24,377 tỷ nhân dân tệ - đó là định giá mới nhất của Zhipu AI được xác nhận trong bản cáoạch đã được Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX) thông qua vào ngày 17/12, đánh dấu lần đầu tiên công chúng biết chính xác con số định giá của một công ty mô hình lớn (LLM) tại Trung Quốc.
Đây là một thời điểm thích hợp, ba năm sau khi ChatGPT gây chấn động giới công nghệ. Sau giai đoạn hỗn loạn của "cuộc chiến trăm mô hình", những người chơi LLM còn lại trên bàn cờ Trung Quốc, sau khi chứng minh năng lực đổi mới và kỹ thuật không thua kém bất kỳ ai, đã bắt đầu lao vào cuộc chạy đua trên thị trường vốn.
Ở giai đoạn chuyển đổi then chốt từ "thiếu niên bước sang trưởng thành", thị trường kỳ vọng các công ty mô hình lớn sẽ luận giải như thế nào về quá trình chuyển đổi từ công nghệ mô hình "mới lạ, mang tính phô trương kỹ thuật" sang quá trình triển khai end-to-end các mô hình lớn "thực tế, có khả năng thích ứng".
Là công ty đầu tiên "cập bến" thành công trong cuộc chiến này, câu trả lời mà Zhipu đưa ra không hoàn toàn làm hài lòng giới đầu tư. Bản cáo bạch tiết lộ quy mô thua lỗ lớn hơn nhiều so với mức tăng trưởng doanh thu, trong khi chi phí R&D vẫn tiếp tục tăng mạnh, dường như không có dấu hiệu ngừng "đốt tiền".
Nếu là một công ty trưởng thành, bảng cân đối kế toán như vậy thật khó có thể chấp nhận, nhưng mô hình lớn là một trường hợp đặc biệt.
Zhipu là một trong những công ty mô hình lớn độc lập sớm nhất được thành lập tại Trung Quốc, nhưng cũng chỉ có lịch sử chưa đầy 6 năm. Lý do khiến ngành AI khiến vô số người phấn khích nằm ở tính cách mạng tiềm năng của nó trong tương lai, và điều này khó có thể suy luận trực tiếp từ lịch sử trước đây, bởi vì sự thay đổi thường xảy ra đột ngột theo cấp số nhân tại một thời điểm nào đó.
Đây là canh bạc của Zhipu, hay có thể gọi là tầm nhìn. Trước khi tương lai AGI mà nhiều người tin chắc chắn sẽ đến, Zhipu hy vọng chuẩn bị sẵn sàng nhất có thể, bao gồm một loạt các sự đánh đổi phức tạp, và cũng bao gồm việc thuyết phục thị trường tin tưởng.
Khiến người khác tin tưởng, đó là một canh bạc đầy hy vọng.
Tổng hợp dữ liệu cốt lõi
Doanh thu thương mại hóa cốt lõi của Zhipu chủ yếu được cấu thành từ triển khai tại chỗ (local deployment) và triển khai trên đám mây (cloud deployment). Triển khai tại chỗ đề cập đến việc cung cấp triển khai mô hình lớn riêng tư cho khách hàng doanh nghiệp (B2B), trong khi triển khai trên đám mây là cung cấp dịch vụ API mô hình và tính phí token thông qua nền tảng MaaS (Model-as-a-Service).
Bản cáo bạch cho thấy, tính theo doanh thu năm 2024, trong lĩnh vực LLM doanh nghiệp, Zhipu đã là nhà sản xuất mô hình lớn độc lập lớn nhất Trung Quốc và là nhà sản xuất mô hình lớn lớn thứ hai, vượt qua Alibaba và SenseTime, với thị phần là 6,6%.
Từ năm 2022 đến 2024, doanh thu của Zhipu lần lượt là 0,6 tỷ, 1,2 tỷ và 3,1 tỷ nhân dân tệ, đạt tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) 130%. Doanh thu trong nửa đầu năm 2024 (H1 2024) và nửa đầu năm 2025 (H1 2025) lần lượt là 0,4 tỷ và 1,9 tỷ nhân dân tệ, tăng hơn 300% so với cùng kỳ;
Trong đó, gần 85% doanh thu của Zhipu đến từ hoạt động triển khai tại chỗ, chủ yếu phân bố trong các lĩnh vực dọc ngành như công nghệ Internet, dịch vụ công, viễn thông, doanh nghiệp truyền thống, điện tử tiêu dùng, cũng như bán lẻ, truyền thông, tư vấn;
H1 2025, tỷ trọng doanh thu nước ngoài của Zhipu tăng nhanh lên gần 12%, chủ yếu đến từ thị trường Malaysia và Singapore. Trong chiến lược "Vành đai và Con đường", Zhipu giúp các quốc gia nước ngoài triển khai mô hình lớn chủ quyền, đạt được bước đột phá số 0 trong việc xuất khẩu công nghệ mô hình lớn của Trung Quốc;
Từ năm 2022 đến 2024 và H1 2025, biên lợi nhuận gộp của Zhipu lần lượt là 54,6%, 64,6%, 56,3% và 50,0%. Để so sánh, biên lợi nhuận gộp của các công ty gia công phần mềm trong nước như China Software International thường ở mức 30%, cho thấy biên lợi nhuận gộp của hoạt động triển khai mô hình lớn tại chỗ của Zhipu không hề thấp;
Đáng chú ý, việc giảm biên lợi nhuận gộp chủ yếu đến từ biến động giá của hoạt động nền tảng MaaS. Chịu ảnh hưởng của cuộc chiến giá trên thị trường, Zhipu đã tăng cường giảm giá để thu hút thêm khách hàng và mở rộng các kịch bản ứng dụng;
Kết quả mang lại là, trong H1 2025, số lượng khách hàng tổ chức triển khai tại chỗ và trên đám mây của Zhipu lần lượt là 95 và 3061, trong khi số lượng khách hàng tổ chức cả năm 2024 lần lượt là 123 và 5457. Việc giảm giá cho hoạt động nền tảng MaaS không chỉ làm tăng số lượng khách hàng tổ chức trên đám mây mà còn có hiệu ứng rõ rệt trong việc dẫn dòng (tạo lead) cho hoạt động triển khai tại chỗ;
Tính đến Q3/2025, mô hình của công ty đã được tích hợp vào hơn 80 triệu thiết bị đầu cuối của người dùng và hơn 45 triệu nhà phát triển, đồng thời sở hữu hơn 12.000 khách hàng tổ chức, tăng mạnh so với 8.000 khách hàng trong H1/2025.
Ngoài ra, vào tháng 11/2025, mức tiêu thụ token trung bình hàng ngày của Zhipu đã đạt 4,2 nghìn tỷ, trong khi con số này vào năm 2022 chỉ là 500 triệu. Đây là kết quả sau khi Zhipu phát hành thế hệ mô hình nền tảng mã nguồn mở mới GLM 4.5/4.6 và cũng là minh chứng trực tiếp cho lượng người dùng và lượt gọi.
Doanh thu quan trọng hơn bất cứ điều gì, nhưng doanh thu cần sự kiên nhẫn
Trong bản cáo bạch, Zhipu đã giới thiệu một thuật ngữ gọi là "chiến lược dọc-ngang" cho triển vọng tăng trưởng doanh thu thương mại hóa.
Theo chiều dọc, việc giảm giá để mở rộng quy mô của hoạt động nền tảng MaaS đã thu hút được lượng người dùng và kịch bản ứng dụng rộng rãi. Việc thu hút thêm người dùng sẽ dẫn dòng (tạo lead) cho hoạt động triển khai tại chỗ. Mô hình "MaaS dẫn dòng + triển khai tại chỗ kiếm tiền" này sẽ xây dựng ban đầu một vòng lặp khách hàng và thương mại.
Theo chiều ngang, tương tự như OpenAI và Anthropic, nền tảng MaaS của Zhipu có đặc tính linh hoạt và khả năng mở rộng (scaling) cao. Khác với các dự án tùy chỉnh nặng về giao hàng trong ấn tượng truyền thống, Zhipu chỉ ra rằng các dự án MaaS cấp doanh nghiệp, chiếm phần lớn doanh thu, giao hàng là khả năng mô hình tổng quát hơn, do đó có thể mở rộng quy mô lượng token gọi nhanh chóng hơn.
Mô hình vòng lặp khách hàng theo chiều dọc và khả năng mở rộng giải pháp tổng quát theo chiều ngang củng cố danh hiệu công ty mô hình độc lập có quy mô doanh thu lớn nhất Trung Quốc của Zhipu. Đây là hiệu ứng cộng hưởng thương mại hóa mà Zhipu kỳ vọng. Quy mô doanh thu của hoạt động nền tảng MaaS rất có thể sẽ đạt được mức tăng trưởng vượt bậc. Theo dự đoán của Zhipu, doanh thu từ hoạt động triển khai tại chỗ và hoạt động trên đám mây trong tương lai sẽ chia đôi tỷ lệ năm mươi-năm mươi. Zhipu sẵn sàng hy sinh biên lợi nhuận gộp cho điều này: Khác với lợi nhuận gộp cao của các dự án tại chỗ, lợi nhuận gộp của hoạt động trên đám mây tương đối thấp vì phần lớn chi phí dành cho mua sắm sức mạnh tính toán (compute power), đây cũng là kết quả tất yếu của việc giảm giá chiến lược MaaS, một sự thỏa hiệp buộc phải thực hiện để giành thị phần trong ngắn hạn.
Mô hình chính là sản phẩm, sản phẩm chính là tăng trưởng
Một câu nói phổ biến trong ngành mô hình lớn là "model as a product" (mô hình chính là sản phẩm). Đằng sau nó phản ánh một nguyên lý đầu tiên rất đơn giản: người dùng trả tiền cho mô hình mạnh nhất, và quá trình xây dựng chính mô hình đó chính là tạo ra một sản phẩm có sức cạnh tranh cực cao.
Điều này cũng cấu thành nên logic tăng trưởng cốt lõi của MaaS. Vào nửa cuối năm nay, mô hình nền tảng GLM 4.5/4.6 mới nhất do Zhipu phát hành là lần đầu tiên tích hợp nguyên bản khả năng suy luận, mã hóa và tác nhân thông minh (intelligent agent) trong một mô hình duy nhất, đặc biệt là về mã hóa. Trên bảng xếp hạng Code Arena, GLM đứng ngang hàng với các mô hình của Anthropic và OpenAI ở vị trí số một. Sau khi phát hành, lượng gọi trên nền tảng MaaS của họ đã tăng theo cấp số nhân.
Giống như "chiến lược dọc-ngang" trong phần một, các sản phẩm mô hình mạnh mẽ có khả năng kích hoạt hiệu ứng bánh đà dữ liệu (data flywheel effect). Đây được kỳ vọng sẽ là hào rào bảo vệ (moat) lý tưởng nhất trong cuộc cạnh tranh mô hình lớn. Mục tiêu thương mại hóa của Zhipu sẽ được thực hiện trong một nền tảng hoàn chỉnh bao gồm mô hình mới nhất, API, công cụ phát triển. MaaS trở thành cơ sở hạ tầng cấp "hệ điều hành" trong kỷ nguyên AI, phục vụ hàng nghìn ngành hàng và các tổ chức thuộc mọi quy mô, từ cá nhân, nhóm phát triển nhỏ, đến các doanh nghiệp lớn. Và trên nền tảng hoàn chỉnh này, không có giao hàng (delivery), chỉ có quản lý sản phẩm (product manager).
Theo dữ liệu từ bản cáo bạch của Zhipu, MaaS có hơn 2,9 triệu nhà phát triển doanh nghiệp và ứng dụng, là một trong những nền tảng API mô hình lớn sôi động nhất trong nước. Hiện tại, 9 trong số 10 công ty Internet hàng đầu Trung Quốc đang sử dụng mô hình lớn GLM của Zhipu. Trong đó, gói GLM Coding (sản phẩm tiêu chuẩn hóa mô hình lớn mà nhà phát triển đăng ký trả phí hàng tháng) đã thu hút hơn 150.000 nhà phát triển trả phí chỉ sau 2 tháng ra mắt, đạt doanh thu thường niên hóa (annual recurring revenue - ARR) hơn 100 triệu nhân dân tệ một cách nhanh chóng.
Cái giá của mô hình mạnh nhất
Người dùng trả tiền cho mô hình mạnh nhất, và cái giá Zhipu phải trả cho nhận định này được phơi bày rõ ràng trong bản cáo bạch.
Từ năm 2022 đến 2024, và nửa đầu năm nay, khoản lỗ ròng đã điều chỉnh của Zhipu lần lượt là 0,97 tỷ, 6,21 tỷ, 24,66 tỷ và 17,52 tỷ nhân dân tệ. Trong đó, chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) lần lượt là 0,8 tỷ, 5,3 tỷ, 22,0 tỷ và 15,9 tỷ nhân dân tệ, chiếm phần lớn.
Zhipu chỉ ra rằng, tỷ trọng chi phí dịch vụ tính toán (compute service fees) trong chi phí R&D đã tăng nhanh từ 17% ban đầu lên hơn 70%. Điều này có nghĩa là phần lớn chi phí R&D được dùng để mua sức mạnh tính toán, điều này diễn ra song song với sự tăng trưởng nhanh chóng của lượng gọi trên nền tảng MaaS.
Một mặt, mức đầu tư R&D cực cao là sự lựa chọn chiến lược tỉnh táo của Zhipu. Bản thân năng lực của mô hình nền tảng pre-training đã cực kỳ tốn kém sức mạnh tính toán. Khi giai đoạn phát triển AGI tiến triển, nó lại cần phát triển thêm nhiều mô hình ứng dụng để hoàn thiện khả năng biểu hiện tổng hợp của các tác nhân thông minh, nhằm củng cố lợi thế so sánh về năng lực mô hình cơ bản, từ đó thu hút thêm nhiều nhà phát triển và khách hàng.
Mặt khác, trong trung và dài hạn có thể dự đoán được, cuộc cạnh tranh xoay quanh mô hình lớn giữa các công ty công nghệ lớn sẽ không hạ nhiệt. Đây là một cuộc đua mà trong ngắn và trung hạn không có điểm kết thúc và thứ hạng cạnh tranh vô cùng khốc liệt. Chỉ có duy trì được vị trí trong nhóm dẫn đầu mới nhận được sự công nhận của thị trường và thu hút vốn.
Do đó, "vừa chạy vừa tiếp năng lượng" (边跑边补能) là lựa chọn duy nhất.
Khác với bong bóng Internet vào những năm 2000, các bên tham gia cuộc cạnh tranh mô hình lớn đều biết rằng, mặc dù việc đốt tiền trong dài hạn không phải là một logic kể chuyện thương mại hóa tốt, nhưng đó lại là một sự đồng thuận phổ biến của thị trường. Trong bối cảnh cả năng lực mô hình và quy mô thị trường đều đang biến đổi mạnh mẽ và nhanh chóng, việc không rời khỏi bàn chơi mới là ưu tiên hàng đầu. Khi mọi người nhìn nhận về sự thay đổi có tính hệ thống mà AI mang lại, tạo ra không gian thị trường trị giá hàng nghìn tỷ USD, Zhipu đặt cược vào việc không gian thị trường lớn hơn sẽ tạo ra nhiều cơ hội tăng trưởng doanh thu hơn và hiệu ứng quy mô rõ rệt hơn. Năng lực mô hình nền tảng mạnh mẽ và mô hình kinh doanh MaaS đều ngụ ý một hệ số nhân tiền tệ (monetary multiplier) cao hơn. Đây là một bài toán số học mà mọi người tham gia trò chơi AI đều hiểu.
Việc đốt tiền nhằm đảm bảo Zhipu có một chỗ đứng trong tương lai do AI thống trị.
Ẩn ý về cái giá của sự chuyên nghiệp, tập trung và kiên định
AGI là một cuộc vật lộn kéo dài, theo lời của CEO Zhipu Zhang Peng, nó giống như "chạy marathon với tốc độ chạy nước rút". Cách diễn đạt mâu thuẫn này đồng thời giải thích hai mặt của Zhipu: vừa thể hiện sự kiên định về mặt kỹ thuật, vừa giải thích lý do lựa chọn huy động vốn từ thị trường (capitalization).
Được sinh ra từ Phòng thí nghiệm Kỹ thuật Tri thức (Knowledge Engineering Laboratory) thuộc Khoa Khoa học Máy tính, Đại học Thanh Hoa, Zhipu chính thức thành lập vào năm 2019. Bắt đầu từ kiến trúc cơ bản của các mô hình lớn nền tảng, Zhipu liên tục đi đầu trong việc cho ra mắt nhiều "mô hình đầu tiên" trong nước, tích lũy được một bộ tổ hợp mô hình nguyên bản trong nước.
Lấy ví dụ mô hình nền tảng GLM-4.5 được phát hành vào tháng 7 năm nay, theo tài liệu từ Frost & Sullivan, GLM-4.5 đã đạt được những vị trí dẫn đầu toàn cầu sau:
Theo kết quả đánh giá của 12 bài kiểm tra benchmark tiêu chuẩn ngành được thực hiện vào tháng 7/2025, GLM-4.5 xếp thứ ba toàn cầu, vươn lên vị trí số một tại Trung Quốc và đứng đầu trong số các mô hình mã nguồn mở toàn cầu;
Vào tháng 9/2025, theo bảng xếp hạng ảo giác LLM (LLM Hallucination Leaderboard) trong lĩnh vực RAG (Retrieval-Augmented Generation), tỷ lệ ảo giác của GLM-4.5 là thấp thứ hai toàn cầu và thấp nhất Trung Quốc;
Kể từ khi GLM-4.5 được phát hành cho đến nay, lượng token tiêu thụ của Zhipu trên OpenRouter liên tục nằm trong top 10 toàn cầu và top 3 Trung Quốc;
Trong cùng thời gian, doanh thu API trả phí của Zhipu trên OpenRouter vượt quá tổng doanh thu của tất cả các mô hình trong nước (Trung Quốc) cộng lại.
Tuần thứ hai của tháng 12, Zhipu đã liên tục mã nguồn mở hàng loạt mô hình đa phương thức (multimodal) và mô hình tác nhân thông minh (intelligent agent) GLM. Trong top 10 bảng xếp hạng Trending của Hugging Face, Zhipu chiếm tới 5 vị trí.
Trong đó không chỉ bao gồm AutoGLM có thể thay thế người dùng thao tác điện thoại, mà còn bao gồm mô hình lớn đa phương thức GLM-4.6V, mô hình nhận dạng giọng nói GLM-ASR series, hệ thống tổng hợp giọng nói cấp công nghiệp GLMTTS, cũng như các thành tựu công nghệ cốt lõi trong tạo video. Thoạt nhìn, thao tác này dường như trái ngược hoàn toàn với logic nhấn mạnh vào thương mại hóa và khả năng sinh lời. Tuy nhiên, tại thời điểm nhạy cảm sắp niêm yết, chiến lược mã nguồn mở của Zhipu cho thấy tầm nhìn mạnh mẽ của một công ty trí tuệ nhân tạo lấy công nghệ làm cốt lõi: thúc đẩy sự phát triển thịnh vượng của toàn bộ công nghệ AI và cộng đồng mã nguồn mở là không phân biệt thời điểm, ngay cả trong giai đoạn then chốt khi các công ty AI chuyển từ cuộc đua công nghệ sang vận hành vốn.
Chính khí chất này là lý do Zhipu ban đầu được gọi là công ty "giống OpenAI nhất" của Trung Quốc.
Khi OpenAI gần đây tạm dừng nhiều dự án không cốt lõi, bao gồm mô hình tạo video Sora, và trong vòng tám tuần đã dồn toàn bộ nguồn lực vào việc nâng cao hiệu suất và trải nghiệm người dùng của sản phẩm cốt lõi nhất là ChatGPT, lộ trình sản phẩm mô hình của hai công ty một lần nữa trở về cùng một hướng: chính năng lực mô hình mới là yếu tố quyết định, mọi vấn đề khác nên nhường đường cho nó.
Khác biệt lớn duy nhất có lẽ là sự chênh lệch khổng lồ về định giá giữa các công ty AI Trung-Mỹ. Định giá siêu cao và các đợt gọi vốn liên tục của OpenAI đảm bảo rằng ngay cả khi không niêm yết, họ vẫn có nguồn đạn dược dồi dào không ngừng để đầu tư vào R&D mô hình. Trong khi đó, định giá của các doanh nghiệp mô hình lớn Trung Quốc thấp hơn không chỉ một bậc, ngay cả khi Zhipu đã là một trong những công ty thể hiện tốt nhất. Trong 6 năm thành lập, Zhipu đã huy động vốn qua hơn 8 vòng, với tổng số vốn huy động được vượt quá 8,3 tỷ nhân dân tệ.
Giờ đây, Zhipu cần một thị trường rộng lớn hơn để huy động thêm đạn dược dồi dào, và phản ứng của thị trường vốn sẽ xác nhận chất lượng của các công ty mô hình lớn độc lập đại diện bởi Zhipu, từ đó định giá toàn diện cho toàn bộ ngành công nghiệp mô hình lớn của Trung Quốc.
Trận chiến tương lai
Thị trường vốn Trung Quốc vẫn chưa có một mã chứng khoán nào của công ty mô hình lớn độc lập để tham khảo. Những nghi ngờ xung quanh cuộc cạnh tranh khốc liệt về mô hình lớn vẫn lan tỏa trên thị trường. Ở giai đoạn tăng trưởng của các công ty công nghệ, việc sử dụng các chỉ số sinh lời tài chính để đo lường triển vọng cơ bản và tiềm năng tăng trưởng của họ về cơ bản là vô hiệu. Thứ đo lường giá trị thương mại hoặc logic tăng trưởng của các công ty này thường là sự thể hiện doanh thu, năng lực sản phẩm, cũng như không gian thị trường và mô hình kinh doanh ở nhiều chiều phức tạp, và quan trọng nhất, là kỳ vọng về tương lai.
Những người lạc quan về công nghệ tin tưởng vững chắc vào tương lai do trí tuệ nhân tạo vẽ ra. Hai ngày sau khi Zhipu công bố hồ sơ chào bán công khai, một công ty mô hình lớn khác là MiniMax cũng đã công bố bản cáo bạch. Dù ai cuối cùng sẽ thành công niêm yết đầu tiên, chắc chắn sẽ để lại một dấu ấn sâu sắc trong lịch sử phát triển trí tuệ nhân tạo.
AI là một cuộc chiến trí tuệ vô hạn về năng suất và biến đổi xã hội, và bây giờ cuộc chiến mới chỉ bắt đầu.
