Tác giả: Luật sư Thiều Gia Điện
Lời mở đầu
Rất nhiều dự án RWA, trong lần đầu tìm đến tư vấn luật sư, đều nói một câu gần như giống hệt nhau:
“Cái này của chúng tôi không phải là chứng khoán, nó chỉ là một token RWA chức năng.”
“Chúng tôi chỉ đưa tài sản thực lên chain, không có thuộc tính huy động vốn.”
“Chúng tôi là utility token, không phải security token.”
Thành thật mà nói, những câu kiểu này tôi nghe đến phát ngán rồi.
Nhưng vấn đề là — Cơ quan quản lý không bao giờ định tính dựa trên việc bạn “gọi mình là gì”, mà dựa trên “bạn thực sự đang làm gì”.
Và một điểm cực kỳ quan trọng là:
Khu vực xám “Token RWA chức năng” này, tại các khu vực pháp lý chính trên toàn cầu, đang dần bị “ép mất” bởi các án lệ thực tế.
Bài viết hôm nay, tôi chỉ làm một việc:
Không dùng điều luật trừu tượng, không lý thuyết suông, chỉ dùng các án lệ quản lý thực tế để nói cho bạn biết — “Token RWA chức năng” đã bị đánh thành “Token chứng khoán” như thế nào.
Bạn tưởng bạn đang làm “RWA chức năng”, nhưng trong mắt cơ quan quản lý bạn đang làm gì?
Chúng ta hãy nói cho thật thấu đáo. Đại đa số cái gọi là “token RWA chức năng”, cấu trúc thực tế trong thực tế là như thế này:
- Bên dự án:
“Tôi đưa các tài sản thực như máy đào, năng lực tính toán, trạm điện, trạm sạc, bất động sản, khoản phải thu... lên chain.”
- Người dùng:
“Tôi mua token của bạn.”
- Quan hệ kinh tế thực tế:
- Tiền chảy vào nhóm tài sản RWA do bên dự án kiểm soát;
- Bên dự án đi mua, vận hành tài sản RWA;
- Lợi nhuận được phân bổ theo tỷ lệ cho người nắm giữ token;
- Đồng thời bạn cho họ một chút “quyền quản trị”, “quyền sử dụng”, “quyền lợi hệ sinh thái”.
Bạn đóng gói đối ngoại là:
Chức năng, quản trị, hệ sinh thái, chứng chỉ trên chain.
Nhưng những gì cơ quan quản lý nhìn thấy là bốn yếu tố chứng khoán tiêu chuẩn:
- Bỏ vốn đầu tư (bỏ tiền mua token)
- Vào chung một nhóm tài sản (bạn vận hành RWA thống nhất)
- Có kỳ vọng sinh lời (chia cổ tức, lãi, phân phối sản lượng)
- Lợi nhuận đến từ nỗ lực của người khác (bạn đang vận hành tài sản)
Bốn điểm này một khi thành lập, tại Mỹ, EU, Thụy Sĩ, Hồng Kông và tất cả các khu vực pháp lý trưởng thành khác, đều sẽ bị chỉ thẳng vào một từ: Hợp đồng đầu tư (Investment Contract) = Chứng khoán
Bạn gọi nó là RWA, hay Token, hay NFT, đều không ảnh hưởng đến kết luận “về mặt pháp lý nó là chứng khoán”.
Án lệ thực tế số 1:
“RWA + Governance Token”, bị SEC trực tiếp xử phạt theo “phát hành chứng khoán”
Đây là một cái tên bạn phải nhớ:
DeFi Money Market (DMM)
Dự án nói với bên ngoài thế nào?
- Đây là một “giao thức DeFi + thu nhập từ tài sản thế giới thực”
- Tài sản cơ sở là: các khoản nợ thế giới thực như cho vay mua ô tô (RWA tiêu chuẩn)
- Cung cấp cho người dùng hai loại token:
- Một là “token thu nhập cố định” (cam kết lãi suất hàng năm 6.25%)
- Một là “governance token DMG”, được gọi là “quản trị + chức năng hệ sinh thái”
Dự án nói là:
Một là công cụ thu nhập, một là token quản trị chức năng.
SEC (Ủy ban Chứng khoán Mỹ) nói thế nào?
Một câu định tính:
Cả hai loại token này, tất cả đều là chứng khoán.
Lý do cũng rất trực tiếp:
- Tiền vào một nhóm tài sản RWA thống nhất;
- Lợi nhuận bắt nguồn từ việc bên dự án vận hành tài sản thực tế;
- Nhà đầu tư chỉ thụ động chờ phân phối;
- Cái gọi là “quyền quản trị”, không thể thay đổi “bản chất đầu tư” của nó.
Kết quả cuối cùng:
- Việc phát hành chứng khoán chưa đăng ký thành lập;
- Bên dự án bị phạt tiền;
- Nhà đầu tư bước vào chương trình hoàn trả.
Chỗ tàn khốc nhất của những vụ án kiểu này là:
Cho dù bạn thực sự có tài sản thực, cũng thực sự có lợi nhuận, cũng thực sự lên chain rồi,
Chỉ cần cấu trúc của bạn là “bạn quản lý tài sản, người dùng hưởng lợi nhuận”, thì trước Luật Chứng khoán, một bước cũng không chạy thoát.
Án lệ thực tế số 2:
“Token RWA được hỗ trợ bằng tài sản”, trực tiếp bị coi là chứng khoán + lừa đảo
Hãy xem một dự án “RWA được hỗ trợ bằng tài sản” khác gần hơn với những gì bạn thấy trên thị trường hiện nay:
Vụ Unicoin (SEC khởi kiện năm 2025)
Định vị ban đầu của dự án này rất tiêu chuẩn:
- Phát hành cái gọi là “chứng chỉ quyền” + token RWA có thể chuyển đổi trong tương lai;
- Tuyên bố đối ngoại:
- Token được hỗ trợ bởi bất động sản + cổ phần Pre-IPO;
- Là “tài sản mã hóa an toàn, ổn định, được bảo đảm bằng tài sản thực”.
Nghe có vẻ rất “tuân thủ” phải không?
Rất giống những lời nói trong sách trắng của hàng loạt RWA hiện nay phải không?
Nhận định của SEC (Ủy ban Chứng khoán Mỹ) chỉ có một câu:
Đây là một vụ phát hành chứng khoán chưa đăng ký điển hình + tuyên truyền hỗ trợ tài sản mang tính lừa đảo.
Logic cốt lõi cũng rất tàn khốc:
- Nhà đầu tư mua không phải là “quyền sử dụng”;
- Mà là kỳ vọng vào “lợi nhuận tương lai của một nhóm tài sản”;
- Bạn đóng gói kỳ vọng đó thành Token, bản chất vẫn là chứng khoán.
Tại sao chuyện “chức năng” này, trong lĩnh vực RWA lại đặc biệt không đứng vững?
Bởi vì giữa RWA và “token chức năng” có một mâu thuẫn tự nhiên:
- Token chức năng nhấn mạnh:
Quyền sử dụng, tiêu hao, truy cập, tham gia quản trị
- RWA nhấn mạnh:
Tài sản, lợi nhuận, dòng tiền, lợi tức đầu tư
Một khi token RWA của bạn có bất kỳ mục nào sau đây:
- Chia cổ tức định kỳ
- Chia lợi nhuận theo tỷ lệ
- Ứng với dòng tiền của tài sản thực tế
- Có thể mua lại tài sản cơ sở theo quy tắc
Thì trong mắt cơ quan quản lý, bạn không phải là “token chức năng”, mà là:
- Chứng chỉ quyền lợi nhuận
- Chứng chỉ được hỗ trợ bằng tài sản
- Hợp đồng đầu tư
- Token dạng chứng khoán
Đây không phải suy diễn trừu tượng, đây là logic mà các cơ quan quản lý toàn cầu đã thống nhất thực thi.
Một thực tế bạn phải đối mặt:
Tương lai token RWA, sự quản lý sẽ chỉ ngày càng “giống chứng khoán” hơn
Đây không phải là dự đoán xu hướng, mà là sự thật đã xảy ra:
- Mỹ:
Tất cả cấu trúc RWA + thu nhập, đều sẽ ưu tiên đi vào con đường xem xét phát hành chứng khoán chưa đăng ký.
- EU (MiCA + Luật Chứng khoán):
Phàm là “có thể chuyển nhượng + có thuộc tính sinh lời + hướng đến công chúng”, đều tự nhiên đi vào quản lý chứng khoán.
- Thụy Sĩ:
Utility Token chỉ cần “đồng thời có mục đích đầu tư”, trực tiếp xử lý như chứng khoán.
- Hồng Kông:
Chỉ cần cấu thành “kế hoạch đầu tư tập thể (CIS)”, cho dù bạn có phải là Token hay không, cũng đều vào hệ thống của Ủy ban Chứng khoán.
Nói cách khác:
Cơ quan quản lý không phải không hiểu RWA, mà là đang hoàn toàn xem RWA theo kiểu “bản nâng cấp của chứng khoán”.
Tóm lại bằng một câu thực sự tàn khốc
Bạn có thể không thích câu này, nhưng nó đúng với đại đa số “các dự án token RWA chức năng”:
Bạn không phải không biết mình đang huy động vốn, mà là không muốn thừa nhận mình đang thực hiện một “đợt huy động vốn không được phép theo kiểu chứng khoán”.
Vấn đề là:
- Bạn có thể lừa một vòng trên thị trường;
- Bạn có thể nói về chức năng, hệ sinh thái, câu chuyện trong group;
- Nhưng bạn không thể lừa được định tính pháp lý từ cơ quan quản lý thực sự.
Vậy RWA thì “chỉ có thể làm chứng khoán” thôi sao?
Cuối cùng tôi nói một câu rất thật, cũng rất quan trọng:
Không phải tất cả RWA đều phải làm thành chứng khoán, nhưng chỉ cần bạn “huy động vốn từ công chúng không xác định + đưa ra kỳ vọng sinh lời”, thì bạn phải chấp nhận con đường chính thức là quản lý chứng khoán.
Xét từ thực tiễn toàn cầu, hiện tại nếu RWA hy vọng tránh con đường “luật chứng khoán truyền thống”, chỉ có ba mô hình thực sự khả thi:
Thứ nhất, loại bỏ hoàn toàn tính sinh lời, chỉ giữ lại “chứng chỉ RWA chức năng thuần túy” với thuộc tính sử dụng và tiêu hao trên chain;
Thứ hai, RWA dạng私募 (private placement) được giới hạn chặt chẽ trong phạm vi nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn;
Thứ ba, con đường do Dubai VARA đại diện “chứng khoán hóa tài sản ảo theo logic chứng khoán” — Nó không phải là tránh chứng khoán, mà là cho phép token RWA mang thuộc tính chứng khoán, dưới hệ thống quản lý chuyên biệt tài sản ảo, tiếp cận một cách tuân thủ với nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Ngoài những điều này ra, bất kỳ cấu trúc RWA nào “huy động vốn từ công chúng + có phân phối lợi nhuận + có thể lưu thông tự do”, dưới các khu vực pháp lý chính thống toàn cầu, gần như chắc chắn sẽ bị kéo về khuôn khổ quản lý chứng khoán.
Ngoài những điều trên:
- Hướng đến nhà đầu tư nhỏ lẻ
- Có thể giao dịch
- Có lợi nhuận
- Có chia cổ tức
- Có nhóm tài sản
Bạn có đóng gói “chức năng” thế nào đi nữa, trước mặt cơ quan quản lý, kết cục đều có thể dự đoán được với tỷ lệ cao.
Câu cuối cùng, gửi đến tất cả các bên dự án đang “phân vân về RWA chức năng”:
Bạn không phải đang chọn “chức năng” hay “chứng khoán”, bạn đang chọn — “tuân thủ lâu dài” hay “may rủi ngắn hạn”. Đây không phải vấn đề đạo đức, mà là vấn đề sinh tồn.
