Biên soạn: Tiểu Bính
Hai sàn giao dịch tiền mã hóa lớn nhất Hàn Quốc đồng thời công bố báo cáo tài chính suy thoái gần như đối xứng.
Ngày 14 tháng 8, Dunamu, công ty mẹ của Upbit, đã nộp báo cáo tài chính bán niên năm 2026 lên hệ thống công bố điện tử của Cơ quan Giám sát Tài chính Hàn Quốc (FSS). Cùng ngày, báo cáo bán niên của Bithumb cũng được công khai. Khi đặt hai bản báo cáo cạnh nhau, chúng giống như hai góc nhìn về cùng một đợt thủy triều rút.
Doanh thu hợp nhất bán niên của Dunamu đạt 4081 tỷ won, giảm 49.1% so với cùng kỳ; Lợi nhuận hoạt động đạt 1115 tỷ won, giảm 79.7%; Lợi nhuận ròng đạt 1084 tỷ won, giảm 74.1%.
Doanh thu bán niên của Bithumb đạt 1688 tỷ won, giảm 48.7%; Lợi nhuận hoạt động đạt 149 tỷ won, giảm 83.4%; Lỗ ròng 1087 tỷ won, trong khi cùng kỳ năm trước lãi ròng 550 tỷ won.
Tỷ lệ sụt giảm doanh thu gần như giống nhau, đều ở mức khoảng 49%. Nhưng khoảng cách ở phần lợi nhuận lại rất lớn. Dù lợi nhuận sụt giảm mạnh, Dunamu vẫn kiếm được 1084 tỷ won lãi ròng. Trong khi đó, Bithumb chuyển sang thua lỗ, thậm chí số tiền lỗ còn vượt quá lợi nhuận ròng của Dunamu.
Cùng một đợt thủy triều rút, mực nước khác nhau
Lý do doanh thu của cả hai công ty cùng sụt giảm một nửa rất đơn giản: Tổng khối lượng giao dịch quý II của năm sàn giao dịch được cấp phép bằng Won Hàn Quốc (Upbit, Bithumb, Coinone, Korbit, Gopax) đã giảm 49.5% xuống khoảng 1464 tỷ USD so với cùng kỳ. Thị trường toàn ngành co lại một nửa, doanh thu phí giao dịch tự nhiên cũng co theo một nửa.
Nhưng tại sao Dunamu vẫn có lãi, còn Bithumb lại lỗ?
Sự khác biệt nằm ở cơ cấu doanh thu và kiểm soát chi phí. Doanh thu từ nền tảng giao dịch của Upbit bán niên khoảng 3955 tỷ won, chiếm 97% tổng doanh thu. Tỷ lệ này của Bithumb thậm chí còn cao hơn, gần như 100% đến từ phí giao dịch. Cả hai đều phụ thuộc cao vào phí giao dịch, nhưng Dunamu kiểm soát chi phí tốt hơn. Khoản lỗ của Bithumb bao gồm tổn thất giảm giá tài sản kỹ thuật số và các chi phí hành chính liên quan đến xử phạt quy định.
Một con số khác có thể nói lên vấn đề. Trong giai đoạn đỉnh cao năm 2021, Dunamu có thể giữ lại 88 won lợi nhuận hoạt động trên mỗi 100 won doanh thu. Đến quý II năm 2026, con số này chỉ còn 14 won. Tỷ suất lợi nhuận hoạt động giảm từ 88% xuống 14%, chỉ trong năm năm, cùng một công ty, cùng một mô hình kinh doanh.
Tình hình của Bithumb còn cực đoan hơn. Quý I, lợi nhuận hoạt động chỉ có 2.8 tỷ won, lỗ ròng 869 tỷ won, trong đó bao gồm nhiều khoản giảm giá tài sản kỹ thuật số và chi phí cải thiện tuân thủ. Dù hoạt động kinh doanh có phần phục hồi trong quý II, nhưng tổng thể bán niên vẫn trong tình trạng lỗ ròng.
Tiền đã đi đâu?
Sự sụt giảm khối lượng giao dịch tiền mã hóa tại Hàn Quốc có liên quan trực tiếp đến sự chuyển dịch cấu trúc dòng vốn trong nước.
Bán niên năm 2026, dòng vốn của nhà đầu tư nhỏ lẻ Hàn Quốc đã chuyển rõ rệt từ tiền mã hóa sang các cổ phiếu theo chủ đề AI và bán dẫn. Samsung Electronics và SK Hynix trở thành tâm điểm mới của giới đầu tư nhỏ lẻ nhờ kỳ vọng về nhu cầu chip bộ nhớ AI, khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong lĩnh vực công nghệ cũng tăng lên đáng kể trong cùng kỳ. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ Hàn Quốc, hai thị trường này là quan hệ thay thế chứ không bổ sung. Một khoản tiền nhàn rỗi, hoặc là đầu cơ tiền mã hóa, hoặc là đầu cơ cổ phiếu, dòng vốn chuyển dịch qua lại giữa hai bể chứa này.
Bối cảnh xa hơn là, Hàn Quốc sẽ chính thức áp dụng thuế thu nhập từ tài sản mã hóa 22% vào tháng 1 năm 2027. Kỳ vọng này có thể đang kìm hãm ý muốn giao dịch của một số nhà đầu tư. Khi lợi nhuận bị cắt giảm một phần năm, tần suất giao dịch và việc sử dụng đòn bẩy tự nhiên sẽ co lại.
Hai canh bạc IPO
Trong khi doanh thu sụt giảm một nửa, cả hai công ty đều đang thúc đẩy kế hoạch niêm yết.
Về phía Dunamu, tháng 5/2026, công ty liên kết với tập đoàn Samsung, Ngân hàng Hana và Công ty Chứng khoán Hanwha Investment đã mua gần 1/5 cổ phần của Dunamu với giá khoảng 1.5 nghìn tỷ won (khoảng 1.07 tỷ USD). Đồng thời, Dunamu đang thúc đẩy hợp tác hoán đổi cổ phần với Naver Financial, chuẩn bị cho đợt IPO tương lai trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc (KRX). Naver là công ty internet lớn nhất Hàn Quốc, thương vụ này được coi là bước chuyển mình quan trọng của Dunamu từ một sàn giao dịch tiền mã hóa thành một công ty công nghệ tài chính tổng hợp.
Về phía Bithumb, công ty đã lập lộ trình IPO ba giai đoạn, mục tiêu niêm yết vào năm 2028. Trọng tâm giai đoạn hiện tại là cải thiện kiểm soát nội bộ và chuẩn bị tuân thủ KIFRS (Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế Hàn Quốc). Nhưng với kết quả tài chính hiện tại (lỗ ròng bán niên 1087 tỷ won, tỷ suất lợi nhuận hoạt động dưới 9%), định giá IPO của Bithumb sẽ đối mặt với áp lực lớn.
Cả hai công ty đều đối mặt với cùng một vấn đề khó xử: Làm thế nào để giải thích với các nhà đầu tư trên thị trường công khai rằng, một công ty có doanh thu sụt giảm một nửa trong nửa năm, lợi nhuận có thể bốc hơi 80%, nên được định giá theo bội số nào?
Sàn giao dịch thực chất là gì?
Nhóm dữ liệu này đã đẩy một vấn đề bản sắc lâu nay bị lảng tránh trong ngành công nghiệp sàn giao dịch tiền mã hóa lên hàng đầu.
Khi 97% doanh thu đến từ phí giao dịch, khi doanh thu phí giao dịch tăng giảm hoàn toàn đồng bộ với khối lượng thị trường, khi tỷ suất lợi nhuận có thể giảm từ 88% xuống 14% chỉ trong năm năm. Đặc điểm tài chính của công ty này, giống một công ty chứng khoán có tính chu kỳ cực mạnh, hơn là một công ty cơ sở hạ tầng có dòng tiền ổn định.
Logic định giá của Coinbase trên thị trường chứng khoán Mỹ cũng đối mặt với sự chất vấn tương tự. Trong đợt bùng nổ tiền mã hóa năm 2024, tỷ trọng doanh thu đăng ký và dịch vụ của Coinbase tăng lên, thị trường từng cho rằng nó đang chuyển đổi từ "công ty chứng khoán giao dịch" sang "cơ sở hạ tầng nền tảng". Nhưng khi khối lượng giao dịch suy giảm, doanh thu từ phí giao dịch vẫn là biến số lớn nhất quyết định hướng đi của lợi nhuận quý.
Dunamu đang cố gắng trả lời câu hỏi này thông qua hợp tác với Naver. Nếu có thể kết hợp lưu lượng người dùng và kịch bản thanh toán của Naver với cơ sở hạ tầng giao dịch của Upbit, tỷ trọng phí giao dịch trong tổng doanh thu có khả năng giảm xuống, và công ty sẽ giống một công ty công nghệ hơn là một công ty chứng khoán.
Câu trả lời của Bithumb hiện chưa rõ ràng. Việc mở rộng sang Đông Nam Á (hợp tác với SSID phát triển nền tảng tuân thủ tại Việt Nam) là một hướng đi, nhưng hiệu ứng quy mô của thị trường nước ngoài vẫn còn xa mới hiện hữu.
Trong ngành công nghiệp tiền mã hóa, sàn giao dịch là mô hình kinh doanh giống tài chính truyền thống nhất, có rào cản giấy phép, có mô hình kinh doanh ổn định, có doanh thu và lợi nhuận thực tế. Nhưng hai báo cáo tài chính của Hàn Quốc này nhắc nhở tất cả mọi người: Mô hình kinh doanh giống tài chính truyền thống nhất, cũng giống tài chính truyền thống nhất khi chịu sự chi phối của chu kỳ. Khi thị trường tăng thì in tiền, khi thị trường giảm thì chảy máu, ở giữa không có vùng đệm.
Đối với Dunamu và Bithumb đang chuẩn bị IPO, thách thức lớn nhất có lẽ không nằm ở việc khối lượng giao dịch sẽ trở lại khi nào, mà là làm thế nào để khiến các nhà đầu tư trên thị trường công khai tin rằng, khi khối lượng giao dịch lần tới sụt giảm một nửa, lợi nhuận sẽ không lần nữa bốc hơi tám phần mười.
