Tác giả: Thejaswini M A
Nguồn: Token Dispatch
Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews
Lời nói đầu
Jesse Leimgruber là đồng sáng lập của công ty phần cứng AI OpenHome, đồng thời cũng nắm giữ cổ phần của Anthropic. Vài tháng trước, anh ấy đã tiết lộ trên nền tảng X rằng mình có thể có hứng thú bán những cổ phiếu này.
Để ghi lại danh sách những người liên tục tìm đến, anh ấy thậm chí còn phát triển riêng một hệ thống CRM, bởi vì số lượng người mua tìm đến anh ấy lên tới hàng trăm, và ai cũng mang theo tiền mặt sẵn sàng chuyển khoản.
Một "quỹ tăng trưởng rất nổi tiếng" đã đưa ra mức định giá công ty lên tới 1,05 nghìn tỷ USD. Anh ấy đề cập rằng, một quỹ VC lớn thậm chí còn nói rằng, chỉ cần anh ấy đồng ý thế chấp cổ phiếu Anthropic mà mình nắm giữ, họ sẽ trực tiếp trao cho anh ấy vị trí Đối tác Quản lý (GP). Nhưng sau đó anh ấy thừa nhận, nếu không mang theo những cổ phiếu đó, vị trí đối tác này sẽ không hề tồn tại.
Nhu cầu thị trường đã đến mức điên cuồng cực độ. Một người làm ngân hàng thậm chí đã đưa ra điều kiện cho những nhân viên đầu tiên của Anthropic sẵn sàng bán một phần nhỏ cổ phiếu: tặng thẳng biệt thự trị giá 4,8 triệu USD của mình tại Hạt Marin (Marin County). Một nhà đầu tư khác đã treo lên LinkedIn một trang viên rộng 14 mẫu Anh, nếu quy đổi ngầm định thì giá trị công ty vượt quá 8000 tỷ USD.
Một tổ chức khớp lệnh thị trường thứ cấp cho biết, có cổ đông đang mua cổ phiếu với mức định giá 1,15 nghìn tỷ USD. Người phụ trách của công ty môi giới Rainmaker Securities thẳng thắn nói rằng thị trường này không hề có người bán, chỉ tồn tại sự mất cân bằng cung cầu cực độ.
Leimgruber tiết lộ, anh ấy đã từng sử dụng Ventuals để đánh giá cổ phiếu của mình thực sự đáng giá bao nhiêu (Ventuals từng là một sổ lệnh trên Hyperliquid, nơi các trader có thể thực hiện giao dịch đòn bẩy về định giá của Anthropic.)
Chúng ta không biết cuối cùng Leimgruber đã xử lý cổ phiếu của mình như thế nào. Anh ấy có thể đã bán một phần, bán hết, hoặc không bán một cổ nào, bởi vì các giao dịch vốn cổ phần tư nhân thường không được công khai, vì vậy xét theo dấu vết công khai, anh ấy chỉ là một "người bán có ý định".
Nhưng Ventuals sau đó đã ngừng hoạt động, đội ngũ sáng lập gia nhập Phantom, và trade.xyz gần như đã lấy đi tất cả thanh khoản trên giao thức HIP-3.
Anthropic rõ ràng sẽ trở thành cổ phiếu niêm yết công khai tiếp theo được săn đón nhất. Nhưng đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ, trừ khi bạn là Nhà đầu tư Đủ tiêu chuẩn (Accredited Investors), bằng không hoàn toàn không có con đường nào tiếp cận được vốn cổ phần tư nhân. Mà để trở thành Nhà đầu tư Đủ tiêu chuẩn, trước tiên bạn phải cực kỳ giàu có.
Một lựa chọn khác là giao thức HIP-3 của Hyperliquid, nơi mà Ventuals từng tồn tại. Hiện tại, HIP-3 đã dùng Entropy thay thế cho Ventuals. Nhưng câu chuyện của Entropy dựa vào đâu để hay hơn Ventuals? Chúng ta có thể chắc chắn nó tốt hơn không? Hãy cùng tìm hiểu về phân khúc này.
"Lái tự động" trong đầu tư tiền mã hóa
Có thể bạn đã mệt mỏi vì theo dõi một vài đồng token mà mình lựa chọn. Thị trường tiền mã hóa không phải trò đùa, có thể khiến người ta trắng tay.
Ngày 13 tháng 10 năm 2025, Hyperliquid đã ra mắt giao thức HIP-3, cho phép bất kỳ ai khởi chạy DEX (sàn giao dịch phi tập trung) hợp đồng vĩnh viễn trên Hyperliquid. Nhưng điều kiện tiên quyết là bạn phải có 40 triệu USD. Phí giao dịch ở đây gấp đôi mức phí gốc của Hyperliquid: người triển khai giữ lại 50% phí, Hyperliquid sử dụng 50% còn lại để tài trợ mua lại token. Hiện tại, khoảng 30% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid đều đi qua thị trường HIP-3.
Ngày 24 tháng 8 năm 2026, Entropy đáp ứng yêu cầu triển khai HIP-3 của Hyperliquid bằng cách khóa 500.000 HYPE làm ký quỹ (trị giá 40 triệu USD, được hỗ trợ bởi vòng gọi vốn 14 triệu USD do Ribbit Capital dẫn đầu).
Token ANTH của Entropy sử dụng báo giá theo vốn hóa thị trường (1 = 10 tỷ USD) để tránh số lượng cổ phiếu lưu hành không xác định. Vì vậy, nếu giá là 2.000 USD, nghĩa là định giá 2 nghìn tỷ USD. Giống như mọi tài sản trên HIP-3, bạn không thực sự sở hữu cổ phiếu của Anthropic, và Anthropic cũng hoàn toàn không quan tâm đến sự tồn tại của bạn. Thứ bạn nắm giữ chỉ là một mục hợp đồng thông minh trên sổ cái Hyperliquid. Mục này theo dõi ở cấp độ toán học giá trị vốn hóa ngầm định của Anthropic được niêm yết trên sàn Entropy. Dù công ty đó trong tương lai có niêm yết hay không, bạn cũng không có bất kỳ cách nào để chuyển đổi vị thế tổng hợp này thành cổ phiếu công ty thực sự.
Nếu Anthropic đến ngày 18 tháng 8 năm 2028 vẫn chưa niêm yết, ANTH sẽ được thanh toán bằng tiền mặt theo giá trung bình 30 ngày của chính giá đánh dấu của nó. Tỷ lệ funding sẽ tiếp tục chạy trong thời gian này. Hợp đồng này có thể hoàn tất việc chi trả mà không cần dựa vào độ chính xác của bất kỳ dữ liệu OTC nào.
Năm nay, những người triển khai Hyperliquid đã thử nghiệm hai công cụ định giá khác để quản lý tài sản tổng hợp trước IPO.
Cái đầu tiên là Ventuals đã đề cập ở trên. Nó kết hợp định giá hỗn hợp từ thị trường tư nhân với giá sổ lệnh của chính nó, nhưng không đặt giới hạn trên cho tỷ lệ funding.
Một người triển khai khác là trade.xyz hoàn toàn bỏ qua định giá bên ngoài, định giá hợp đồng thuần túy dựa trên giá trung bình 30 phút giao dịch nội bộ của chính nó. Nó đến nay vẫn đóng góp phần lớn khối lượng giao dịch HIP-3.
Trade.xyz được tạo nên bởi cặp giao dịch HIP-3 đầu tiên do Hyperunit ra mắt vào tháng 10 năm 2025, đã đạt được khối lượng giao dịch 1,3 tỷ USD trong ba tuần. Là nhà xây dựng bên thứ ba chủ đạo trên nền tảng, Trade.xyz chiếm hơn một nửa tổng khối lượng giao dịch hàng tháng của Hyperliquid.
Nguồn dữ liệu: tokenterminal
Oracle của Trade.xyz phụ thuộc nghiêm ngặt vào giá trung bình 30 phút giao dịch nội bộ của chính nó. Nó giới hạn chặt chẽ trần tỷ lệ funding, và chuyển đổi hợp đồng thành công cụ phái sinh tiêu chuẩn khi công ty IPO. Ngược lại, Entropy sử dụng một oracle hỗn hợp, kết hợp sổ lệnh thời gian thực với định giá thị trường tư nhân, và chỉ gán trọng số lên tới 95% cho sổ lệnh khi đủ độ sâu; nếu không, nó sẽ mặc định sử dụng giá đánh dấu thị trường thứ cấp đã hết hạn. Ngoài ra, như chúng tôi đã đề cập trước đó, Entropy niêm yết theo vốn hóa thị trường tổng thể, không phải giá cổ phiếu đơn lẻ.
Nếu muốn hiểu Entropy có thể đi xa đến đâu, Ventuals là bài học trước mắt phải tìm hiểu. Nó là nền tảng đầu tiên ra mắt thị trường tổng hợp vĩnh viễn trước IPO cho Anthropic. Nhưng quá trình không mấy dễ chịu.
Alvin Hsia, Emily Hsia và Aris Samad thành lập Ventuals vào cuối năm 2025, và được Paradigm hỗ trợ. Họ là những người đầu tiên vận hành hợp đồng vĩnh viễn trước IPO trên HIP-3.
Ký quỹ là vấn đề đầu tiên họ phải đối mặt. Ba nhà sáng lập trong tay không có 500.000 HYPE. Vì vậy họ đã xây dựng một kho tên là vHYPE: bạn gửi HYPE, đổi lấy token chứng chỉ, kho này dùng HYPE đó nộp tiền ký quỹ, đồng thời trả lãi suất staking cho bạn suốt thời gian khóa. Các trader thực tế đã tài trợ cho sàn giao dịch mà họ sắp tham gia.
Ventuals mở sổ lệnh cho OpenAI, Anthropic và SpaceX. 100 triệu USD khối lượng giao dịch đầu tiên mất 73 ngày, và 100 triệu USD tiếp theo chỉ mất 17 ngày. Đến tháng 2 năm 2026, khối lượng giao dịch của nền tảng này đã vượt 200 triệu USD, với hơn 11.000 người giao dịch tại đây. Hsia sau đó viết rằng, nhân viên của SpaceX, OpenAI và Anthropic từng nói với anh rằng họ đang sử dụng sổ lệnh này để neo giá trị vốn cổ phần công ty mình; các quỹ giai đoạn sau cũng bày tỏ quan điểm tương tự, Leimgruber cũng vậy. Đó là thời điểm đỉnh cao của nó.
Tuy nhiên, hợp đồng SpaceX của Ventuals từng lao dốc 45% chỉ trong một ngày giao dịch, trong khi ngày hôm đó SpaceX không có bất kỳ biến cố nào. Sổ lệnh lập tức trống rỗng, chỉ vài lệnh đã đẩy giá xuống. Nhóm sau đó đã bồi thường cho các trader, đây là một hành động đàng hoàng. Nhưng cơ chế của Ventuals là: chỉ cần chênh lệch giá của nó so với định giá thực tế duy trì trong phạm vi 5%, thì thu phí chuẩn 15% hàng năm; một khi chênh lệch mở rộng vượt quá 5%, phí mang tính chất phạt sẽ tăng theo cấp số nhân. Đến giai đoạn sau, tỷ lệ funding hàng năm trên sổ lệnh Anthropic được báo cáo lên tới 8.700%.
Thông thường, các trader sẽ sửa giá sai bằng cách mua tài sản bị định giá thấp và bán tài sản bị định giá cao. Nhưng trong trường hợp này họ không thể làm được. Hợp đồng của Ventuals là tài sản tổng hợp thuần túy, không thể thanh toán bằng cổ phiếu Anthropic thực sự - đặc biệt là sau khi Anthropic hạn chế chuyển nhượng vốn cổ phần thị trường thứ cấp.
Do những người gửi tiền muốn kết thúc sớm thời hạn khóa một năm, vHYPE giao dịch với mức chiết khấu 20%–30% so với HYPE tiêu chuẩn. Sau đó, họ đã đóng cửa dự án.
Entropy nghe có vẻ cực kỳ giống Ventuals, vì vậy trước tiên nó giải quyết những điểm thất bại cụ thể đó. Thứ nhất, nó giới hạn tỷ lệ funding hàng năm ở khoảng 10%, ngăn chặn mức phí chệch 8.700% đã khiến Ventuals sụp đổ; thứ hai, nó sử dụng oracle định giá hỗn hợp, chỉ dựa vào dữ liệu sổ lệnh nội bộ khi thanh khoản dồi dào, nếu không thì mặc định sử dụng định giá thị trường tư nhân. Giống như Ventuals, Entropy cũng định giá Anthropic dựa trên tổng vốn hóa thị trường chứ không phải giá cổ phiếu đơn lẻ.
Nhưng Entropy thiếu cơ chế chuyển đổi niêm yết đơn giản của trade.xyz. Nếu Anthropic đến ngày 18 tháng 8 năm 2028 vẫn chưa niêm yết, ANTH sẽ được thanh toán bằng tiền mặt theo giá trung bình 30 ngày của chính giá của nó. Nếu IPO xảy ra, Entropy cho biết oracle sẽ chuyển sang giá trung bình 1 giờ của giá đánh dấu trong ba ngày trước khi niêm yết, sau đó theo dõi thị trường công khai. Hyperliquid không thể chuyển đổi hợp đồng vốn hóa thị trường thành hợp đồng cổ phiếu đơn lẻ, vì vậy sau khi niêm yết, ANTH vẫn sẽ được niêm yết theo đơn vị mười tỷ USD. Trong khi trade.xyz sử dụng báo giá theo cổ phiếu đơn lẻ ngay từ đầu, vì vậy không có vấn đề này.
Luận điểm ủng hộ phổ biến trên thị trường nằm ở bối cảnh hạng sang đằng sau Entropy.
Ribbit Capital từng đầu tư một quỹ vào Bitcoin và vòng Series A của Coinbase năm 2013, sau đó đầu tư vào Robinhood từ năm 2014 (bao gồm vòng cứu nguy năm 2021), ngoài ra còn đầu tư vào Ripple, Xapo và Blockstream. Trong báo cáo tài chính công khai, họ đến nay vẫn nắm giữ HOOD và COIN. Các khoản đầu tư tiền mã hóa gần đây của họ bao gồm Polymarket, Lighter, Tempo, Morpho, Bridge, và vào ngày 24 tháng 8 năm 2026 đã dẫn đầu vòng gọi vốn 14 triệu USD cho EntropyIO.
Ngành chính của Ribbit là lựa chọn các mô hình kinh doanh phân phối vốn, chẳng hạn như công ty môi giới (Robinhood), sàn giao dịch (Coinbase), thị trường dự đoán (Polymarket) và hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi (Lighter, và giờ là Entropy). Nhưng việc gọi vốn 14 triệu USD từ Ribbit chỉ có nghĩa là họ nắm giữ vốn cổ phần của Entropy, số tiền ký quỹ của họ vẫn có nguy cơ bị thanh lý (Slashed).
Các thành viên trong nhóm từng làm việc tại các tổ chức như Citadel, Optiver, Polymarket và Millennium, điều này cũng không thể đảm bảo tuyệt đối.
Ngoài Anthropic, Entropy còn niêm yết SanDisk (SNDK). SanDisk đã niêm yết trên NASDAQ, vì vậy tất cả các nền tảng có thể sao chép trực tiếp cùng một giá spot. Trong vòng vài ngày, SNDK cũng đồng thời lên sàn trade.xyz, Lighter, Ondo, Variational và Aster. Trade.xyz có khoảng 174 triệu USD hợp đồng mở (Open Interest) và khối lượng giao dịch 24 giờ là 276 triệu USD; trong khi hợp đồng mở của Entropy chỉ khoảng 5,6 triệu USD, khối lượng giao dịch là 55 triệu USD.
Nguồn dữ liệu: defillama
Nếu khối lượng giao dịch cao nhưng hợp đồng mở luôn ở mức thấp, điều này cho thấy các trader đang vào ra nhanh chóng, phù hợp với hành vi arbitrage, tạo lập thị trường hoặc robot tự động san bằng chênh lệch giá trên các nền tảng. Nhu cầu thực sự bền vững thường biểu hiện bằng sự gia tăng liên tục của hợp đồng mở, vì điều này đại diện cho việc các trader đang xây dựng vị thế và nắm giữ dài hạn.
Nói cách khác, hợp đồng SNDK có thể duy trì giá chính xác là do các robot tự động liên tục căn chỉnh giá trên các sàn giao dịch tiền mã hóa với thị trường chứng khoán NASDAQ theo thời gian thực. Nhưng ANTH không thể làm điều này, bởi vì hoàn toàn không có giá cổ phiếu thời gian thực để sao chép.
Vì vậy, bất cứ khi nào mức độ hoạt động giao dịch ở mức thấp, hợp đồng ANTH buộc phải dựa vào định giá tư nhân đã hết hạn, các vòng gọi vốn lịch sử hoặc tin đồn. Về bản chất, Entropy đã không thay đổi được thực tế rằng "sàn giao dịch phi tập trung giỏi định giá cổ phiếu công khai, nhưng lại khó định giá chính xác công ty tư nhân chưa niêm yết".
Ngày 19 tháng 8, một người triển khai có tên "Kraken HIP-3 test DEX" đã bật giới hạn truy cập sao (Star gating) trên testnet của Hyperliquid. Nhà phân tích Shaunda Devens của Blockworks phát hiện nó đã đưa 10 ví vào danh sách trắng và sử dụng 3 trong số 5 công cụ quản lý mới - hủy lệnh chờ của người dùng, thanh lý cưỡng chế và chuyển tiền ký quỹ ra khỏi tài khoản. Đồng thời, một trình xác thực có tên đăng ký "Kraken Exchange Validator" đã xuất hiện trong bảng đăng ký trình xác thực testnet.
Kraken và Hyperliquid đều chưa xác nhận liệu có sở hữu DEX testnet đó hay không. Devens cho rằng điều này có thể là thật, vì công ty mẹ của Kraken là Payward đã triển khai xStocks trên HyperCore, và ba công cụ này chính là những gì một tổ chức tuân thủ quy định thường cần cấu hình. Trước khi có ai đó xác nhận chính thức, không nên coi đó là sản phẩm chính thức.
Entropy cấm rõ ràng người dùng từ các khu vực được quản lý chặt chẽ (Mỹ, Anh, EU, Canada, Úc, Singapore). Nếu những người dùng này trong tương lai được phép tham gia giao dịch, rất có thể sẽ thông qua kiến trúc có cấp phép, tập trung, loại kiến trúc này được pháp luật cho phép tịch thu tài sản và quản lý rủi ro, chẳng hạn như mô hình của Kraken.
Sàn giao dịch chứng khoán truyền thống (như NASDAQ hoặc Sở Giao dịch Chứng khoán New York) dựa vào "Ủy ban Niêm yết" gồm những người để xem xét và phê duyệt tài sản nào có thể được niêm yết giao dịch. Trong khi giao thức HIP-3 của Hyperliquid quy định: Không cần xin phép ủy ban, bất kỳ ai đã khóa staking token trị giá 40 triệu USD, sẽ tự động được trao quyền lên sàn thị trường.
Các động thái testnet tiềm năng của Kraken cho thấy, các tổ chức tài chính được quản lý muốn sử dụng công nghệ này, nhưng họ không thể vận hành hợp pháp trong môi trường không cần cấp phép. Để tuân thủ quy định của chính phủ, các tổ chức này đang áp dụng kiến trúc lớp cơ sở blockchain của HIP-3, nhưng đồng thời mã hóa cứng lại các quy tắc nghiêm ngặt của chính họ, danh sách trắng người dùng được phê duyệt và đội ngũ quản lý rủi ro bằng tay (bàn risk) vào hệ thống.
Nếu Entropy có thể thành công, nó sẽ bắc cầu một loại tài sản vốn cổ phần tư nhân hoàn toàn mới trên quỹ đạo của Hyperliquid. Nếu nó thất bại... thì cũng chẳng qua là cung cấp thêm một bài học trước mắt cho người xây dựng tiếp theo. Nhìn mạng lưới này không ngừng tiến hóa và rút ra bài học từ chính đống đổ nát của mình, thực sự là một điều hấp dẫn.
Thị trường rồi sẽ chuyển mình, vì vậy chiến lược tốt nhất lúc này, là tranh thủ khi đêm chưa tàn, tiếp tục cúi đầu xây dựng.
