USD trên sàn lao xuống 92 USD.
Sau đó, chính quyền Iran phủ nhận sự tồn tại của cuộc đối thoại. Theo truyền thông nhà nước Iran, một "quan chức an ninh cấp cao" cho rằng đây là thủ đoạn thao túng thị trường, cuộc đối thoại chưa từng xảy ra. Mức tăng đã bị cắt giảm một nửa trong vòng hai giờ, S&P chỉ đóng cửa ở mức +1.15%, Brent phục hồi lên 99.94 USD.
Đó là lần đầu tiên trong 14 tháng qua, việc Trump "rút lui" không còn hiệu quả với thị trường. Lý do không phức tạp, sự rút lui trong mô hình TACO là đơn phương, một bài đăng là có thể thực hiện được. Sự rút lui ngày 23/3 cần Iran phối hợp. Khi đối thủ không hợp tác, rút lui biến thành lời nói dối.
Từ ngày đó, hành vi thị trường đã thay đổi căn bản. Dầu Brent trong 6 tuần tiếp theo chưa bao giờ giảm trở lại mức 67 USD trước chiến tranh, giá trung bình tháng 5 vẫn duy trì ở mức 109.57 USD. Giữa chừng đã xảy ra thỏa thuận ngừng bắn Mỹ-Iran ngày 7 và 8/4, giá dầu một lần về mức "thời kỳ đầu mở chiến tranh" ngày 17/4, tin tức Mỹ-Iran sắp đạt thỏa thuận ngày 7/5, mỗi lần "tiêu đề ngừng bắn" đều không thể đưa giá dầu trở lại mức chuẩn.
Nhưng S&P thì lao về phía Bắc. Tháng 4 tăng 10%, là tháng mạnh nhất kể từ tháng 11/2020, trong thời gian đó lập 7 mức cao kỷ lục mới trong ngày. Ngày 1/5 phá mốc 7,230 điểm trong ngày, ngày 7/5 đóng cửa ở 7,398 điểm.
Hai đường này hoàn toàn tách rời vào đầu tháng 4. Thời kỳ TACO chúng dao động cùng hướng, đe dọa đến thì giá dầu giảm, S&P giảm, rút lui đến thì giá dầu phục hồi, S&P phục hồi. Thời đại NACHO chúng thể hiện hai ngôn ngữ khác nhau, giá dầu nói "Hormuz đóng cửa đến cùng", S&P nói "không liên quan đến tôi".
Ba thị trường, ba phản ứng
NACHO không phải là lời nói suông, mà là cùng một ván cược được đặt bằng tiền thật trên ba thị trường phái sinh độc lập.
Tầng đầu tiên là bảo hiểm. Theo dữ liệu lịch sử của Strauss Center, phí bảo hiểm chiến tranh eo biển Hormuz vào năm 2003 khi quân Mỹ xâm lược Iraq từng tăng vọt lên 3.5% giá trị thân tàu, đỉnh cao "Chiến tranh Tàu chở dầu" trong Chiến tranh Iran-Iraq năm 1984 sau cuộc tấn công tàu chở dầu Yanbu Pride đạt 7.5%. Mức cơ sở trước khủng hoảng lần này là 0.125% đến 0.25%. Đến đầu tháng 5, mức phí này đã vào khoảng 1%, một số loại bảo hiểm đã tăng vọt lên 3% đến 8%.
Quy đổi thành chi phí bảo hiểm cho mỗi lần vượt qua eo biển của một tàu chở dầu siêu lớn (VLCC), chi phí đã nhảy từ khoảng 250,000 USD trước chiến tranh lên 800,000 đến 8 triệu USD hiện tại. Công việc của công ty bảo hiểm là định giá rủi ro, ý nghĩa thực tế của giả định tầng này là, nếu công ty bảo hiểm nhất quyết không bảo hiểm, chủ tàu sẽ không chịu rủi ro vượt qua eo biển không có bảo hiểm, việc "mở cửa vật lý" và "thông hành thực tế" của eo biển là hai chuyện khác nhau.
Tầng thứ hai là giá dầu. Dữ liệu đầu tháng 5 cho thấy, hợp đồng Brent Jun-26 báo giá 98.41 USD, Dec-26 báo 80.39 USD, Jun-27 báo 76.20 USD, Dec-30 báo 69.85 USD. Chênh lệch giữa tháng gần và Dec-30 khoảng 28.5 USD, là một trong những cấu trúc đảo ngược (gần cao xa thấp) dốc nhất trong 5 năm qua. Đường cong này kể một câu chuyện rất cụ thể, thị trường cho rằng nguồn cung giao ngay căng thẳng nhưng cuối cùng sẽ giảm bớt, giá xa trở lại khoảng 60-70 USD trước chiến tranh. Nói cách khác, giá dầu cao không phải là cục diện cuối cùng, mà là một cửa sổ có giới hạn. Nhưng cửa sổ này đủ dài để các nhà giao dịch không đánh cược nó sẽ đột ngột kết thúc.
Tầng thứ ba là cắt giảm lãi suất. Đầu tháng 2/2026, thị trường kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất 2 lần trong năm, xác suất lần thứ 3 nhỏ. Giữa tháng 3 khi giá dầu tăng vọt đã nén xuống còn 1 lần, xác suất 0 lần cắt giảm là 48%. Ngày 29/4, Fed duy trì mức 3.50% đến 3.75% không đổi, ngày 6/5, CME FedWatch cho thấy cuộc họp tháng 6 có 70% khả năng tiếp tục giữ nguyên, cả năm 2026 thị trường đã định giá là 0 lần cắt giảm lãi suất. Huyền thoại quỹ phòng hộ Paul Tudor Jones thậm chí trong cuộc phỏng vấn trên CNBC ngày 7/5 còn nói "Ngay cả Wash cũng không có cơ hội để Fed cắt giảm lãi suất."
Cả ba tầng đều đã để lại dấu ấn trên thị trường phái sinh, không phải là tường thuật, mà là bằng tiền thật.
Thị trường tổng thể bị phân hóa
Chi tiết thứ hai không dễ nhìn thấy của NACHO là, nó đã thực hiện định giá phân hóa trong nội bộ thị trường tổng thể.
Tính đến ngày 7/5, ETF ngành năng lượng (XLE, Quỹ chọn lọc ngành năng lượng của State Street) tăng 31.63% trong năm, là ngành chính duy nhất tăng trong cả năm 2026. Cùng kỳ, S&P 500 tăng khoảng 24%. ETF ngành vận tải (IYT, Quỹ vận tải Mỹ iShares) chỉ tăng 8.79% trong năm, thua kém thị trường tổng thể hơn 15 điểm phần trăm.
Khoảng cách này không phải ngẫu nhiên. Theo ước tính của Thị trường Vốn Ngân hàng Hoàng gia Canada, chi phí vận hành ngành vận tải đường thủy có 40% là phí dầu, hàng không 25%, hóa chất, bưu chính chuyển phát nhanh, cao su nhựa mỗi ngành 20%. Nếu dầu chiếm phần lớn trong bảng chi phí kinh doanh của bạn, NACHO chính là cú đánh trực tiếp vào mặt bạn.
Mức tăng 31.63% của XLE không phải là sự phục hồi ngắn hạn, mà là kết quả của việc liên tục vượt trội trong 8 tuần. Mức tăng 8.79% của IYT cũng không phải là sự yếu kém, mà là vừa tăng theo thị trường tổng thể, vừa bị giá dầu chia bớt lợi nhuận. Thị trường đã nói rõ với người đọc NACHO tính tỷ lệ cược như thế nào, chỉ cần nhìn mức độ ETF vận tải thua kém thị trường tổng thể là đủ.
Nhưng NACHO không phải là ván cược vô thời hạn, nó có một ngày hết hạn rất cụ thể, ngày 1 tháng 6.
Theo ước tính của nhóm nghiên cứu hàng hóa JP Morgan, đầu năm 2026, tồn kho dầu thô thương mại toàn cầu khoảng 8,4 tỷ thùng, nhưng trong đó chỉ có khoảng 800 triệu thùng là "có thể sử dụng thực tế", phần còn lại là những phần duy trì hoạt động hàng ngày của hệ thống như lấp đầy đường ống, tồn kho đáy bể, trữ lượng tối thiểu cuối cùng. Kể từ khủng hoảng lần này, đã sử dụng 280 triệu thùng, hiện còn khoảng 520 triệu thùng có thể sử dụng. Nguyên văn của JP Morgan là, "Tồn kho thương mại dự kiến gần mức áp lực vận hành vào đầu tháng 6".
"Mức áp lực vận hành" là một khái niệm vật lý cụ thể. Giải thích của JP Morgan là, "Hệ thống không sụp đổ vì dầu biến mất, mà sụp đổ vì mạng lưới lưu thông không còn đủ khối lượng công việc". Một khi vượt qua đường này, doanh nghiệp và chính phủ chỉ có hai lựa chọn, hoặc là ép tồn kho tối thiểu phải duy trì (điều này sẽ gây hại cho chính cơ sở hạ tầng), hoặc là chờ nguồn cung mới. Nếu Hormuz đến tháng 9 vẫn không mở, tồn kho thương mại OECD có thể giảm xuống cái gọi là "operational floor" (sàn vận hành). Theo Fortune đưa tin, dự kiến tồn kho nhiên liệu hàng không châu Âu sẽ giảm xuống dưới ngưỡng cung cấp 23 ngày vào tháng 6, đó là đường ranh giới cảnh báo quan trọng của ngành.
Tỷ lệ cược dự đoán thị trường đồng bộ với đồng hồ vật lý. Theo dữ liệu ngày 9/5 của Polymarket, xác suất "Eo biển Hormuz thông hành bình thường trước ngày 31/5" là 28%, xác suất trước ngày 15/5 chỉ 2%. Khoản đầu tư hoạt động trị giá 9,92 triệu USD trên thị trường này đang đặt cược NACHO ít nhất sẽ không mất hiệu lực trong tháng 5.
Thị trường không còn giao dịch bài đăng Truth Social tiếp theo của Trump, mà bắt đầu giao dịch dữ liệu tồn kho đầu tháng 6 của eo biển Hormuz.
