Tác giả: CryptoSlate
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Hướng dẫn Deep Tide: BTC hiện tại khoảng $67K, tiền điện của thợ đào chỉ vừa đủ hòa vốn, nhưng chi phí vận hành và khấu hao khiến toàn bộ vẫn đang thua lỗ. Bài viết này sử dụng dữ liệu tài chính thực tế của Riot Platforms để xây dựng mô hình chi phí ba tầng, phân tích kỹ lưỡng con số "chi phí đào" vốn thường bị đơn giản hóa quá mức — có giá trị tham khảo trực tiếp cho việc định giá cổ phiếu khai thác và xác định vùng áp lực giá BTC.
Hiện tại mua Bitcoin rẻ hơn đào Bitcoin, trừ khi giá điện của bạn dưới 7 cent/kWh.
Toàn văn như sau:
Trường hợp Riot tiết lộ cấu trúc lợi nhuận ba tầng của thợ đào Mỹ
Chi phí khai thác Bitcoin thường được đơn giản hóa thành một con số: "chi phí để đào một BTC". Trên thực tế, con số này phụ thuộc vào cấp độ bạn đo lường hoạt động kinh doanh.
Tiền điện quyết định hôm nay có bật máy hay không, chi phí hoạt động (OPEX) quyết định trang trại khai thác có thể duy trì cả công ty hay không, chi phí kế toán quyết định liệu cuối cùng việc kinh doanh này có báo cáo lãi hay không.
Để phân tích rõ ràng hơn ba cấp độ này, CryptoSlate đã xây dựng một mô hình chi phí khai thác Bitcoin, xuất phát từ các nguyên tắc cơ bản, dựa trên độ khó toàn mạng, phần thưởng khối, phí giao dịch, hiệu suất năng lượng ASIC và giá điện để tính toán tính kinh tế của việc khai thác.
Mô hình sau đó đưa vào dữ liệu chi phí cấp công ty từ hồ sơ tài chính công khai của Riot Platforms, để trình bày tình hình kinh tế thực tế.
Trong điều kiện mạng hiện tại, mô hình cho thấy thợ đào có thể trang trải chi phí điện, nhưng vẫn không thể trang trải các chi phí hoạt động và kế toán rộng hơn.
Hoạt động của Riot tại Texas tiết lộ: ngay cả khi giá BTC phục hồi, điểm hòa vốn điện, điểm hòa vốn hoạt động và điểm lợi nhuận kế toán hoàn chỉnh vẫn cách xa nhau.
Tính kinh tế khai thác của Riot tiết lộ cấu trúc lợi nhuận ba tầng
Ở mức giá BTC hiện tại $67,200, Riot vượt qua một điểm hòa vốn, nhưng không vượt qua được hai điểm sau.
Mô hình được xây dựng dựa trên các điều kiện mạng hiện tại sau: Độ khó Bitcoin 145,042,165,424,850, phần thưởng khối 3.125 BTC, hiệu suất năng lượng ASIC hiện đại khoảng 17-19 J/TH, giá điện công nghiệp Texas khoảng $0.0667/kWh. Do phí giao dịch trung bình hiện tại khoảng 0.02 BTC/khối, mô hình này bỏ qua phí khối.
Các tham số trên tạo ra kết quả sau: Tổng hashrate mạng mỗi khối 622.95 exahash, hashrate cần thiết mỗi BTC 199.34 exahash, năng lượng tiêu thụ mỗi BTC 969.04 MWh.
Theo đó, chi phí điện để đào một BTC ở mức giá hiện tại là $64,635, lợi nhuận từ điện là $2,565/BTC.
Sau khi thêm chi phí vận hành không phải điện khoảng $9,809/BTC từ hồ sơ tài chính của Riot, lợi nhuận hoạt động trở thành âm $7,243, tổng chi phí tăng lên tương ứng. Sau khi thêm khoản khấu hao phi tiền mặt khoảng $39,687/BTC, lợi nhuận kế toán giảm xuống âm $46,930.
Điều này cho thấy rõ ràng rằng, đối với các công ty khai thác lớn của Mỹ, "chi phí đào một BTC" không phải là một con số duy nhất.
Tầng thứ nhất: Chi phí điện, quyết định việc có đáng bật máy trong ngắn hạn hay không.
Tầng thứ hai: Thêm các chi phí vận hành rộng hơn, quyết định liệu việc tự đào có trang trải được toàn bộ hoạt động kinh doanh hay không.
Tầng thứ ba: Thêm khấu hao, quyết định lợi nhuận sổ sách có đồng bộ với lợi nhuận tiền mặt hay không.
Mô hình trình bày song song ba tầng này, tiết lộ khoảng cách giữa chúng vẫn lớn thế nào ngay cả khi thị trường phục hồi.
Thang điểm hòa vốn xác định toàn cảnh hoạt động
Thang điểm hòa vốn do mô hình đưa ra có ý nghĩa minh họa hơn bất kỳ con số chi phí toàn phần đơn lẻ nào.
Điểm hòa vốn chỉ tính chi phí điện: $64,635/BTC.
Sau khi thêm chi phí vận hành không phải điện của Riot, điểm hòa vốn tăng lên khoảng $74,444.
Sau khi thêm khấu hao kế toán, điểm hòa vốn kế toán hoàn chỉnh tăng lên $114,130.
Do đó, một công ty khai thác có thể báo cáo thu nhập dương ở cấp độ điện, đồng thời vẫn thua lỗ ở cấp độ vận hành hoặc kế toán.
Tôi đã xây dựng bốn tình huống giá để minh họa cách thức hoạt động thực tế của thang điểm này.
Trong tình huống thị trường gấu $49,000, Riot có giá trị âm ở tất cả các cấp độ: Lợi nhuận điện -$15,635/BTC, Lợi nhuận hoạt động -$25,443/BTC, Lợi nhuận kế toán -$65,130/BTC.
Trong tình huống giá hiện tại $67,200, Riot vừa vượt qua điểm hòa vốn điện, chỉ cao hơn một chút so với ngưỡng tới hạn. Lợi nhuận điện chuyển dương, nhưng góc nhìn vận hành và kế toán vẫn âm.
Trong tình huống phục hồi $80,000, Riot vượt qua điểm hòa vốn hoạt động, lợi nhuận hoạt động là $5,557/BTC, nhưng cấp độ kế toán vẫn lỗ $34,130.
Để cả ba cấp độ cùng chuyển dương, cần BTC quay trở lại mức cao nhất mọi thời đại $126,000, khi đó lợi nhuận kế toán sẽ là $11,870/BTC.
Sự phân biệt này có ý nghĩa thực chất. Tầng khấu hao của Riot được xác định rõ là chi phí phi tiền mặt, tính toán dựa trên tuổi thọ sử dụng ba năm, là phân bổ kế toán chứ không phải dòng tiền mặt có thể tránh được trong ngắn hạn.
Nhưng nó vẫn là một phần của bức tranh này, bởi vì các công ty khai thác niêm yết không thể tồn tại chỉ bằng lợi nhuận điện — họ phải báo cáo báo cáo thu nhập, thay thế máy móc, gánh chịu chi phí vận hành công ty.
Vì vậy, câu hỏi thực sự có giá trị là: Nhà đầu tư, nhà phân tích và ban lãnh đạo thực sự đang nhìn vào đường lợi nhuận nào khi đánh giá lợi nhuận của công ty khai thác.
Kiểm tra áp lực giá của Riot trước lần giảm một nửa tiếp theo
Chúng tôi sau đó mở rộng mô hình chi phí đến năm 2028, lần giảm một nửa tiếp theo.
Dựa trên hồ sơ công khai mới nhất của Riot, giả định hashrate hiện tại là 38.5 EH/s, tăng lên 45 EH/s trước ngày 31 tháng 3 năm 2026, và duy trì mức này cho đến cửa sổ giảm một nửa tiếp theo.
Mô hình này không tái tạo toàn bộ thị trường, mà giữ nguyên tính kinh tế trên mỗi BTC hiện tại, và chiếu theo lộ trình hashrate tự đào đã được Riot báo cáo và lên kế hoạch.
Đây là một phân tích tình huống tập trung vào đòn bẩy hoạt động, với độ nhạy cảm giá cả rõ ràng.
Trong cả bốn tình huống, tổng số BTC khai thác tích lũy dự kiến là 15,000 đồng, điểm thay đổi là cấu trúc lợi nhuận.
Trong tình huống $49,000, lợi nhuận điện tích lũy của Riot là -$239,436,036, lợi nhuận hoạt động tích lũy là -$389,648,124, lợi nhuận kế toán tích lũy là -$997,428,094.
Trong tình huống $67,200, lợi nhuận điện tích lũy chuyển dương lên $39,286,667, nhưng lợi nhuận hoạt động tích lũy vẫn là -$110,925,420, lợi nhuận kế toán tích lũy là -$718,705,391.
Trong tình huống $80,000, lợi nhuận hoạt động tích lũy chuyển dương lên $85,099,338, nhưng lợi nhuận kế toán tích lũy vẫn là -$522,680,632.
Chỉ trong tình huống $126,000, cả ba đường mới cùng chuyển dương, lợi nhuận kế toán tích lũy là $181,783,343.
Các công ty khai thác có thể duy trì lợi nhuận điện dương trong thời gian dài, nhưng vẫn không thể trang trải chi phí vận hành rộng hơn; hoặc có thể hoạt động chuyển dương, đồng thời vẫn cách xa lợi nhuận kế toán. Trường hợp của Riot cho thấy, khoảng cách giữa hai trạng thái này là rất lớn.
Trong mô hình, điểm hòa vốn điện và điểm hòa vốn kế toán hoàn chỉnh chênh lệch khoảng $49,495/BTC. Chênh lệch này giúp giải thích tại sao các công ty khai thác có vẻ khỏe mạnh ở cấp độ điều phối hashrate, nhưng lại có vẻ chật vật ở cấp độ báo cáo lợi nhuận.
Biểu đồ tích lũy của chúng tôi không đưa ra dự đoán về độ khó, phí giao dịch, thời gian ngừng hoạt động, thu nhập điều chỉnh đỉnh, tài trợ hoặc chi tiêu vốn mới trong tương lai, mà chỉ giả định tính kinh tế trên mỗi BTC hiện tại không đổi, và chiếu theo lộ trình hashrate đã lên kế hoạch của Riot.
Hạn chế này không ảnh hưởng đến tín hiệu cốt lõi mà mô hình truyền tải: Với điều kiện các tính kinh tế khác không đổi, sau khi cố định các tham số này, cuộc thảo luận trước lần giảm một nửa tiếp theo vẫn sẽ phụ thuộc phần lớn vào giá BTC.
Đối với Riot, mô hình đạt được lợi nhuận kế toán tích lũy trong tình huống $126,000, nhưng xét về giá trị tuyệt đối, điểm tới hạn này là $114,200.
Ý nghĩa từ trường hợp Riot đối với toàn bộ ngành khai thác Mỹ
Đối với các công ty khai thác Mỹ, hàm ý rộng hơn là trực tiếp: Chỉ riêng giá cả không thể giải quyết vấn đề vận hành, hiệu suất máy đào và giá điện vẫn là rào cản đầu tiên.
Về độ nhạy chi phí, chúng tôi so sánh ba cài đặt trước ASIC: Bitmain S21 (17.5 J/TH), MicroBT M60S (18.5 J/TH) và Antminer S19 Pro (29.5 J/TH), đều sử dụng giá điện công nghiệp Texas tham chiếu.
Trong khoảng giá điện này, chi phí trên mỗi BTC của S19 Pro luôn cao hơn các model mới. Hai model mới có chi phí gần nhau, trong khi máy đào kém hiệu quả hơn duy trì đường chi phí cao hơn rõ rệt trên toàn biểu đồ.
Kết luận này không chỉ áp dụng cho Riot. Tầng chi phí không phải điện và giả định khấu hao của Riot là đặc thù công ty, các công ty khai thác khác có thể có cơ sở chi phí gián tiếp khác nhau, giả định tuổi thọ khác nhau, cấu trúc thu nhập điều chỉnh đỉnh khác nhau hoặc tổ hợp điện thực tế khác nhau. Nhưng bản thân tính ứng dụng của khuôn khổ phân tích ba tầng không bị ảnh hưởng bởi điều này.
Tầng thứ nhất: Chi phí điện. Tầng thứ hai: Chi phí vận hành. Tầng thứ ba: Chi phí kế toán.
Những công ty có thể sống sót qua chu kỳ giá thấp, thường có thể dễ dàng vượt qua tầng thứ nhất. Những công ty có thể tái đầu tư tăng trưởng trong chu kỳ...
