QCP Capital đã phát hành báo cáo mang tên "Bài kiểm tra lòng tin", trong đó phân tích lý do tại sao sự tăng giá của Bitcoin lên mốc $80,000 trước thềm hội nghị thượng đỉnh Jackson Hole không chỉ phụ thuộc vào sắc thái bài phát biểu sắp tới của Chủ tịch Fed Kevin Warsh. Theo các nhà phân tích của công ty, thị trường đồng thời đang đánh giá cách cơ quan quản lý sẽ cân bằng giữa lạm phát cao dai dẳng và điều kiện tài chính rộng hơn — bao gồm cả áp lực mới ở phần dài hạn của đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.
Câu hỏi này trở nên gay gắt sau khi Bộ Tài chính Mỹ vào ngày 19 tháng 8 thông báo ý định tối thiểu tăng gấp đôi khối lượng mua lại trái phiếu ở phân khúc 10—30 năm — từ mức tối đa $2 tỷ lên ít nhất $4 tỷ mỗi phiên giao dịch, bắt đầu từ ngày 9 tháng 9. Tin tức ngay lập tức đẩy lợi suất của các chứng khoán dài hạn xuống và làm suy yếu đồng đô la, trong khi vàng và Bitcoin tăng giá.
Tuy nhiên, sự khác biệt trong cách diễn giải là cơ bản. Bộ Tài chính định vị chương trình này như một biện pháp để cải thiện tính thanh khoản của các chứng khoán danh nghĩa dài hạn, chứ không phải là một nỗ lực để thiết lập một mức lợi suất cụ thể. Quy mô chương trình không lớn so với toàn bộ thị trường trái phiếu kho bạc, và nó không tạo ra dự trữ của ngân hàng trung ương, như xảy ra với nới lỏng định lượng. Dù vậy, phản ứng của thị trường một lần nữa cho thấy tính thanh khoản ở phần dài hạn của đường cong quan trọng như thế nào đối với điều kiện tài chính ngay lập tức trong nhiều loại tài sản.
Lạm phát kìm kẹp Fed
Tình hình trở nên phức tạp bởi lạm phát. Chỉ số chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE) vào tháng 7 tăng 0.2% so với tháng trước và 3.7% so với cùng kỳ năm ngoái — chỉ số này không thay đổi so với tháng 6. PCE cơ bản cũng tăng 0.2% so với tháng trước, chỉ số hàng năm vẫn ở mức 3.3%. Lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu 2% của Fed, bất chấp việc các phân khúc khác của nền kinh tế đã nguội đi đáng kể.
Điều này khiến quyết định về lãi suất vào tháng 9 vẫn mở ngỏ: thị trường hiện đang định giá khoảng 35% khả năng tăng lãi suất 25 điểm cơ bản, trong khi việc giữ nguyên mức hiện tại vẫn là kịch bản có khả năng cao hơn. Bản thân Fed cũng bị chia rẽ: tại cuộc họp tháng 7, ba thành viên của ủy ban đã bỏ phiếu chống lại quyết định giữ lãi suất trong khoảng 3.50—3.75%, ủng hộ việc tăng 25 điểm cơ bản.
Trong bối cảnh này, bài phát biểu hôm nay sẽ được phân tích không chỉ để tìm kiếm tín hiệu trực tiếp về lãi suất tháng 9, mà còn dưới góc độ cách ông Warsh mô tả mối liên hệ giữa lạm phát, điều kiện tài chính và khuôn khổ chính sách tổng thể của cơ quan quản lý.
Thèm ăn rủi ro có đệm
Ngoài lãi suất, bối cảnh cho các tài sản rủi ro được hỗ trợ bởi chu kỳ đầu tư vào AI. Nvidia đã báo cáo doanh thu quý đạt $96.2 tỷ — tăng 106% so với cùng kỳ năm ngoái, trong khi doanh thu phân khúc trung tâm dữ liệu đạt $89 tỷ, tăng 117%. Công ty đưa ra dự báo cho quý hiện tại ở mức khoảng $108 tỷ, vượt quá kỳ vọng của thị trường. Cổ phiếu Nvidia sau đó đã tăng vọt 8.7%, kéo theo phân khúc công nghệ rộng hơn.
Kết quả xác nhận tính bền vững của nhu cầu về cơ sở hạ tầng cho AI. Nhưng chu kỳ đầu tư này cũng có mặt trái đối với thị trường lãi suất: các khoản đầu tư quy mô lớn vào trung tâm dữ liệu, chip và cơ sở hạ tầng năng lượng đòi hỏi khối lượng vốn khổng lồ, và các công ty công nghệ ngày càng tích cực huy động tài trợ bằng nợ bổ sung cho dòng tiền tự có.
Đối với thị trường tiền điện tử, điều này có nghĩa là nhu cầu mạnh mẽ từ phân khúc AI đồng thời hỗ trợ thèm ăn rủi ro tổng thể và đóng góp vào nhu cầu vốn, ảnh hưởng đến lợi suất của trái phiếu dài hạn.
Bên dưới bề mặt tăng trưởng
Bitcoin đã tăng từ $63,500 vào tuần trước lên khoảng $80,000, thoáng vượt trên $81,000. Dòng tiền vào ETF Bitcoin spot đạt khoảng $2.8 tỷ trong tám phiên giao dịch liên tiếp, mang lại cho đợt tăng giá một thành phần spot đáng chú ý.
Quan trọng hơn là: đòn bẩy tín dụng đã giảm trong khi giá tăng. Lãi suất mở cho hợp đồng tương lai Bitcoin giảm từ 646,000 $BTC vào giữa tháng 8 xuống còn khoảng 588,000 $BTC, và phí tài trợ vẫn ở mức thấp, không đạt đến các mức thường chỉ ra các vị thế mua quá nóng.
Sự kết hợp như vậy nổi bật trên nền tổng thể. Giá tăng mạnh mà không có sự gia tăng tương ứng của đòn bẩy tín dụng, điều này cho thấy việc đóng các vị thế bán khống và nhu cầu spot là những động lực chính của đợt di chuyển, chứ không phải là các vị thế mới có sử dụng đòn bẩy.
Thị trường quyền chọn bắt đầu đuổi kịp spot. Quyền chọn mua trở nên đắt hơn quyền chọn bán, nhu cầu quyền chọn bán giảm xuống dưới nhu cầu quyền chọn mua, và thị trường đã điều chỉnh đáng kể kỳ vọng về biến động trước Jackson Hole. Điều này cho thấy nhu cầu tăng giá đang gia tăng trên thị trường phái sinh — nhưng vẫn chưa đến mức định vị đặc trưng cho các đợt di chuyển cực đoan sử dụng đòn bẩy.
Áp lực bán trên thị trường
Bitcoin đang tiến gần đến vùng $81,000—$86,000, với mốc khoảng $83.3 nghìn nằm trong phạm vi quan tâm rộng hơn này. QCP đề xuất xem xét các mức này không phải là kháng cự hoặc mục tiêu giá được định trước, mà như một điểm tham chiếu thuận tiện để đánh giá cấu trúc của đợt di chuyển. Nếu giá tiếp tục tăng trong khi phí tài trợ ở mức thấp và lãi suất mở phục hồi dần dần, điều này sẽ cho thấy một cấu trúc thị trường cơ bản khác so với trường hợp đòn bẩy tăng mạnh cùng với giá.
Do đó, câu hỏi then chốt không phải là liệu Bitcoin có giao dịch trên hay dưới $83.3 nghìn, mà là liệu các đợt di chuyển tiếp theo có tiếp tục dựa trên nhu cầu spot hay sẽ bắt đầu phụ thuộc ngày càng nhiều vào các vị thế có sử dụng đòn bẩy.
Trước thềm Jackson Hole
Ông Warsh sẽ có bài phát biểu khai mạc tại Jackson Hole lúc 17:00 theo giờ Moskva hôm nay; chủ đề của hội nghị thượng đỉnh năm nay là "Đổi mới tài chính: Hàm ý đối với thanh toán và chính sách". Đối với thị trường, bài phát biểu diễn ra vào một thời điểm bất thường: lạm phát cao hơn mục tiêu, ba thành viên của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) vào tháng 7 đã bày tỏ ủng hộ tăng lãi suất, lợi suất trái phiếu dài hạn vẫn ở mức cao, và Bộ Tài chính đã mở rộng chương trình hỗ trợ thanh khoản ở phần dài hạn của đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.
Do đó, câu hỏi vượt xa phạm vi bước đi tiếp theo 25 điểm cơ bản. Các nhà đầu tư sẽ đánh giá cách ông Warsh mô tả mục tiêu lạm phát của Fed, vai trò của điều kiện tài chính và chính khuôn khổ mà qua đó cơ quan quản lý đánh giá động thái của lãi suất dài hạn.
Quan điểm của AI
Từ góc độ phân tích dữ liệu máy móc, đợt tăng giá trước bài phát biểu của Chủ tịch Fed không phải là hiện tượng mới đối với thị trường tiền điện tử. Một năm trước, Bitcoin đã tăng vọt lên $117,421 sau khi Jerome Powell tại Jackson Hole cho phép khả năng giảm lãi suất. Kịch bản lặp lại: thị trường phản ứng mạnh hơn với ngôn từ của cơ quan quản lý so với quyết định cuối cùng, và hội nghị thượng đỉnh đã trở thành một tác nhân kích hoạt biến động hàng năm bất kể người trình bày là ai.
Chi tiết kỹ thuật ẩn sau bài viết — chương trình mua lại của Bộ Tài chính ở phần dài hạn của đường cong gợi nhớ đến các hoạt động "Xoắn" của Fed đầu những năm 2010, khi cơ quan quản lý chuyển các khoản mua sang ủng hộ chứng khoán dài hạn để giảm lợi suất mà không mở rộng bảng cân đối kế toán. Quy mô không thể so sánh được, nhưng logic tác động đến phần dài hạn của đường cong là có thể nhận ra. Liệu mô hình này sẽ chỉ là một phép so sánh đơn lẻ hay sẽ trở thành truyền thống "tăng giá trước Jackson Hole" vào tháng 8 năm sau?
