Tác giả: Will 阿望
Ngày 16 tháng 7, Visa công bố Nền tảng Stablecoin của Visa (Visa Stablecoin Platform), một nền tảng phát hành, chuyển giao và quản lý stablecoin, đồng tiền ra mắt đầu tiên là OpenUSD – một stablecoin được phát động bởi một liên minh gồm 140 tổ chức lớn. Trong tuần đó, tin này lan truyền khắp các cộng đồng thanh toán và tiền mã hóa – một mạng lưới xử lý gần một nửa giao dịch thẻ toàn cầu tuyên bố sẽ trở thành nền tảng vận hành cho stablecoin.
12 ngày sau, trong cuộc họp báo cáo tài chính quý 3 năm tài chính 2026, Giám đốc điều hành Visa Ryan McInerney đã nói về nền tảng này với các nhà đầu tư toàn cầu, giải thích rất đầy đủ: chức năng, định vị, đồng tiền ra mắt đầu tiên, và kế hoạch tích hợp với Pismo để hỗ trợ tiền gửi được mã hóa (tokenized deposits). Nhưng trong toàn bộ bài phát biểu, không có một từ nào đề cập đến việc tính phí như thế nào, doanh thu được ghi vào mục nào, thời điểm thương mại hóa, hay khách hàng đầu tiên là ai. Trong phần tài chính của Giám đốc tài chính Christopher Suh, từ đầu đến cuối không xuất hiện ba chữ cái VSP.
Sản phẩm được mô tả càng đầy đủ bao nhiêu, sự vắng mặt của tiền bạc càng rõ ràng bấy nhiêu.
Phần hỏi đáp đã nói thẳng hơn về vấn đề này. Trong số 13 nhà phân tích, chỉ có Jeff Cantwell của Seaport hỏi về stablecoin, và câu hỏi là "Liệu OpenUSD có nhắm vào Circle và Tether không?" Các câu hỏi còn lại xoay quanh tốc độ tăng trưởng xuyên biên giới, động lực một lần từ FIFA, dịch vụ gia tăng, ưu đãi khách hàng, và công thức doanh thu được hỏi hàng năm. Hai nhà phân tích đặt mức giá mục tiêu cao nhất cho Visa, một người hỏi về việc áp dụng AI nội bộ đang ở giai đoạn nào, người kia hỏi về sự xáo trộn do thời điểm khuyến mãi.
Thị trường không coi VSP là tin tức trang nhất, những người định giá cho Visa không coi nó là một vấn đề. Và câu đầu tiên McInerney trả lời Cantwell cũng hắt một gáo nước lạnh lên stablecoin. Ông không trực tiếp nói về cạnh tranh, mà nói điều khác trước: stablecoin thực sự chưa đạt được quy mô hóa ngoài một vài trường hợp sử dụng cụ thể – ví dụ như thẻ gắn với stablecoin mà chúng tôi phát hành ở các nơi.
Bài viết này chỉ làm một việc: đặt từng hành động liên quan đến stablecoin và agentic của Visa lên bảng doanh thu báo cáo tài chính của họ để đo lường. Đo xong sẽ thấy vị trí chiến lược của chúng trong Visa, và câu chuyện về hai thuật ngữ này đã được thổi phồng đến mức nào.
I. Thước Đo Lợi Nhuận của Visa
Giám đốc tài chính trong cuộc họp báo cáo tài chính chỉ nói về một thứ: các dòng doanh thu. Mỗi dòng tăng bao nhiêu, được thúc đẩy bởi yếu tố gì, gắn với chỉ số nào. Stablecoin không xuất hiện trong bài phát biểu của ông ấy, chỉ vì một lý do: nó không thuộc về bất kỳ dòng nào trong số đó.
Vì vậy, chương này trước tiên lập một thước đo: Visa là ai, có mấy cửa thu phí, cứ mỗi trăm đô la cuối cùng họ lấy bao nhiêu.
Nếu nghĩ về Visa như một đường cao tốc, mọi thứ sau này đều dễ hiểu. Họ không sản xuất xe, không lái xe, cũng không sở hữu bất kỳ kho hàng nào ở điểm xuất phát hay điểm đến. Họ xây đường, đặt quy tắc, thu phí tại cổng ra. Một giao dịch chạy trên đường liên quan đến bốn vai trò: chủ thẻ, ngân hàng phát hành (ngân hàng của chủ thẻ), người bán, tổ chức thu nhận (nhà cung cấp dịch vụ phía người bán). Visa không phải là bất kỳ vai trò nào trong số này, nhưng họ là con đường mà cả bốn vai trò bắt buộc phải đi qua chung.
Cách chia phí đường, trước tiên xem tổng số. Tổng chi phí mà người bán phải trả cho một giao dịch gọi là Tỷ lệ chiết khấu người bán (Merchant Discount Rate), ở Mỹ khoảng 2% đến 3%, chia làm ba phần: phần lớn là phí chuyển đổi (interchange fee), thuộc về ngân hàng phát hành; một phần là phần phụ trội của tổ chức thu nhận; phần còn lại rất nhỏ mới là phí mạng lưới, thuộc về Visa. Và mặc dù phí chuyển đổi do Visa định giá, Visa không giữ lại một xu: nó chảy từ bên thu nhận sang bên phát hành, để bù đắp cho những rủi ro nợ xấu, gian lận và chi phí vốn mà ngân hàng phát hành gánh chịu, đây cũng là lý do mà các cơ quan quản lý toàn cầu liên tục để mắt tới nó.
Bên chịu thiệt là người bán, bên được khích lệ là chủ thẻ.
Bản chất của tổ chức thẻ là tổ chức các ngân hàng phát hành, tổ chức thu nhận thành một liên minh lợi ích – tiêu chuẩn chỉ là cách thức kết nối, thứ gắn kết mọi người lại, là sự phân phối lợi ích.
Toàn bộ con đường đều vận hành theo cùng một logic: để người khác lấy phần lớn. Tiếng "bíp" trong điện thoại, bên ví rút một khoản từ ngân hàng phát hành; Stripe và Adyen dựa vào mối quan hệ với người bán, kinh doanh đội xe của mình trên đường; những công ty fintech tuyên bố "cách mạng hóa thanh toán", chạy toàn bộ bằng biển số xe của Visa.
Visa biến mọi đối thủ tiềm năng có thể lật đổ, thành những tài xế trả phí trên con đường của chính mình.
1.1 Bốn Cửa Thu Phí Cho Một Ly Cà Phê
Một người dùng ở Hồng Kông mua một ly cà phê ở cửa hàng tiện lợi Tokyo với giá 10 đô la, sử dụng thẻ Visa phát hành tại Hồng Kông.
Giả sử tỷ lệ chiết khấu người bán của cửa hàng này là 2.5%, thì người bán thực nhận 9.75 đô la, trả ra 25 cent. Phần lớn trong số 25 cent này là phí chuyển đổi, chảy về ngân hàng phát hành Hồng Kông – nơi chịu rủi ro tín dụng và gian lận cho người dùng này; một phần thuộc về tổ chức thu nhận Nhật Bản; còn Visa lấy khoảng 9 cent. (Visa không công bố từng mức phí, định giá thực tế phân theo khu vực, loại thẻ, loại hình người bán. Các con số dưới đây được suy ngược từ tổng số công khai, giả sử tất cả đều được nêu rõ, bạn có thể tự tính lại.)
9 cent này không phải thu một lần, mà dừng lại tại bốn cửa thu phí khác nhau, thu riêng biệt.
Cửa thứ nhất, Doanh thu Dịch vụ (Service Revenue). Thu không phải cho lần quẹt thẻ này, mà cho việc "chiếc thẻ này có thể được chấp nhận thanh toán". Cùng một chiếc thẻ có thể được sử dụng ở cửa hàng tiện lợi Tokyo, website New York, cổng soát vé tàu điện ngầm Thâm Quyến – sự tồn tại của mạng lưới chấp nhận thanh toán này bản thân nó đã là sản phẩm, phí được tính dựa trên khối lượng giao dịch của ngân hàng phát hành. Nó tính theo số tiền, một tỷ lệ phần trăm: cà phê càng đắt, cửa này thu càng nhiều.
Cửa thứ hai, Doanh thu Xử lý Dữ liệu (Data Processing Revenue). Trong một hai giây quẹt thẻ, yêu cầu ủy quyền đi từ POS đến ngân hàng thu nhận, đến VisaNet, đến ngân hàng phát hành, rồi quay trở lại; ban đêm còn có thanh toán bù trừ và quyết toán.
Cửa này tính theo giao dịch, là một khoản cố định. Doanh thu xử lý dữ liệu cả năm khoảng 200 tỷ đô la, xử lý giao dịch khoảng 2,900 tỷ giao dịch, mỗi giao dịch khoảng 7 cent. Cho dù ly cà phê này là 10 đô la hay 1,000 đô la, 7 cent này đều như nhau.
Cửa này còn có một nguồn tăng trưởng không nơi nào có: tỷ lệ thâm nhập: dẫn những chiếc xe vốn đang chạy lên con đường Visa của mình. Tỷ lệ xử lý thâm nhập của Colombia năm năm trước còn là con số một chữ số, nay đã vượt 90%, sự tăng trưởng này không cần người tiêu dùng chi thêm một xu.
Cửa thứ ba, Doanh thu Giao dịch Quốc tế (International Transaction Revenue). Ly cà phê này được mua bằng thẻ Hồng Kông ở quốc gia đồng Yên, do đó kích hoạt cửa thu phí đắt nhất. Đắt vì nó đồng thời bao gồm phí xuyên biên giới và chuyển đổi tiền tệ: Visa vừa phải xử lý giao dịch này, vừa hoàn thành việc chuyển đổi giữa Đô la Hồng Kông và Yên Nhật, FX là nguồn lợi nhuận chính ở đây. Cửa này cũng tính theo số tiền, vì vậy trong số 9 cent đó, đóng góp của cửa này cao hơn đáng kể so với giao dịch nội địa cùng giá trị.
Cửa thứ tư, Doanh thu Khác (Other Revenue). Nếu giao dịch này được hệ thống quản lý rủi ro quét qua một lần, nếu tài khoản thẻ của ngân hàng phát hành chạy trên Pismo, nếu hoạt động tiếp thị của chiếc thẻ này do Visa thực hiện: cửa này không tính theo số tiền cũng không theo giao dịch, mà tính phí dịch vụ, không liên quan gì đến bản thân ly cà phê. Quản lý rủi ro & an ninh (Featurespace), xử lý phát hành (Pismo, DPS), giải pháp chấp nhận thanh toán, tư vấn, dịch vụ tiếp thị, đều thuộc loại này.
Tiện đây cắt nghĩa một khái niệm dễ nhầm lẫn: Dịch vụ Gia tăng Giá trị (VAS) là khẩu độ nghiệp vụ xuyên suốt bốn mục (quản lý rủi ro tính vào xử lý dữ liệu, tư vấn và tiếp thị tính vào doanh thu khác), còn "Doanh thu Khác" chỉ là một mục trong báo cáo, hai bên không bằng nhau. Số liệu hai bên, sẽ xem cùng nhau ở phần 1.3.
Giờ nhìn lại 9 cent đó: 7 cent của cửa thứ hai là cố định, 2 cent còn lại đến từ các cửa tính theo số tiền. Để đối chiếu, giao dịch trung bình của Visa là 56 đô la, tính theo mức phí ròng trung bình của toàn công ty 0.29%, lấy khoảng 16 cent, cũng là 7 cent cố định, 9 cent tính theo số tiền.
Cùng một bộ mức phí, giao dịch 56 đô la thu 0.29%, ly cà phê 10 đô la thực tế thu 0.9%. Giao dịch càng nhỏ, trọng lượng của 7 cent phí cố định đó càng nặng.
1.2 Mã Thông Báo Chạy Theo Xe
Còn một thứ không chiếm cửa thu phí, nhưng chạy theo xe: Mã hóa thông báo (Tokenization). Hệ thống này gọi là Dịch vụ Mã thông báo Visa (Visa Token Service), làm việc thay thế dãy 16 số trên mặt thẻ bằng một dãy số thay thế chỉ có hiệu lực trong những tình huống cụ thể.
Lấy người dùng này làm ví dụ. Anh ta liên kết thẻ vào Apple Pay, khi liên kết Visa cấp một mã thông báo chỉ hiệu lực với thiết bị này; anh ta lại lưu thẻ trên một trang web thương mại điện tử, đó là một mã thông báo khác. Ba tháng sau thẻ hết hạn đổi mới, số thẻ thực thể thay đổi, nhưng hai mã thông báo tự động cập nhật, anh ta không phải liên kết lại một lần nào. Và nếu trang thương mại điện tử đó bị rò rỉ dữ liệu, thứ bị lộ ra là một dãy số vô dụng không dùng được ở nơi khác.
Mỗi lần cấp, cập nhật, xác thực, định tuyến, đều là một hành động lưu thông bổ sung trên đường, tính phí rơi vào cửa thứ hai. Tỷ lệ giao dịch thương mại điện tử toàn cầu hoàn thành thông qua mã thông báo đã đạt khoảng một nửa.
Chứng chỉ mà Visa cấp cho đại lý AI, cũng chạy trên cơ sở hạ tầng này.
1.3 Ưu Đãi Khách Hàng, và Thước Đo Đã Đo Ra Gì Trong Quý Này
Sau khi bốn cửa thu xong, còn phải trừ đi một khoản: Ưu đãi Khách hàng (Client Incentives), tiền hoàn trả cho ngân hàng phát hành và tổ chức thu nhận.
Điểm hoàn trả khi các ngân hàng phát hành lớn gia hạn hợp đồng, điều kiện ký kết với khách hàng mới đều ở đây. Điểm then chốt là, ưu đãi được khấu trừ vào mục doanh thu, không vào chi phí, nên số Visa báo cáo ra là "doanh thu ròng". Quý này ưu đãi tăng 18%, nhảy 4 điểm phần trăm so với quý trước.
Sau khi bốn cửa thu xong, ưu đãi khấu trừ xong, doanh thu ròng chia cho khối lượng thanh toán:
0.29%, tức là 29 điểm cơ bản. Cứ mỗi trăm đô la xe chạy qua, Visa cuối cùng rơi vào tay hai mươi chín xu. Phần sau thống nhất gọi nó là 29 điểm cơ bản.
Năm tài chính trước đó cũng khớp: doanh thu ròng khoảng 400 tỷ đô la, khối lượng thanh toán cả năm 14.2 nghìn tỷ, 28 điểm cơ bản.
Điểm đáng chú ý của con số này, là nó mười năm không động. Kéo dài ra, mức phí đường bộ thô của Visa niêm yết luôn ổn định ở khoảng bốn mươi điểm cơ bản trên lưu lượng xe; cùng kỳ, tỷ lệ hoàn trả dưới dạng ưu đãi tăng từ khoảng 17% lên khoảng 29%, gần gấp đôi. Hai đầu kẹp lại, phí đường bộ ròng gần như đứng yên. Nghĩa là, phần tăng lên từ hai làn đường cao giá là xuyên biên giới và dịch vụ gia tăng những năm qua, không biến thành lợi nhuận bổ sung cho Visa, mà biến thành điểm hoàn trả trả cho bên dẫn lưu lượng.
Đây là chìa khóa để hiểu Visa: họ không phải đang tăng phí đường bộ, mà đang dùng sự thay đổi cấu trúc lưu lượng xe, để trả chi phí dẫn lưu lượng không ngừng tăng lên, khiến tỷ lệ phí tổng hợp không thay đổi.
Một công ty sống bằng cách duy trì cân bằng trong hàng chục năm, sẽ không vì một thứ mới mà thay đổi chính sự cân bằng đó.
II. Các Nghiệp Vụ Liên Quan Đến Stablecoin
Thước đo của Visa đã có: một con đường, bốn cửa thu phí, hai mươi chín điểm cơ bản.
Đến nay, các tiếp xúc có quy mô của Visa với stablecoin chỉ có hai mảng: thẻ U ở phía tiêu dùng, và cách các tổ chức thanh toán bù trừ với nhau ở phía quyết toán. Hai mảng vận hành khác nhau. Quan trọng hơn, chúng rơi vào những vị trí hoàn toàn khác nhau.
2.1 Bản Chất Của Thẻ U Vẫn Là Giao Dịch Thẻ
Một chiếc thẻ Visa gắn với số dư stablecoin – thường gọi là thẻ U trong ngành – khoảnh khắc quẹt thẻ đó đã xảy ra điều gì?
Mạng lưới đọc BIN, định tuyến yêu cầu ủy quyền đến bên phát hành tương ứng. Bên phát hành hỏi nền tảng tiền mã hóa phía sau: tài khoản người dùng này có đủ không? Nếu đủ, nền tảng ngay lập tức tính toán cần bán bao nhiêu stablecoin để trang trải khoản chi tiêu này, và hoàn thành chuyển đổi trong cửa sổ ủy quyền. Sau khi số tiền pháp định được xác nhận, bên phát hành phản hồi ủy quyền, người bán nhận được phê duyệt.
Toàn bộ quá trình hoàn thành trong vài mili giây. Và đối với người bán, điều này không khác gì một giao dịch Visa thông thường – họ nhận được tiền pháp định, phía thu nhận của họ không phải sửa một dòng mã nào.
Đây là đặc trưng then chốt của thẻ U: đoạn trên chuỗi kia, tất cả xảy ra trước khi lên đường của Visa.
Thẻ U không phải việc một công ty có thể làm được. Nó ít nhất phải tập hợp đủ mấy thứ: tư cách thành viên tổ chức thẻ và BIN, lưu ký trên chuỗi, thanh khoản chuyển đổi thời gian thực, và cả một bộ năng lực KYC/AML và tuân thủ. Cách làm truyền thống là tìm một tổ chức có giấy phép làm nhà tài trợ BIN, do họ cung cấp tư cách thành viên và dải số thẻ, dự án tiền mã hóa làm thẻ phát hành nhãn trắng trên đó. Con đường này bỏ qua quá trình tự xin giấy phép nhiều năm.
Và hai năm nay xuất hiện cách chơi tiến thêm một bước: các bên phát hành toàn diện như Rain, Reap, trực tiếp trở thành Thành viên Chính của Visa (Visa Principal Member): không cần ngân hàng trung gian nữa, tự mình là người phát hành trên danh nghĩa, tự mình quyết toán với Visa. Chỉ riêng Rain đã hỗ trợ hơn 200 dự án thẻ.
Vậy tiền trên chuỗi này chia như thế nào?
Bên phát hành lấy phí chuyển đổi, thường là 1% đến 2% giá trị giao dịch, số tiền này hoặc trở thành hoàn tiền trợ cấp cho người dùng, hoặc giữ lại làm lợi nhuận. Bên chuyển đổi lấy FX và chênh lệch giá chuyển đổi. Bên dự án còn có thể thu phí hàng năm và phí rút tiền từ chủ thẻ. Phần Visa lấy, là 29 điểm cơ bản ngoài những khoản đó.
Vậy thẻ U rơi vào đâu? Bốn cửa thu phí đều đi qua một lần, vì bản thân nó vốn là một giao dịch thẻ thông thường. Sau khi chuyển đổi hoàn tất, thứ lên đường là tiền pháp định, các cửa thu phí thậm chí không biết stablecoin đã từng tồn tại.
Visa tự tài liệu hóa hai mô hình quyết toán của thẻ U: trong mô hình truyền thống, bên dự án đổi stablecoin thành tiền pháp định trước khi quyết toán với Visa, blockchain chỉ được dùng làm sổ cái; trong mô hình mới nổi, Thành viên Chính trực tiếp dùng USDC để quyết toán với Visa, sau đó bên lưu ký kỹ thuật số của Visa chuyển thành tiền pháp định trả cho bên thu nhận. Dù là loại nào, thứ thay đổi cũng chỉ là đoạn sau – cách các tổ chức thanh toán bù trừ với nhau.
Đây là bằng chứng phản bác nặng ký nhất trong toàn bài: hành động stablecoin duy nhất đang tạo ra doanh thu, là hành động biến stablecoin trở lại thành giao dịch thẻ.
2.2 Con Đường Hậu Trường: Quyết Toán
Thẻ Visa giải quyết thanh toán tiêu dùng, stablecoin giải quyết dòng tiền, hai tầng cơ sở hạ tầng mỗi tầng quản lý một đoạn.
Hai con đường không giao nhau. Cách stablecoin xuất hiện trên hai con đường cũng khác nhau: trên đường tiêu dùng tiền sảnh, nó phải biến trở lại thành tiền pháp định trước khi lên đường VisaNet, bốn cửa thu phí ở Chương I, đều được đặt trên con đường này; trên đường quyết toán hậu trường, nó có thể trực tiếp làm tài sản thanh toán bù trừ, giải quyết số tiền ròng bù trừ giữa bên phát hành và bên thu nhận.
Một giao dịch thẻ, người tiêu dùng cảm nhận là một hai giây ủy quyền, nhưng đó chỉ là dòng thông tin. Tiền thực sự phải di chuyển giữa bên phát hành và bên thu nhận, và ở giữa đứng hệ thống tài chính & quyết toán của Visa. Mỗi ngày, nó gộp tất cả các khoản phải thu phải trả của một tổ chức thành viên thành một số tiền ròng, rồi quyết toán một lần. Số tiền ròng này, chính là nghĩa vụ VisaNet (VisaNet obligations) trong khẩu độ chính thức của Visa.
Truyền thống, số tiền ròng này đi qua hệ thống tiền pháp định – ACH, Fedwire, SEPA hoặc thanh toán bù trừ nội địa, và những hệ thống này chỉ mở cửa trong giờ làm việc của ngân hàng. Quyết toán bằng stablecoin thay đổi, chỉ một việc: dùng tài sản gì để thanh toán bù trừ số tiền ròng này, gần như thời gian thực, hoạt động suốt ngày đêm.
Việc này có người cần, vì chênh lệch thời gian tốn tiền. Giao dịch được ủy quyền tối thứ Sáu, nhanh nhất thứ Hai mới được quyết toán, ở giữa có người phải ứng vốn. Và không phải ai cũng ứng vốn – quy tắc của Visa là, khách hàng chưa đạt tiêu chuẩn tín dụng cần cung cấp tài sản thế chấp. Những người có tín dụng tốt thường không phải thế chấp, còn những bên phát hành tiền mã hóa có khối lượng thẻ không nhỏ, tín dụng bình thường, tiền phải nằm ở đó, không thể đem đi làm kinh doanh.
Tài sản thế chấp tồn tại, vì Visa cam kết với khách hàng: bất kỳ ai không thực hiện nghĩa vụ quyết toán, sẽ do họ bù đắp. Năm tài chính 2025, mức phơi nhiễm quyết toán trung bình hàng ngày của họ là 91.2 tỷ đô la. Trên con đường hậu trường này, Visa không thu phí đường bộ, nhưng họ gánh chịu sự bảo lãnh.
2.3 Từ Quyết Toán Stablecoin Đến VSP
Thí điểm stablecoin ở phía quyết toán, Visa bắt đầu làm từ tháng 3 năm 2021. Hợp đồng đầu tiên là Crypto.com, điểm đau rất cụ thể: vốn phải bán tài sản tiền mã hóa thành đô la Mỹ, rồi chuyển khoản điện tử cho Visa để trang trải nợ kế hoạch thẻ, sau khi đổi thành USDC thì trực tiếp chuyển tiền vào ví lưu ký của Visa, bỏ qua một lần chuyển đổi và một thời hạn chuyển khoản điện tử. Sau đó thí điểm mở rộng từ phía phát hành sang phía thu nhận (Worldpay, Nuvei), tháng 12 năm 2025 ra mắt tại Mỹ, tháng 4 năm 2026 đã hỗ trợ chín chuỗi.
Danh sách lợi ích Visa đưa ra cho việc này rất mộc mạc: tiền có thể động trong bảy ngày, không gián đoạn cuối tuần ngày lễ, khoảng không gian giảm tài sản thế chấp do quyết toán bảy ngày, tài chính tự động hóa và đối chiếu đơn giản hóa. Và quan trọng nhất là phần bổ sung miễn trừ trách nhiệm – trải nghiệm sử dụng thẻ của người tiêu dùng không có bất kỳ thay đổi nào.
Quy mô thế nào? Tháng 11 năm 2025, quy mô hóa hàng năm 3.5 tỷ đô la, tháng 1 năm 2026 4.5 tỷ, tháng 4 7 tỷ. Năm tháng gấp đôi, đây là tốc độ tăng trưởng.
Và mẫu số đối chiếu Sheffield đưa ra trong cuộc phỏng vấn với Reuters tháng 1 là: khối lượng thanh toán Visa xử lý năm trước 14.2 nghìn tỷ đô la. Dùng 7 tỷ tháng 4 để chia, 0.05%.
Tài sản để thanh toán bù trừ nghĩa vụ VisaNet từ tiền pháp định đổi thành stablecoin, phí Visa thu không thay đổi một xu. Lợi ích thuộc về bên phát hành – cửa sổ phơi nhiễm ngắn lại, ít thế chấp tài sản hơn, cuối tuần có thể chuyển khoản. Tỷ lệ chiết khấu người bán không thay đổi vì quyết toán nhanh hơn, người tiêu dùng khi thanh toán không cảm thấy gì.
Đây là một cải tiến vận hành, không phải một khoản xác nhận doanh thu. Và VSP muốn thương mại hóa, chính là đoạn đường này.
Thí điểm quyết toán là Visa tự dùng, VSP là bán năng lực này cho người khác dùng: một cửa thu phí mới xây trên con đường hậu trường. Về lý thuyết, ví như một dịch vụ nên đi theo logic doanh thu dịch vụ, phát hành và chuyển khoản nên đi theo logic xử lý dữ liệu. Nhưng cho đến nay, Visa chưa đưa ra bất kỳ khẩu độ tính phí, mục thuộc về hay lịch trình thương mại hóa nào. Nền tảng đang ở giai đoạn beta, khách hàng không được nêu tên.
Không phải không thể thu, mà là chưa bắt đầu thu.
Tính lại, tiền Visa kiếm được từ stablecoin ngày nay chỉ có hai khoản: khoản biến stablecoin trở lại thành giao dịch thẻ, và khoản bán lời khuyên về stablecoin.
Bộ chiến thuật này không có gì mới mẻ. Nhìn lại Chương I: stablecoin, chỉ là cái tên mới nhất trong danh sách tài xế trả phí. Và trên danh sách này, cho đến nay chưa có cái tên nào mở ra một cửa thu phí mới cho Visa.
Đặt ba hành động trở lại hai con đường: thẻ U trên đường tiền sảnh, quyết toán và VSP trên đường hậu trường. Mà cửa thu phí chỉ ở tiền sảnh, đây là toàn bộ lý do thẻ U kiếm tiền, quyết toán và VSP không kiếm tiền.
III. Các Nghiệp Vụ Liên Quan Đến Agentic Commerce
Stablecoin đã đo lường xong, nửa phần giao diện người dùng lại đơn giản hơn – nó hoàn toàn rơi vào con đường tiền sảnh.
3.1 Giao Diện Người Dùng: Thiết Bị Cho Phép Đại Lý Lên Đường
Giao diện người dùng không có gì mới: mỗi sản phẩm agentic mà Visa làm, đều là thiết bị cho phép Agent lên con đường cũ.
Phân chia là chính Visa đưa ra. Khi ra mắt VSP tháng 7, Giám đốc Sản phẩm & Chiến lược Jack Forestell nói AI đang cải tạo giao diện người dùng của thương mại, stablecoin đang định hình lại hậu trường của thương mại; ba tháng sau trong cuộc họp báo cáo tài chính, McInerney gần như lặp lại y nguyên cách nói này. Đây không phải là ngôn từ PR, mà là sự phân công chiến lược nội bộ.
Danh sách sản phẩm không dài: Agent Score, Agent Directory, Token Assurance Framework, cộng với hợp tác với OpenAI, Meta. Tất cả chúng đều đi qua cửa thứ tư – cách tính phí chưa được tiết lộ, nhưng bán là năng lực chấm điểm, danh mục, quản lý chứng chỉ, tính phí dịch vụ, không tính theo giá trị giao dịch; dùng cũng toàn bộ cơ sở hạ tầng mã thông báo ở Chương I, chỉ là mở rộng từ điện thoại lên đại lý.
3.2 Thay Thế và Sáng Tạo: Visa Chỉ Thấy Một Nửa
Chỉ có một thứ, cả tiền sảnh lẫn hậu trường đều không áp dụng được: giao dịch giữa agent với agent.
Nhà phân tích của Bernstein đã hỏi thẳng vấn đề này – agentic sẽ mở rộng thị trường có thể tiếp cận như thế nào, liệu agent-to-agent có hình thành cấu trúc kinh tế mới không.
McInerney trả lời nửa câu hỏi đầu, dùng phép loại suy là: thương mại điện tử, thương mại di động, mã hóa thông báo, thanh toán quẹt thẻ, mỗi lần đều trải qua "trước tiên thiết lập tiêu chuẩn, rồi áp dụng sớm, sau đó người tiêu dùng hình thành động lực, cuối cùng quy mô hóa", kết luận là agentic commerce là vấn đề "khi nào", không phải "có hay không". Nửa câu hỏi sau ông không trả lời.
Nhưng chính chuỗi loại suy đó đã trả lời. Thương mại điện tử, thanh toán di động, mã hóa thông báo, quẹt thẻ – điểm chung của bốn tiền lệ là, chúng thay đổi đều là "con người thanh toán thế nào", không có cái nào thay đổi "ai đang mua đồ".
Mà agentic commerce thực ra là hai việc, đây là sự phân biệt mà chúng tôi đã nhấn mạnh nhiều lần trong nghiên cứu về thanh toán agentic:
Một loại là đại lý thay người mua sắm. IT Agent tự động tăng giảm chỗ ngồi SaaS theo nhân viên nhập việc rời việc, đại lý du lịch đặt vé máy bay khách sạn theo ngân sách và chính sách. Loại giao dịch này giá trị cao, người bán và kênh gần với thương mại điện tử truyền thống – nó là quan hệ thay thế, cắt phần từ hành vi mua sắm vốn có của con người.
Một loại khác là mua sắm giữa máy móc. Một đại lý nghiên cứu trả vài cent cho nhiều nhà cung cấp dịch vụ dữ liệu để lấy báo cáo tài chính làm xác minh chéo; đại lý chính thuê ngoài nhiệm vụ con cho đại lý truy xuất, đại lý truy xuất lại mua báo cáo từ đại lý dữ liệu. Loại giao dịch này tần suất cao, giá thấp, bên mua bên bán không có tài khoản cũng không có hợp đồng – nó là quan hệ sáng tạo, những giao dịch này trước đây vốn không tồn tại.
Chuỗi loại suy của Visa, từ đầu đến cuối chỉ bao phủ loại thứ nhất. Bên bán cũng dùng cùng một thước đo: dự báo của Morgan Stanley đến năm 2030 từ 190 tỷ đến 385 tỷ đô la, khẩu độ là "chiếm 10% đến 20% thương mại điện tử Mỹ", vẫn đo lượng AI thay người mua sắm trực tuyến, chỉ bao phủ nửa phần đầu.
Visa không phải đang xây đường mới cho agentic, mà đang đổi một nhóm tài xế mới cho con đường cũ này.
(Thanh toán Agentic trong mắt Visa)
IV. Vị Trí Chiến Lược Của Stablecoin Và Agentic Commerce Trong Visa
4.1 Hạng Thứ Tư, Xếp Cùng Với Quảng Cáo Thương Hiệu
Trước tiên xem họ xếp mức độ ưu tiên cao bao nhiêu cho việc này. Câu trả lời là hạng thứ tư, xếp cùng với quảng cáo thương hiệu.
Quý này Visa cắt giảm khoảng 2,600 nhân viên, chiếm khoảng 7% tổng số nhân viên, chủ yếu là các vị trí công nghệ và sản phẩm, trích lập chi phí sa thải 563 triệu đô la. Sanjay Sakhrani của KBW hỏi, số tiền tiết kiệm được sẽ rơi vào lợi nhuận hay tái đầu tư?
McInerney trả lời tái đầu tư toàn bộ, rồi liệt kê từ đầu các hướng đầu tư: thanh toán người tiêu dùng (mở rộng chấp nhận thanh toán tại thị trường do tiền mặt chi phối, nhóm khách hàng cao cấp, thương mại điện tử xuyên biên giới), dịch vụ gia tăng giá trị (quản lý rủi ro & an ninh, dịch vụ tiếp thị, Pismo, Featurespace), thương mại & dòng tiền (B2B thống nhất, tài chính nhúng, chuyển tiền xuyên biên giới), rồi mới đến "trên đó, còn có stablecoin, agentic".
Biên bản của các hãng về việc sắp xếp các hạng trước đó hơi khác nhau, nhưng stablecoin và agentic trong mỗi bản đều xếp cuối cùng. Đây là thứ tự ngẫu hứng của CEO khi bị hỏi dồn về phân bổ vốn, đáng tin cậy hơn bất kỳ buổi keynote nào.
Hai minh chứng khác cũng rất rõ. Một là chúng không nằm trong động cơ tăng trưởng – trong báo cáo 10-K và các cuộc họp báo cáo tài chính của Visa, biểu đạt chiến lược chỉ có ba trụ: thanh toán người tiêu dùng, thương mại & dòng tiền, dịch vụ gia tăng giá trị. Stablecoin và agentic là linh kiện trong động cơ, phân tán khảm ở giữa ba trụ này, nên trong kiến trúc chiến lược hoàn toàn không để cho chúng một vị trí cửa thu phí.
Hai là chúng là hướng duy nhất không có thị trường có thể tiếp cận (TAM). Visa là một công ty cực kỳ phụ thuộc vào câu chuyện TAM: thanh toán người tiêu dùng, chi tiêu tiêu dùng hàng năm có thể tiếp cận vượt 40 nghìn tỷ đô la (không bao gồm Trung Quốc và Nga), trong đó phần "chưa được phục vụ đầy đủ" vượt 20 nghìn tỷ; thương mại & dòng tiền, cơ hội khối lượng thanh toán hàng năm 200 nghìn tỷ; dịch vụ gia tăng giá trị, cơ hội doanh thu tiềm năng hàng năm 5,200 tỷ. Mỗi trụ đều được trang bị một mẫu số nghìn tỷ hoặc trăm tỷ, còn stablecoin và agentic một con số cũng không có.
4.2 Ba Bước Nhảy: Quyết Toán, VSP, OUSD Là Cùng Một Đường Thẳng
Hạng thứ tư không bằng không có chiến lược. Ngược lại, hành động của Visa trên con đường hậu trường có trình tự nghiêm ngặt.
Bước thứ nhất, thí điểm quyết toán. Đường thẳng cũ năm năm ở Chương II. Nó không kiếm tiền, nhưng nó xây dựng toàn bộ tuyến đường chuyên dụng hậu cần: lưu ký, vận chuyển đa chuỗi, ra vào giữa tiền pháp định và stablecoin, đối chiếu.
Bước thứ hai, VSP. Mở tuyến đường chuyên dụng này cho lưu thông, bán ra ngoài cho khách hàng. Mà khách hàng là ai, Chương II đã trình bày – những công ty phát hành tiền nhưng không thể để người dùng tiêu được. Người phụ trách tăng trưởng toàn cầu của Visa Rubail Birwadker nói còn rõ hơn:
Không phải là để có được stablecoin, mà là thứ này kết nối với luồng công việc quyết toán tài chính, dòng tiền, thiết lập ngân hàng hiện có của khách hàng như thế nào.
Đây là một lời thú nhận của nghề kinh doanh tài chính, không phải một tuyên bố của nghề kinh doanh tiền mã hóa.
Bước thứ ba, OUSD.
Hai chi tiết của OUSD. Một là Visa nhận được một ghế trong kênh phân phối, không phải quyền sở hữu toàn bộ liên minh – liên minh do người thuộc hệ Stripe quản lý, và đối thủ trực tiếp nhất của nó ngồi cùng bàn. Hai là đồng tiền được hỗ trợ đầu tiên khi VSP ra mắt, chính là OpenUSD.
Vòng tròn này khép lại: con đường Visa xây cho quyết toán của mình, được mở thành nền tảng VSP; và những chiếc xe đầu tiên được chỉ định chạy trên con đường này, treo chính giấy phép và stablecoin mà họ tham gia quản trị.
4.3 Hàng Xóm Bỏ 1.8 Tỷ Để Mua Một Cây Cầu
Cùng một câu hỏi, Mastercard đã nộp một đáp án hoàn toàn khác.
Ngày 3 tháng 8, sáu ngày sau cuộc họp báo cáo tài chính của Visa, Mastercard hoàn tất việc mua lại BVNK. Công ty này thành lập năm 2021, xử lý khối lượng thanh toán stablecoin khoảng 30 tỷ đô la hằng năm, bao phủ 200 quốc gia và vùng lãnh thổ. Giá giao dịch tối đa 1.8 tỷ đô la – 1.5 tỷ giá cơ bản, cộng thêm 3 tỷ thanh toán phụ thuộc vào kết quả hoạt động; thỏa thuận công bố tháng 3 dự định ban đầu giao dịch vào cuối năm, kết quả hoàn thành sớm gần năm tháng. Còn một chi tiết: trong danh sách khách hàng của BVNK, có một cái tên là Visa Direct – trên cây cầu mà Mastercard mua, vốn đang chạy xe của Visa.
Đặt hai con số cạnh nhau: lưu lượng stablecoin Mastercard mua được một lần, gấp hơn bốn lần so với Visa tự chạy năm năm.
Tính chất cũng khác: 30 tỷ của BVNK là lưu lượng thanh toán của khách hàng, sẽ tạo ra doanh thu, 7 tỷ của Visa là quyết toán nội bộ trên đường hậu trường, không tạo ra doanh thu.
Cách biểu đạt của Giám đốc Sản phẩm Mastercard Jorn Lambert đáng để đối chiếu: stablecoin đang giải quyết nhu cầu thực tế trong các lĩnh vực như B2B xuyên biên giới, chuyển tiền, thanh toán hộ, quyết toán, tài chính. Một bên liệt kê trường hợp sử dụng cụ thể, một bên nhấn mạnh chưa quy mô hóa – cùng một cửa sổ thời gian, cùng vị thế ngành.
Quyết toán nói tương thích, nền tảng mới nói chọn phe.
Một công ty bỏ tiền vào bảng cân đối kế toán, công ty kia bỏ vào lộ trình sản phẩm.
(Mastercard mua BVNK với giá 1.8 tỷ đô la: mua không phải công nghệ, mà là thời gian)
V. Tại Sao Vẫn Là Xe Mới Chạy Đường Ray Cũ?
Đến đây, hình dạng chiến lược đã rõ ràng: không phát hành tiền, không chịu trách nhiệm, không lấy float (số dư nổi), trên đường hậu trường xây một đoạn đường chuyên dụng của mình, tại mỗi ngã rẽ có thể đi vòng qua mình đều xây một đoạn đường nhánh hẹp.
Vấn đề là, bộ chiến thuật rõ ràng thiên về bảo thủ này, dựa vào đâu mà đủ dùng?
5.1 Chiều Rộng Hào Bảo Vệ Đủ Lớn
Sự đồng thuận của bên bán đã đưa ra một câu trả lời rất rõ ràng. Chuyên gia của Third Bridge nén nó thành một câu:
Stablecoin đe dọa kinh tế học của mô hình bốn bên, không phải cơ sở hạ tầng của nó – thứ nó thiếu là bảo vệ người tiêu dùng, quản lý gian lận và lớp tin cậy, và khoảng trống này, chính là vị trí Visa và Mastercard đứng vững nhất.
Vậy tại sao bảo vệ người tiêu dùng lại là hào bảo vệ? Vì nó đắt. Một lần từ chối thanh toán phải đi qua quy trình đầy đủ chứng minh, điều tra, phán quyết, hoàn tiền, liên quan đến bốn bên chủ thẻ, người bán, ngân hàng phát hành, ngân hàng thu nhận, mỗi khâu đều cần can thiệp thủ công. Visa đã chạy bộ quy tắc này mấy chục năm, tích lũy án lệ, thời hạn, tiêu chuẩn chứng minh và cơ chế kháng cáo – người khác không phải làm không ra, mà chi phí xây dựng lại cao đến mức không hiệu quả.
Chiều rộng hào bảo vệ này đủ lớn, nhưng phần hàng hóa không có tranh chấp nào, đã rời khỏi đường ray thẻ rồi. Ví dụ như mua token, gọi API, thuê sức mạnh tính toán trong giao dịch máy với máy (A2A) – giao hàng tức tiêu thụ, không thể hối hận. Giao dịch trên chuỗi không có biên lai ủy quyền, không có truy đòi, không có kênh tranh chấp, đối với loại hàng hóa này, "trần trụi" lại là ưu điểm.
Chúng rời đi, không phải vì trên chuỗi rẻ hơn (mặc dù thực sự rẻ hơn), mà vì chúng chưa bao giờ dùng thứ mà thẻ cung cấp. Ngược lại, thứ còn lại trên thẻ ngày nay, chính là những thứ chi phí tranh chấp chưa giảm xuống.
Vậy vấn đề không phải là "stablecoin có rẻ hơn không", mà là đường cong chi phí xử lý tranh chấp sẽ đi đến đâu. Nếu một đại lý có thể tự động truy xuất hồ sơ đơn hàng, chứng từ logistics, ảnh hàng hóa và hồ sơ trò chuyện, tự động so sánh chính sách hoàn tiền của người bán, tự động tạo đơn tranh chấp và theo dõi đến kết án, chi phí biên để xử lý một tranh chấp sẽ giảm từ "vài chục đô la nhân công" xuống "vài cent suy luận". Đến lúc đó chế độ vẫn còn, quy tắc vẫn còn, nhưng bức tường chi phí chống đỡ nó sẽ mỏng đi.
Đây là một lần đặt cược, cược chi phí tranh chấp đi xuống, không phải bản thân chế độ thất bại. Cược sai, bộ phán đoán của Third Bridge là đúng, vị trí của Visa còn vững hơn bây giờ.
5.2 Viết Rõ Giả Định Chịu Lực
Tất cả phân tích phía trước – hai con đường, bốn cửa thu phí, 29 điểm cơ bản – đều đè lên một tiền đề không được viết ra.
Một khoản thanh toán bằng stablecoin, có thể hoàn toàn không cần bất kỳ mạng lưới thẻ nào?
Nếu người bán trực tiếp thu đô la kỹ thuật số từ ví của khách hàng hoặc doanh nghiệp, Visa không phải bị trả ít hơn, mà là hoàn toàn không có mặt. Trên bảng doanh thu sẽ không xuất hiện một con số nhỏ đi, mà chỉ không xuất hiện gì cả.
Cảnh này đang được thử nghiệm ở Nhật Bản. Từ ngày 26 tháng 1 năm nay, các cửa hàng như "Edo shokuhinkan" tại nhà ga số 3 sân bay Haneda bắt đầu chấp nhận quyết toán thực chứng USDC, do công ty vận hành cổng thanh toán StarPay NETSTARS và Công ty Nhà ga Sân bay Nhật Bản cùng khởi xướng, hướng đến khách du lịch nhập cảnh, người dùng quét mã QR cửa hàng, dùng USDC trong ví cá nhân như MetaMask để thanh toán trực tiếp; trước đó, SBI VC Trade và Aplus cũng thông báo sẽ khởi động quyết toán thực chứng cùng loại cửa hàng vào mùa xuân 2026, còn Lawson đang thử nghiệm phương án chạy quyết toán stablecoin trên POS hiện có, không thêm thiết bị đầu cuối chuyên dụng.
Vậy tại sao ngày nay chưa xảy ra trên quy mô lớn? Bốn thứ đang cản: thói quen, phần thưởng được nuôi dưỡng bởi phí chuyển đổi, quyền tranh chấp, và chứng chỉ đã có sẵn trong túi. Mở ra xem, không có thứ nào không thể sao chép – phần thưởng có thể do ví hoặc người bán tự đưa ra, cơ chế tranh chấp có thể xây dựng lại trên con đường mới, chứng chỉ có thể làm vào App. Chỉ có thói quen là chịu lực.
Và ở những nơi không có thói quen canh giữ, sự rò rỉ đã bắt đầu – B2B xuyên biên giới, thanh toán hộ, những dòng lưu lượng này không có chủ thẻ, không có phần thưởng, không có kỳ vọng từ chối thanh toán, lợi thế của stablecoin là lợi thế chi phí thuần túy.
Chiến lược stablecoin của Visa trông có vẻ thong dong, vì phần lưu lượng xe nó giữ vừa khéo là phần thói quen dày nhất. Mà thói quen không vĩnh viễn.
VI. Thị Trường Thực Sự Mua Cái Gì
Đo lường bằng thước cuối cùng, còn một câu hỏi chưa trả lời: nếu stablecoin và agentic đều không nằm trên cửa thu phí, vậy hệ số bội số phí bảo hiểm thị trường trả cho Visa, mua là cái gì?
Lật xem các văn bản của bên bán trong một năm qua, tần suất câu trả lời xuất hiện cao đến mức hơi nhàm chán.
Báo cáo tài chính tháng 1, McInerney nói quý này "rất mạnh mẽ", doanh thu và EPS đều tăng 15%, quy cho là sức chịu đựng chi tiêu người tiêu dùng, mùa lễ hội mạnh mẽ, và dịch vụ gia tăng cùng sản phẩm thương mại. Báo cáo tài chính tháng 4, tiêu đề truyền thông là "Hiệu suất mạnh mẽ của Visa được thúc đẩy bởi sức chịu đựng chi tiêu người tiêu dùng". Quý tháng 7 này, phần mở đầu vẫn là sức mạnh liên tục của chi tiêu tiêu dùng và thương mại, mặc dù bất ổn kinh tế vĩ mô.
Thời điểm giá cổ phiếu điều chỉnh tháng 3, việc này được nói thẳng thắn nhất. Tranh luận lúc đó được khái quát là: cổ phiếu thanh toán đang được xem xét lại, tiêu chuẩn là "chi tiêu tiêu dùng ổn định có còn tiếp tục hỗ trợ định giá phí bảo hiểm không". Còn Visa cử Giám đốc Sản phẩm & Chiến lược Forestell đến diễn đàn fintech Wolfe cứu hỏa, dữ liệu ông mang theo là khối lượng thanh toán Mỹ tháng 1 tăng 8%, tín dụng 9%, ghi nợ 6%.
Một công ty được gọi là "cơ sở hạ tầng thanh toán tương lai", khi giá cổ phiếu chịu áp lực đưa ra câu trả lời, là người Mỹ tháng 1 quẹt bao nhiêu thẻ. Đây chính là mỏ neo định giá của Visa.
Xem tiếp mỏ neo thứ hai: di cư danh mục. Dịch vụ gia tăng giá trị quý trước tăng 27% tỷ giá hối đoái cố định, đạt 30% doanh thu ròng, quý này 34%, gần một phần ba. Mô hình tăng trưởng cơ bản của bên bán là "thanh toán người tiêu dùng cung cấp nền tảng, dịch vụ gia tăng giá trị và thanh toán thương mại cung cấp gia tốc". Mỏ neo thứ ba là mua lại – tháng 4 ủy quyền mới 20 tỷ đô la, quý này lại mua 4.9 tỷ.
Ba mỏ neo, không có cái nào gọi là stablecoin.
Vậy stablecoin và agentic trong văn bản của bên bán là gì? Cách viết điển hình nhất là thế này: lý do lạc quan với Visa bao gồm "chi tiêu người tiêu dùng lành mạnh, hoạt động xuyên biên giới ổn định, dịch vụ gia tăng giá trị đang mở rộng, và các sáng kiến blockchain không ngừng phát triển".
Ba mục đầu có số liệu, mục cuối cùng là một tính từ, treo ở cuối câu. Nó không phải không có, nó có, nhưng nó không chịu lực.
Vậy toàn cảnh hoàn chỉnh là thế này: thị trường mua là tiêu dùng toàn cầu hiện tại, cộng với một tương lai không cần được định giá.
Cái trước có số liệu, có xác minh quý, có mô hình; cái sau chỉ cần tồn tại, chỉ cần chứng minh công ty này không vắng mặt trong chu kỳ công nghệ tiếp theo.
Và thứ Visa cung cấp chính là điều này – họ xây một đoạn đường nhánh tại mỗi ngã rẽ có thể đi vòng qua mình, nhưng mỗi đoạn đều xây rất hẹp. Phía phát hành lấy một ghế liên minh, phía quyết toán chạy thí điểm chín chuỗi, phía vận hành làm VSP, phía xử lý phát hành dùng Pismo để kết nối tiền gửi được mã hóa, giao diện người dùng mở rộng cơ sở hạ tầng mã thông báo lên đại lý.
Mật độ đường nhánh và mức độ ưu tiên đầu tư rõ ràng không phù hợp, và sự không phù hợp tự nó đã nói lên tính chất của nó: là bảo hiểm và quyền chọn, không phải đặt cược.
Bảo hiểm và quyền chọn cần mua sớm, mua rộng, nhưng không cần mua đắt.
Quay lại phần đầu. Tin tức trang nhất lan truyền đó, là hạng mục đầu tư thứ tư của Visa. Hai đầu chênh lệch xưa nay không phải là "lời nói của Visa" và "sổ sách của Visa" – McInerney nói câu nào cũng là chừng mực, là chúng ta đã diễn giải quá mức.
Lạm phát xảy ra ở phía câu chuyện, không phải phía công ty.
